导读
当前，我们面临的是产业、金融和科技多重结合的新阶段和科技寡头的崛起，这是我们在投资过程中遇到的新现象。要思考如何通过金融资本，促进产业资本和科技资本的融合，推动经济双循环系统的升级再造和可控可调。
正文
改革开放40多年以来，项目投资对于夯实经济工业化基础、全面加强基础设施建设、加快城市化进程具有重要意义。在以项目建设为中心的投融资体制下，资金跟着项目走，投资拉动效果立竿见影。十九大以来，经济进入高质量发展阶段，社会生产总过程的生产、分配、流通、消费环节的发展模式和相互关系正在发生变革。投融资体制改革，亟须从以项目建设为中心转换为以企业需求为中心，满足各类企业全生命周期的投融资需求，更好地打通经济循环过程中的节点、堵点和盲点，推动经济全周期、全过程的顺畅进行。
以项目为中心的投融资体制发展回顾
改革开放40多年以来，项目建设成为拉动投资的重要抓手，我国投融资体制改革也始终围绕项目建设为中心展开。回顾历史，20世纪80年代，国家财政拨款为单一来源，不仅没有负债，项目建设资金百分之百由资本金构成；十四届三中全会进行建立社会主义市场机制的改革之后，我国项目投融资逐步开启了以银行贷款为主、多种资金“拼盘”，支持项目建设的大发展时代。
大规模的投资建设，带动了社会经济的全面发展和GDP的突飞猛进。与此同时，由于建设项目投资规模大、期限长，也成为近十余年来我国债务率高企不下的重要原因。特别是1998年亚洲金融危机后，加大“铁公基”基础设施贷款，成为拉动内需的重要措施。2008年次贷危机后，又通过融资平台等扩大了对基础设施建设的投融资范围，在带动固定资产投资的同时，也推升了全社会的贷款和负债。投资拉动了经济增长，也留下了去杠杆、降债务的艰巨任务。
2015年前后，我国正式确立“三去一降一补”的结构性改革任务，着力解决经济存量中的结构性问题。但实际运行中，仍难以摆脱围绕增量项目做文章的体制惯性。投资拉动落实下去要先有项目，能进入部委和地方政府项目库才方便进行下一步的融资推动。当然在投融资领域也有一些创新，如PPP引民资、降债务，试图推动资金来源和项目管理体制的优化。但以政府为主导的项目投融资审批机制，使得PPP成为地方和企业投资博弈、包装项目的“筐”，效果与初衷相去甚远。近两年REITs的推出也要对前面的经验教训进行总结，避免 “政策给予厚望，现实制约重重”的局面再次出现。
究其根本，近年来的投融资改革，虽然一定程度上推动了投融资渠道的拓展，但并未跳出“通过上项目拉动投资、上了项目完成投资”的短循环。投资活动的重点集中在投入环节，对产出的后半篇缺乏必要的评价和关注。项目交付后的企业运营和投资回报，能否覆盖投资成本，投资的产出能否覆盖投入，缺乏一整套追踪、检验和提升的体制机制。无效投资不仅换不来可持续性的增长，相反加重了高债务、高杠杆的负担。先立项、后融资，先上马、后加鞭的方式，形成了“靠巧立名目新项目融资来堵旧项目缺口”的低水平无效循环。近期国企债券违约，说明地方政府依靠平台融资、依靠地方国企项目融资的模式开始暴露问题，投融资模式改革迫在眉睫。
推动以企业为中心的投融资体制机制改革势在必行
不可否认的是，在经济发展初期，以项目为中心的投资建设模式对释放经济活力、推动工业化建设很有成效。但十九大以来，宏观面临解决供给侧存量问题的新特征，投资端不再简单理解为建设项目的投资，投融资机制改革也需要更进一步深化。经济高质量发展阶段，存量经济格局下，当前我国面临的投资任务不再是简单“从1到N”的外延式再生产，而要面对“从0到1”的内涵式再生产，这需要依靠存量的优化和技术升级来拉动。相应地，投融资体制也应由以项目建设为中心转向以企业需求为中心。
我国以银行贷款为主的间接融资领域，已经完成以项目为中心向以客户为中心的转换。伴随着商业银行的企业化经营，围绕企业的综合授信服务模式已经形成，对企业评级授信和项目债项评审的机制正在逐步深化。而投融资体制始终围绕项目建设做文章，包括各类“标”与“非标”的融资审批，大都围绕项目总投资进行包装和立项，但对能否涵盖流动资金需求或者涵盖多少比例等，仍在小心翼翼地谨慎考量。因此，从更广泛的意义上，以企业为中心的投融资体制改革还任重道远。
与以项目为中心的投资体制相比，以企业为中心的投融资体制，主要表现为三个方面的不同。
一是初心和起点不同，投资经历的节点也有所不同。撬动项目的资本金与寻求扩张的企业资本金性质不同，其流程也大为不同。以项目为中心的投融资在于“添增量”，固定资产投资拉动靠铺摊子、上项目，上项目又要依靠资本金拉动。而当项目资本金不足时，从央企到地方，当名股实债受限后，纷纷通过设立五花八门的基金解决资本金问题。这类基金，大都用负债方法解决项目资本金的不足，实质上是对资本金“掺水”。如果再加上资本金本身的杠杆作用，会使得项目自身的负债杠杆不断放大。相比而言，企业的资本金是实实在在、存在约束的。因此在企业资本结构调整时更加注重存量优化, 通过升级转换等方式优化融资结构、效益整合，且在所有者权益项下进行核算，股性更重。
二是管理目标和持续周期不同，要疏通的堵点也不同。项目投融资管理往往以项目上马、交付使用为目标，因此要花费大量精力在前期项目审批上，以保证项目尽快建成。现实中，一些项目以指挥部的形式作为发起人，管理主体不明、责任不清，对企业本身治理的权责利不对等，割裂了企业内部管理的整体性，使得交付后的项目效益低下。而以企业为中心的投融资机制更关注企业的全生命周期，投融资既要考虑项目建设周期，更要关注项目的投入产出平衡，特别要做好投产后企业的运营和流动性管理，长远看还要面对企业产品升级换代等更加复杂的进化周期。这一视角的转变，要求投融资机制的改革的关注点由项目建成、投产转变为对企业的全面深入调查研究，切实向企业的内核发展动力转变，包括企业的发展长期战略稳定性与前瞻性，企业的历史业绩与成长可持续性，企业“三会一层”内部治理能力是否健康，财务数据是否长期稳健等。
三是对高新技术企业而言，以项目为中心的投融资体制还有许多给不上力的支持盲点。以项目为中心的融资体系，通过在建工程、固定资产等有形资产的抵押，或者上下游照付不议的项目融资等，为传统企业提供了支持。与对传统企业的融资支持不同，以企业为中心的融资体系既包括一般企业，也包含科技等轻资产企业。特别是对于高新技术企业来说，发明专利、知识产权等无形资产，以及试验、推广等递延费用，都需要在企业全生命周期中统筹平衡，才能弥补现有投融资体制的空白和不足。
以企业为中心的投融资体制改革有利于促进经济的双循环
社会经济的内外循环是多节点、多层次、多方交互的。宏观层面，社会生产的四个环节——生产、分配、流通、消费，各个环节均有自身的内外循环；中观层面，产业链、供应链、价值链、生态链的循环交互存在；微观层面，企业自身、企业之间也各成循环。
如何理解循环？“循”意味着转起来，要有增量投资；“环”意味着回得来，要靠投资效益；通过保值增值，才能进行螺旋式上升，而不是原地打转的简单再生产。具体来说，我们讲“循”，投资是主推力，是循着经济的增长点进行开局和扩大再生产投资；而“环”则体现出投入产出的可持续性，有可持续的效益产生才能形成良好的环闭。当一个企业资不抵债时，不仅意味着资本金已被蚕食殆尽，借款也开始缺乏对应的资产保障，循环则不再能持续下去。这就要求，投融资体制机制的改革要以企业为中心，要以观测的企业未来发展为视角，更加注重投资对企业包括生产、建设、运营等在内的全流程驱动，让企业和经济运行真正地做到有循有环。
另外，投资要重视科技的力量，金融资本要在促进产业资本和科技资本的融合上下功夫。新形势下，高新技术企业通过物联、数据等技术手段，改变了生产、分配、流通、消费各个环节的对接和重组。马克思在谈到生产和资本集中不断增强时，讲到产融结合和金融寡头。当前我们面临的是产业、金融和科技多重结合的新阶段和科技寡头的崛起，这是我们在投资过程中遇到的新现象。未来，投资面临的不再是To P（Project，项目）而是To B（Business，企业），更要向To D（Digital，数字）发展。我们要思考如何通过金融资本，促进产业资本和科技资本的融合，推动经济双循环系统的升级再造和可控可调。
（作者为中再资产管理股份有限公司总经理，本文仅代表作者个人观点，不代表其所供职机构意见）
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