导读
近年来，国家不断改革矿业体制和完善矿业法律法规，使我国矿业投资渐入佳境。但矿业企业投融资渠道单一，且融资渠道普遍存在风险高、资金需求大、渠道狭窄等难题。寻找新的融资渠道，优化设计新的制度，已成为我国矿业可持续发展的关键。
正文
矿产资源作为国家的战略性资源，始终居于国民经济的重要地位。由于矿产资源开发周期长、难度大、耗资多、专业化要求高，使得矿业开发的风险极高。2017年，财政部和国土资源部联合发布的财综〔2017〕35号《矿业权出让收益征收管理暂行办法》更增加了矿业企业负担，导致即使探明储量也无力转采，使矿业企业融资雪上加霜。
近年来，国家不断改革矿业体制和完善矿业法律法规，使我国矿业投资渐入佳境。但矿业企业投融资渠道单一，且融资渠道普遍存在风险高、资金需求大、渠道狭窄等难题。寻找新的融资渠道，优化设计新的制度，已成为我国矿业可持续发展的关键。
矿业权出让制度的本质
矿业权的本质
矿业权应为准物权。目前，我国法律对矿业权尚无明文定义，但根据《矿产资源法》中的规定，矿业权是一种勘探开采矿产资源的权利，即对于矿产资源的占有、使用、收益和处分的权能。矿产资源属于国家所有，矿业权类似于民法中用益物权的属性，但又与之有所区别。应当认为，以准用益物权定义矿业权最为恰当。
矿业权是公权衍生出来的私权。矿产资源的市场配置完全是一个行使私权的过程。但在我国，自然资源属于国家所有，国家作为公权力的代表，始终要介入资源配置，因此，矿产资源的配置涉及公权与私权的行使问题。
在市场配置中，厘清公权与私权两种性质，既能够更好助力矿产资源在市场经济中的发展，又能够维护国家和矿业权人的双方的利益。为此，须明晰矿产资源支配权的不同法律属性。
矿产资源所有权虽然可以解读为国家支配的公权，但矿业权无疑是一种市场配置的私权。在自然资源国家所有的前提下，所有权作为国家的公权时，须依公法处置，难以转让使其难以实现市场配置，而矿业权作为他物权中的准用益物权，则可以在市场中正常流转。
当然，矿业权作为公权力（所有权）衍生出的准用益物权，其本质包含一种行政许可过程，伴随着协议、招拍挂等民事活动方式，最终形成了行政许可加合同的过程，即国家矿产资源管理法律关系公法的私法化。
矿业权出让制度的本质是为了吸引社会投资
作为准用益物权的矿业权被授予企业后，就进入矿产资源的市场配置阶段，市场在其资源配置中起决定性作用。根据相关法律规定，矿业权在市场中与其他资源（资本、其他类型资产、技术、劳力等）进行最优配置。在激烈的竞争环境下，矿业企业要通过市场竞拍取得探矿权，在市场融资以保障其自身的发展。可见，资金保障决定着矿产资源勘探开发之成败。
矿业融资法律问题是经济与法律问题的融合，矿业权法律制度与产业融资联系紧密，且具有迫切的时代需求和深厚的政策导向，可以说矿业权制度的本质便是融资。
目前，我国矿业正处于大需求、大发展的重要机遇期，资源的瓶颈效亦日益凸显。矿业体制和机制与市场经济体制存在的不相适应之处，在矿产资源法修订过程中，无疑应进一步予以改革完善。
矿业权风险投资中的私募对赌
引入对赌协议为矿业发展提供了新契机
风险投资于西方经济发展中已相当普及
风险投资简称“风投”，起源于1950年代的美国，其风险率高达60%～80%。由于风投平均年收益率相较股票高2倍，比长期债券投资高5倍，故为资本市场所青睐。以至于风险资本市场后来者居上，凭借运行机制和治理结构的独创性成为现代金融经济中的佼佼者。
风投市场最初主要是为资金不足的中小企业和高新技术企业而建立的，发展成熟后形成了由非正式的私人风险投资市场、风险投资市场和专门为中小型高风险企业设立的证券市场三个子市场构成的完整投资市场。在西方，大多数初级矿业公司即初级勘探公司都需要依赖资本市场才能得以生存。
根据2020年第三季度矿业行业市值，加拿大矿业网公布全球前50大矿业公司，其中中国矿业公司仅6家上榜。目前我国矿业企业上市公司不多，且上市难度大，国内尚需完善的矿业资本市场和矿业资本风险投资市场以解决日益凸显的资金缺乏问题。
对赌协议是股权投资领域重要的估值调整方式和风险控制工具
由于对企业不信任或信息不平等，双方通过对赌条款的设计，设定盈利目标，以保障双方权益，降低风险。其特点是：高风险与高收益并存、资金需求大、专业性强，即“对赌、大户、专家”三大特征。对赌常用于私募股权融资中，也以投资工具的面貌进入中国。在我国，私募目前已成为仅次于银行借款和IPO上市的第三大融资方式。作为长期投资战略，其以改善企业智力水平为杠杆，以开放的融资渠道为血液，完成了企业技术创新、核心竞争力增强和企业价值的提升。
矿业融资对赌的产生及其对矿业发展的作用
“矿业融资对赌”的产生
对赌协议之核心价值在于估值调整。鉴于矿业企业盈利与否带有很大的不确定性，且其投资周期长，专业性要求高，传统的估值方法使准确的估值难以实现，实际业绩与预期业绩相去甚远，投资风险居高不下。加上国内资本市场发展尚不完善，相关法律制度不够成熟，投资者广泛采用对赌协议保障自己的投资利益。
对赌协议通过平均利润率可以克服矿业投资的巨大风险
对赌协议的最大优势是通过制度设计化解融资困境，保障平均利润，分摊资金风险，平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益，旨在秉持保护债权人合法权益原则和资本维持原则。其不但可以克服风险投资的高风险性，还相当于给投资双方上了“双保险”，破解了矿业融资的难题。
探矿权出让合同实现摆不脱“级差收益”、高风险、高资金需求的经济属性。长期以来，中国矿产勘查主要由单一企业承担风险，作为资金密集型投资，其受经济环境影响很大。当市场景气时利润就高，当市场不景气时利润就低。由于矿类企业的成本弹性较小，基本都是刚性急需成本，且企业规模难以灵活调整，矿产品价格的波动会直接导致矿业企业的盈亏。而矿业投资动辄以亿为计算单位，在探矿和建矿阶段只有投入没有收入，且越是后期投入越大；投入大量资金之后，能否探出矿，探出矿能否有开采价值，开采后能否营利，营利后如何避免安全事故，都是矿业投资中的风险因素。
私募对赌是聚集资本与专业技术并推动双方共同前进的驱动器
矿业投资方的专业优势在于运用其经营管理水平和高超的资本运作能力直接促进矿业企业快速成长，而融资方会根据对赌标的合理制定长期的经营策略。通过签订对赌协议明确双方权利义务，起到督促和激励矿业企业提高管理能力和经营水平的作用。此外，还可以利用市场经济的优势，优化资源配置，拓宽勘探市场的融资渠道，加快新矿床的开发，缩短矿产资源开发的周期。
对赌协议也是一种以风险转移和提高资本运作效率为特征的资本运作方法，其有效运作需要拥有清晰产权的企业系统、相对完整的财务系统和成熟的市场环境。近年来，我国资本市场的对赌业迅速发展，其促进矿业技术更新和矿业经济发展的作用也愈益明显。
私募对赌投资探矿交易的构造
矿业权本身无法直接变现其市场价值，但可通过人类劳动和经济投入发现开发矿产资源，再通过矿产品变现获取投资回报。现实中，要找到某个愿意投资矿业的大户较难，但通过私募基金向社会募集闲散资金，一方面使闲散资金聚少成多变身为“大户”，为矿业企业实现融资探矿闯出一条新路；另一方面也使社会资金的价值得到了较为正向的发挥。在这一交易构建中，双方确定价值估值，以基数为轴，设定随基数变化而变化的调节机制。企业价值被低估则投资者补偿企业，企业未达预期则企业补偿投资者。通过这种调节手段，达成交易双方目的，体现了企业金融会计的思维与法律实务界的智慧。
例如，北京合众兴安矿业有限公司曾在企业高速发展期拥有5个矿权，但急需资金注入，打算融资2个亿，便利用矿业城搭建的投融资服务平台融资。由合众兴安提供矿权，投资人提供资金，矿业城以企业独栋房产为双方增信，成立合众兴安矿业集团，重组5个矿权。后该集团通过在新三板挂牌、创业板上市等融资方式，将股权转让实现溢价收益，从而完成先期投资资本的退出。
矿业权制度是矿业权风险投资语境下的高度法律概括
狭义界定的国家探矿权转让合同是国家与探矿投资者之间的金融对赌
《矿产资源法》第二十三条（征求意见稿）规定，企业通过招标取得矿产资源勘查开发权，并与政府签订探矿权合同，这个过程实现了矿产资源开发的初步融资。换句话说，在实行以市场为导向的改革后，矿产资源领域已经形成了市场融资体系，市场可以从中起到决定性作用。国家通过私募市场分配法执行矿产资源开发和管理的公共法律法规。而与国家签订探矿权出让合同的矿业公司，在所取得的矿权范围内进行勘探开发，如发现矿山并且对赌成功，法律将确保探矿者能够依法获得采矿权，以弥补自己的风险投资。当然，这也是投资者控制投资成本和保护自己的手段之一。反之，如果探矿活动的效果不能令人满意，则允许探矿权人转让探矿权，以免造成更大的损失。
该过程表现为国家与矿业公司的对赌，探矿权转让合同不可避免的差别收入意味着国家和探矿权持有人从事金融博弈。当然，探矿投资的高投资和高风险特征不可避免地使大多数采矿权持有人难以保证其投资的成功率。因此，系统的设计需要“广泛的探矿权转让合同”。
私募股权公司业已广泛参与矿业金融对赌的实践
广义上，矿业投资的“对赌”是通过“私募股权”的法律形式实现的。探矿权人的私募股权融资意味着探矿权人利用私募基金吸引投资者投资。一方面，私募基金不像证券投资可以直接在二级市场上买卖，其退出渠道有限，为企业的稳定性提供了保障；另一方面，投资者追求的并非短期利益，因为矿业投资周期较长，要获利，就必须做出牺牲。
探矿融资中，双方通过私募股权协议进行股权投资，约定一定的企业目标，投资者投入相应的资金，通过长期运营达到企业目标，若企业未完成目标，则投资者可要求企业回购股份以保住自己的最低利益。由于投资者已经建立了基于未来风险的退出机制，为投资者降低风险的同时，也为企业保障了其稳定性。若对赌成功，双方皆大欢喜，企业融资成功，而投资者也可通过出售股权实现超额获利。
例如，矿业市场发达的加拿大就主要通过发行可抵税流转股票的方式进行对赌，其最大特点就是该对赌可以抵税。与税务的完美结合不仅成功吸引了更多私人投资，而且成功化解了高风险找矿勘探融资问题。根据历史数据分析，其初级勘探公司找到了70%左右的经济矿床。
最高法关于（海富、世恒）对赌第一案的演进
2007年11月1日，海富公司与世恒公司及其股东、法定代表人共同签订对赌协议，因世恒公司实际净利润未达约定的承诺，双方引发纠纷。一审法院认为，该对赌协议无效；二审法院判决认为，若能达到业绩目标，则对赌协议有效：否则为无效。因为无法实现对赌目标，则融资方需给予相应补偿，违反了投资领域风险共担的原则；最高人民法院认为，投资者与目标公司对赌协议无效，投资者与目标公司股东对赌协议有效。完全不同的判决，使投融资双方无所适从。
2019年最高人民法院发布《第九次全国法院民商事审判工作会议纪要》，一定程度上起到了定纷止争的效果，即明确对赌协议的合法性，且给出了明确定义。自此，对赌协议的法律定义明确，合法性予以确定。对赌协议的法律地位的演变实则为矿业领域风险投资市场的发展画龙点睛。
结语
过去十多年来，全球矿业并购风起云涌，央企、民企、地勘单位等企业纷纷走出国门寻求海外探矿之路。国内外的实践经验促进了国内制度的完善。综上，利用对赌之优势化解融资之困境，利用平均利润的杠杆分散探矿之高风险，既符合市场经济发展规律，又能加快矿产资源的发展。若能循此轨迹，或许能彻底解决矿业融资问题。
【李显冬为中国地质大学（北京）特聘教授、中国政法大学国土资源法律研究中心主任、澳门科技大学博士研究生导师，樊少江为中国地质大学（北京）法律硕士】
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