导读
尽管欧盟有多种选择，但是事实证明了PEPP （紧急抗疫购债计划）和TLTRO（定向长期再融资操作）在当前环境下的有效性，PEPP和TLTRO还可以通过动态调整来应对变化的疫情。因此，它们仍然将作为调整货币政策的主要工具。本文为《应对疫情危机 欧洲央行的货币政策走向》的下半部分。
正文
（接上篇）
疫情大流行过后的经济复苏可能会极不稳定。当前新冠肺炎疫情又重新开始加速蔓延，由此将形成新的经济形势。尽管有关疫苗的最新消息令人振奋，但我们仍可能面临病毒传播重新加速、经济限制再度加强的局面，这种周期性循环只有等到民众普遍免疫后才能停止。
因此，经济复苏可能不是线性的，而是不稳定的、反复性的，而且很大程度上要取决于疫苗的推出速度。在此期间，服务业的产出可能难以完全恢复。
事实上，在最近一轮限制措施出台前，服务业已经呈现出下降趋势：服务业PMI（采购经理指数）从2020年7月的54.7%下降到了10月的46.9%。尽管制造业迄今仍保持相对弹性，但一旦订单积压减少，工业产出与需求进一步持平，制造业的复苏亦有放缓的风险。
在这种情况下，政策制定者将面临的主要挑战是应对疫情反复时期的经济变化，直至疫苗接种得到很好的推广，经济复苏不受疫情影响。2020年第三季度经济的强劲反弹表明，最初的应对政策是有效的，经济仍然具有复苏力。不过，政策管理还是要谨慎而行，以保障经济的复苏能力。
最重要的是，防止其转变为传统的经济衰退，陷入恶性循环之中。即使第二波病毒的强度低于第一波，疫情的反复给经济带来的风险也不会减少。
另外，如果公众不再将疫情流行视为一次性事件，那么随后公众应对经济危机的行为变化将比第一波疫情期间的变化更加长久。一旦这种情况发生，经济衰退可能通过渗透到不直接受疫情影响的行业，并可能触发实体经济与金融行业之间的循环性互相影响。银行可能会开始收紧信贷标准，因为他们认为企业信誉正在恶化，这将导致企业借贷意愿或借贷能力进一步下降，信贷增长放缓，银行的风险意识进一步上升。欧洲央行的银行贷款调查已经初步显示，在未来数月银行的信贷标准可能会收紧。还有迹象表明，中小型企业的融资渠道正在恶化。
因此，一个持续有力、有针对性的应对政策对保护经济至关重要，至少在疫情过去之前是这样。请记住，停工是一种非经济冲击，会对生产性和非生产性企业造成不加区别的影响。出台政策保护可行业务直至业务恢复正常，将有助于保障生产能力，而不是损害生产能力。
正确的政策组合至关重要。我们必须以财政政策为中心，努力稳定经济——预算计划草案表明，2021年的财政支持力度将继续增大，并维持广泛性。下一代欧盟一揽子计划应当准时执行。监管当局正努力确保银行能够继续支持经济复苏，为资产质量可能出现的恶化做好准备。结构性政策必须进一步加强，从而使政策支持能够适应流行病带来的重大变化。
很明显，经济下行风险加大。目前来看，大流行对经济活动的影响可能会持续到2021年。此外，需求疲弱和经济疲软正在给通胀带来压力，预计通胀率低落时间将比预期更长。这在一定程度上是受暂时性因素的影响，但是潜在通胀指标的下降似乎也与经济活动减弱有关。另外，汇率的发展可能会对通胀预期产生负面影响。因此，要达到我们的通胀目标，就必须有持续的政策支持。但我们也应该考虑如何更好地提供这种支持。
经济衰退的不寻常性和复苏的不稳定性使得通胀预测比以往更难。由于供给侧限制，消费篮子发生了变化，而这种变化给通胀数据的分析带来了很多干扰。而且，经济复苏的反复意味着通胀的短期路径充满着不确定性。
在这种情况下，货币政策必须通过支持需求增长和预防第二轮疫情影响来提高通胀动力。在第二轮疫情中，对通胀的负面冲击会影响到工资和价格水平，并且这种影响将是持久性的。为此，货币政策所能做出的最大努力，就是确保整个经济有良好的金融条件。这里有两个重要的考虑因素。
首先，在财政政策积极支持经济的同时，货币政策必须尽可能地降低“挤出”效应，以免对家庭和企业产生负面的溢出效应。否则，增加财政干预可能会给市场利率带来上行压力，排挤私人投资，对个人投资需求产生不利影响。
其次，货币政策必须继续支持银行业，以确保政策传导，防止出现恶行循环。企业仍然依赖新的信贷流。而大量举债的企业需要有对再融资的信心，相信再融资的前景仍然乐观，以避免过度去杠杆化。
换言之，有利的金融条件不仅包括金融条件水平，而且包括政策支持的持续时长。所有的经济部门都需要有对金融条件的信心，相信金融条件将持续保持良好。
目前，金融条件对于公有企业和私人企业来说都较为良好，有利于它们继续发展。在10年期国债到期前，GDP（国内生产总值）加权的主权债券收益率曲线处于负值区域。几乎所有欧元区国家的五年期国债收益率都为负。银行贷款利率接近历史低点：企业贷款利率约为1.5%，抵押贷款利率约为1.4%。此外，我们对资产购买计划和利率的前瞻性指引，为未来利率走势提供了可预测性。
但是，维持金融条件的有利性至关重要。这就是为什么理事会在2020年10月宣布会根据情况调整政策，以应对不断发展的局势。理事会一直致力于使金融条件保持有利，以支持经济活动，抵消疫情对预期通货膨胀路径的负面影响。
在接下来的几周里，我们将收集更多的信息来作为我们调整政策的依据，包括新的封锁措施在遏制病毒方面取得的成效、对宏观经济的新预测、更清晰的财政计划以及更明确的疫苗推出时间。
尽管欧盟有多种选择，但是事实证明了PEPP（紧急抗疫购债计划）和TLTRO（定向长期再融资操作）在当前环境下的有效性，PEPP和TLTRO还可以通过动态调整来应对变化的疫情。因此，它们仍然将作为调整货币政策的主要工具。
通过此次战略回顾，我们将找到维持合理的金融条件水平的最佳工具组合，了解这些工具该如何运用，这些工具需要具备什么功能去实现战略目标。而这些都将成为下次政策会议的宝贵经验。
这场疫情大流行引发了一次不同寻常的经济衰退，今后还将可能增加经济复苏的不稳定性。欧洲所有政策领域都做出了迅速和果断的反应。欧洲政策组合的实施证明，各个部门团结合作、各司其职，国家便能够成功地应对疫情冲击。
第二波新冠肺炎疫情带来了新的挑战和风险，但应对疫情的整体规划是一样的。欧洲央行在第一波疫情中力挽狂澜，在第二波疫情对抗中也不会缺席。不管现在还是未来，欧洲央行都将全力支持欧洲人民的经济发展。在政策实施中，我们将继续提高必要的金融条件，以保护经济，降低新冠疫情的影响。这是稳定总需求、确保通胀回归预期的先决条件。
【本文摘译自欧洲央行行长克里斯蒂娜•拉加德（Christine Lagarde）2020年11月20日在意大利政府发起的一次咨询会议上发表的演讲。英文全文可参见国际清算银行官网（https://www.bis.org/review/r201120a）。克里斯蒂娜•拉加德，历任法国财政部长、国际货币基金组织 （IMF）总裁，现任欧洲中央银行行长】
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