导读
实践中，政府产业发展基金的业务发展面临很多现实的困境和难题，目前较为突出的为“名股实债”。本文为《政府引导基金“名股实债”的监管和风险防范》一文的最后部分。
正文
替代方案
政府产业基金的出发点在于撬动更多的社会资本参与，引导完成政策性要求。参与者不同的诉求形成一些突出矛盾点，如社会资本方主要为银行、保险公司等金融机构，其传统债权思维要求固定收益，且风险容忍度较低，而真股权投资保障措施往往较弱，通过分红等途径难以确定时间及确定收益退出。对于融资方来说，一方面希望资金计入权益工具，实现充实资本金、美化报表的目标； 另一方面并不希望真实让渡股权甚至出让控制权；加上不直接违反监管规定的考虑，是过往政府产业基金多采取“名股实债”的原因。目前经过多轮对政府债务的发文规范，以及资管新规去杠杆、去通道、标准化的要求，极大压缩了原有业务模式的生存空间，未来开展业务可从以下两个思路出发：彻底摒弃“名股实债”思维、仍为“名股实债”但不增加政府债务的模式。
非“名股实债”方案探讨
可探讨的非名股实债交易模式包括同股同权（真股权）、真股+真债、FOF模式、Pre-ABS与ABS、优先股（可收取固定收益的权益工具）、永续债或其他工具（可计入权益工具的债）。
1.同股同权
参考上述银行开展银企合作的模式经验，与PPP项目社会资本方或其他成立项目公司。
投资路径：增资或受让项目公司股权。为保障对项目公司的控制权，应设计交易结构中明确持有项目公司30%以上的股权（具体要视投资项目、双方谈判确定）；为控制风险，入股价格应做好充分测算，且测算应充分考虑压力情况下的投资损益。
优点：以上持有项目公司真股权，可获取项目成功时带来的溢价，进而提高收益率，实现资本和专业能力相结合，协同发展；缺点：股权投资高度依赖社会资本运营能力和项目运行情况，投资保障措施较弱。
2.真股+真债
亦参考上述银行开展银企合作的模式经验，上述模式的变通。
投资路径：政府产业基金通过项目公司增资方式或受让原有股份方式，获取项目公司部分股权（真股权），再以股东借款或委托贷款等形式向项目公司发放委托贷款。股权投资金额与债权投资金额可根据具体情况设置不同的比例，也可以通过对债权部分设置较高的利率来保障实际上全部投资金额的固定收益（具体视谈判约定）。
优点：这种模式在享受一定项目溢价的同时，亦可通过“土地抵押+保证担保+股权质押”等方式加强债权保障能力，且理论上可通过条款的设计实现实际上的固定收益；缺点：股权部分依赖社会资本运营能力和项目运行情况，投资保障措施较弱。
3. FOF模式
政府以财政等资金出资设立母基金，之后以FOF方式投资到专业私募管理机构的专项基金中，进而为本地创业企业融资服务或吸引大型企业落户带动本地配套产业聚集发展。具体可参考国内比较有口碑的重庆市产业引导基金，该引导基金以市场化“母基金”方式运作，在专项基金中参股不控股，实行决策与管理相分离的管理体制，专项基金的日常管理、投资决策由合作基金管理人负责，充分发挥市场配置资源的决定性作用。引导基金与其他社会资本实行“同股同权同回报同进退”，收益共享、风险共担。
4. Pre-ABS与ABS（特别是PPP项目）
2016年12月，国家发改委、证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，大力支持推进PPP项目的资产证券化；2019年10月，中国人民银行就标准化债权类资产认定规则公开征求意见，其中明确标准化债权类资产是指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，包括资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券。政策层面，以上规定将继续促进资产支持证券的发展壮大。
近期，已有部分PPP项目以ABS方式进行融资，如2019年2月份成立发行的徐州粤海水务有限责任公司2019年度第一期资产支持票据，该项目底层资产即为PPP项目。根据相关法律规定，徐州粤海水务有限责任公司作为发起机构/委托人将其依据资产合同（包括《徐州市骆马湖水源地及原水管线PPP项目PPP项目协议》、《徐州市骆马湖水源地及原水管线PPP项目之原水供应服务协议》）对徐州市水务局享有的在特定收款期间的特定金额的原水供应服务费之收费收益权委托（交付）给作为发行载体管理机构/受托人的对外经济贸易信托有限公司设立“徐州粤海水务有限责任公司2019年度第一期资产支持票据信托”。
优点：这种模式在ABS资产培育、发行、投资、运营形成闭环，有效地解决了建设资金、未来收益期限不匹配的难点，同时建设资金匹配未来现金流的折现值，避免盲目扩大投资，这也是国家政策所引导、支持的方向；缺点：前期投资难以产生固定收益，未来现金流易受政策、市场变化影响，保障措施较弱，涉及多方协作，较难协调。
5.优先股：可收取固定收益的股权
优先股是相对于普通股而言，主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股；担保优先股是指股利支付由其他公司提供担保的优先股股票。参考国外案例，过往美国铁路、工业和公用事业公司及联邦企业为了建设规模巨大项目都曾经发行过这类优先股。其特征：（1）优先股通常预先定明股息收益率；（2）优先股的权利范围小，一般对公司经营无投票权；（3）优先股的索偿权先于普通股，而次于债权人。
2014年3月证监会第97号令公布的《优先股试点管理办法》规定，非上市公众公司可非公开发行优先股。目前主要是上市公司发行了较多的优先股，国内大型银行近期正在筹划发行大量优先股，如工商银行在2019年10月10日挂牌发行了700亿元优先股。
优点：对于融资方来言，属于权益工具，不用出让股权控制权，增厚了资本金；对于资金方，可获取固定收益，可探讨设置抵质押担保措施；缺点：还款主要依赖融资公司的自身实力，会受到其经营状况的影响，且因优先股无表决权，对融资公司掌控力较弱。
6.永续债：可计入权益工具的债
参考在公开市场发行的永续债，近期也存在一些非上市优质公司发行永续债。永续债券是非金融企业（发行人）在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券。永续债的每个付息日，发行人可以自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息，推迟至下一个付息日支付，不受到任何递延支付利息次数的限制。近年来，永续债发行较为踊跃，特别是大型商业银行。
据统计，2019年以来，已有8家银行成功发行合计规模达4150亿元的永续债，永续债逐渐成为银行补充资本金的重要方式。
优点：对于融资方来言，可计入权益工具；对于资金方，可获取固定收益，且因存在利率跳升机制，实际上存在固定期限及固定收益；缺点：对融资公司掌控力较弱，担保措施较弱（永续债计入权益的前提条件之一是不能设置担保措施）。
以上探讨的融资方式摒弃了名股实债的观念，其中涉及的资产质量和公司资质判断则尤为重要，运营资产未来收益测算及压力情况下的现金流变化，则是未来投资收益实现的最主要影响因素。
不增加政府债务的“名股实债”模式
按照中央金融工作会议提出“防范金融风险”的要求，政府投资基金关键是不能增加政府债务，根据合同意思自治原则，对于未增加政府债务的“名股实债”目前尚有生存空间。
1.选择实力较强、政府支持力度较大的平台公司作为回购主体
平台公司一般是由当地政府为加强地方基础设施建设而组建，未来该部分融资与政府债务脱钩后，政府按照规定流程通过增资或注入经营性资产，切实增强回购主体能力，将政府债务信用转变为企业信用。投资资金可以通过设立信托或合伙基金的形式，对具体负责项目的公司进行增资，并由上述有实力的国资公司回购。这种通过信托计划或基金形式增资并回购的模式操作成熟，并且以上回购义务不再属于政府债务范畴，其核心在于是否有符合资金方内部审批标准的“市场化经营”的还款主体，或是资金方认可政府潜在支持力度、相信还款主体未来有还款能力。此时，资金方对回购还款主体的主要财务指标如净资产、资产负债率、综合经营收入、净利润及经营性现金流等都提出了要求，更加注重了回购主体本身资质及还款能力的判断；也有资金方认为，鉴于平台公司与当地政府千丝万缕的关系，政府未来会通过资产注入、政府补贴等手段持续支持主要平台公司，提升其经营能力，当然这些不构成政府义务乃至政府债务。
2.引入产业龙头第三方信用模式
对于现金流较好的公用事业类项目，可引入相关产业龙头参与项目实施，以其自身信用实现融资配套。一方面，金融机构可利用合作产业龙头资源，为地方政府引入项目建设、产业运营更专业的产业龙头；另一方面，结合政府资源优势，为产业龙头对接政府项目，并利用金融机构资源优势，通过金融方案设计，为产业龙头募集配套资金投入地市项目建设，最终实现资金与项目的匹配。
3.与政府设立担保公司合作，积极拓展业务联动模式
与政府设立的担保公司合作，积极探索共建地方性融资担保合作模式。2017年发布的50号文允许地方政府设立或参股担保公司（含各类融资担保基金公司），构建市场化的融资担保体系，地方政府依法在出资范围内对担保公司（担保基金公司）承担责任。金融机构可与地方政府（含政府产业基金）积极研究、探索共建融资担保“投保联动”、“保贷联动”合作模式，充分发挥担保增信作用，通过市场化的融资担保体系，为政府产业基金的市场化运营打开合作空间与渠道，合理支持地区产业政策落地和地方经济稳定发展。
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