导读
政府产业基金使产业与金融相结合，加强各方的优势集成互补，但实践中，政府产业发展基金的业务发展面临很多现实的困境和难题，目前较为突出的为“名股实债”。本文为《政府引导基金“名股实债”的监管和风险防范》一文的第二部分。
正文
“名股实债”的风险
“名股实债”的风险主要包括行业风险、信用风险、法律与合规风险、运营风险四个方面。
行业风险
1. 基建行业增长周期性放缓
名股实债类融资工具广泛应用在基础设施行业中的项目建设融资，而基础设施项目融资建设又关联地方政府融资平台主体信用，以及政府的隐性支持。随着过去城投业务的大发展，政府隐形债务率大幅上升，财政支持能力和力度不断下降，监管多次发文规范政府融资行为和举债方式，提出了违规责任终身追究制。基础设施建设融资难度不断加大，且政府投资意愿趋于谨慎，以上均可能造成基建行业存在周期性的放缓。
2. 行业监管政策趋紧
名股实债业务多存在于房地产业务、政府融资平台业务，以上均为较敏感行业，易受到宏观政策的频繁调控，使得名股实债业务经常要面对变化较大的合规风险和监管风险。上文所列出的近期发布政策，均在不断规范政府融资行为，避免以不合规的方式增加地方政府隐形债务，行业监管政策的趋紧也加大了该类业务的退出难度，风险有所上升。
信用风险
在“名股实债”的交易结构中，由于存在回购、差额补足协议，从法律角度看，以上约定均有债的属性，那么回购方或差额补足方的信用风险，将是此类交易模式的首要风险。
回购方在签署的回购合同中，需要承诺在未来期间按照约定价格进行回购，回购方是否能够履行回购义务，其履约能力如何，将体现为回购方的信用风险，所以需要对回购方进行经营能力、财务情况、征信情况的信用风险评估。如果经过评估，回购主体实力不足，则需要考虑增加差额补足方，承诺在回购方无法履行义务时，对回购差额本息进行担保，因此需要对差额补足方进行信用风险分析及评价。
法律与合规风险
随着2016年“新华信托”系列案件的宣判，名股实债的法律效力及其合规性引起了广泛关注。从既有案例的判决结果来看，涉及名股实债的案件判决结果在“认定为股权还是债权”的问题上，存在较大争议；但从判决依据来看，仍然可以发现一些值得借鉴的基本原则。
1. 根据“实质重于形式”原则，认定为债权
叶罕某、叶忠某及强人置业与新华信托公司的信托纠纷案，则体现了该点，法院最终根据合同实际内容，判决认定为借款合同，叶罕某、叶忠某及强人置业公司应按合同约定履行相应支付和担保义务。
2. 根据“先外后内原则”认定为股权
此类案件典型代表是“新华信托”诉“港城置业”败诉案， 最终法院判决的结果是认定为股，主要原因是该案件被告主体已进入破产程序，法院倾向保护善意第三人的信赖利益。名股实债属于内部约定，并不适用于外部关系。
3. 近期最高人民法院解释
2019年8月，最高人民法院公布了《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》（简称《会议纪要》），首次提出对赌协议的效力及对赌纠纷的审判原则。其中提到的 “对赌协议”，是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。提及审理原则为，既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，在一定程度上缓解企业融资难问题；又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益。
在与目标公司进行对赌时，如果由原股东承担补偿义务，且对赌协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效；在对赌失败的情形，投资方请求履行的，应予支持。
关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《民法典》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的应予支持；不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，应当根据《民法典》的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。
运营风险
1. 投资价格风险
在此交易模式下，投资者是以股权投资模式进入项目公司，其中便存在股权定价问题，具体表现为投资者投入资金以获取项目公司股权。如果该部分资金定价过高，则回购方进行远期回购的意愿大为降低；如果该部分股权属于折价转让，则对本笔业务产生增信效果，同样也会增强回购方的回购意愿。股权定价是整个交易结构中非常重要的一点，定价的合理性将直接影响着投资收益率以及投资安全性。
2. 认缴出资补足风险
名股实债资金名义上是以股权投资进入，需要遵守公司章程以及公司法的相关规定。在项目出现风险时，该部分资金可能被认定为公司资本，或者项目公司认缴资本金额较大而并未全部出资时，根据相关规定，项目公司股东可能存在被要求在其未缴出资范围内对公司债务承担补充责任。
3. 回购不能风险
名股实债此类交易结构的核心是回购的安排，回购的标的就是前期投入资金对应的股权份额。如果在项目存续期间，项目公司被破产清算，将可能倒是回购标的不复存在，导致回购方的远期回购不能。
4. 不当回购主体的风险
在交易结构设计中，一般是项目公司的实际控制人或指定的公司承担回购或差额补足义务，但上述公司信用资质不强，则难以产生真正的差额补足增信作用；即使差额补足主体信用资质较高，差额补足义务在法律上也不等同于传统的连带责任保证担保，其义务履行存在一定的前置条件。
5. 增信灭失风险
如果在交易结构中约定远期回购的回购方在回购期限未至时已发生破产，名股实债投资者能否有权利获取财产分配收益，以上权利能否得到破产管理人认可以及法律支持，这些均没有足够的理论和案例支撑。
6. 委托代理人管理风险
在交易结构设计中，往往在委托投资环节存在一些受托人或管理人提供中间服务，比如信托公司、基金管理公司等（简称管理人）创设的一些SPV，管理人承担包括投后管理、定期报告和信息披露在内的管理职责。在相应法律事务中，管理人也是作为直接的民事主体，投资者难以直接越位，实际上也就承担了代理人管理水平不足或者怠于行使主动管理职责的风险。
同业金融机构实践
信托业务模式
对资金运用灵活的信托公司而言，过往业务做的主要不是政府产业基金，而是属于政府融资项目（信政合作业务）。资金主要投向轨道交通、高速公路、污水管网、路桥、产业园区等各类城市基础设施建设项目；之前存量的政府类业务多数都是按照“名股实债”来操作的，为政府项目融资主要缺的就是资本金。
2014年之前的信政业务交易结构一般是向各地市负责相关项目建设的公司增资，再由其国有股东（一般是国资下属实力较强的公司）进行回购；或是通过转让回购股权收益权的方式，以向国企购买其持有的下属公司的股权收益权方式进行融资。增信方式一般主要是政府有关部门出具函件，承诺将还款金额纳入人大预算，并出具相关决议。
在2014年新预算法和43号文之后，这种股权投资附加回购，即名股实债的传统融资模式，已受到很大的限制。根据43号文，除了发行地方政府债券和PPP方式外，不允许地方政府通过其他方式举债。由于PPP操作流程长、额度有限，许多地方政府都选择通过设立城市发展基金（产业投资基金）、政府购买服务等方式来操作。通过政府购买服务方式，将一些基础设施建设，甚至融资服务列入其中。
2017年50号文再次强调进一步规范地方政府举债融资行为，87号文又要求严格按照规定范围实施政府购买服务，严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资，强调“先有预算后购买”，期限也严格限定在三年的中期财政规划内，并明确了负面清单，基本堵死了地方政府通过政府购买服务融资渠道。
2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》规定，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，一定程度上缓解了政府项目资本金压力。经过多轮发文规范以及设置违规责任终身追究制后，信托公司通过名股实债方式开展信政业务已经非常少，目前主要合作方式是向符合授信条件的政府融资平台公司发放贷款置换过往政府债务或其他用途，且新增其他用途贷款已明确不再纳入政府债务。
政府主导产业基金开展模式
政府主导的产业基金特征一般包括三个维度：出资方、管理方和投资目标，主要包括以下几个类型：一是政府（财政）全额出资设立，政府管理，完全为政策目标服务的产业投资基金；二是政府部分出资并参与设立市场化运营的产业投资基金；三是是政府发起设立，联合国有资本运营管理机构、政府平台、国企乃至民间资本出资，设定总体投资方向，一般为特定的政府政策目标，政府主导投资方式、退出路径等要素。
政府主导的产业投资基金典型的交易结构如图1：
通过这种母子基金的方式，一般可以撬动10倍以上的杠杆。因涉及资金量较大且期限一般较长，参与方主要是银行或保险机构，通常是出资作为（优先级）LP，并要求固定收益，信托公司更多是作为银行等金融机构出资担任LP的通道。通过设立政府投资产业基金为基础设施项目融资时，由于大部分项目收益无法覆盖，普遍会采用“名股实债”方式由政府或国企提供增信，包括政府购买服务（已被叫停）、政府支持函（已不复存在）、土地抵押、国企回购等方式。
以上模式中银行多以理财资金出资，而资管新规的出台使得以上模式难以为继。
银行产业基金业务开展模式
从银行视角来看，产业基金主要分为银政合作、银企合作、并购产业基金业务，其中后两者为市场化业务。银政合作从投资方式来看基本为名股实债，银企合作从投资方式来看可分为名股实债、同股同权（真股权）、股+债等模式，并购产业基金实质为标的特殊的银企合作，投资方式基本同上。
1. 银政合作产业基金
银行通常作为优先级LP，要求固定收益且风险容忍度低，过去多采用“名股实债”方式；目前由于资管新规出台的相关规定，银行理财资金已难以继续采用名股实债模式操作，此类新增业务已较少。
2. 银企合作产业基金
“名股实债”类型，一般安排企业进行回购。同股同权（真股权）、股+债模式：银行房地产开发产业基金案例(虚线表示亦可转为股+债模式)、业务结构及模式（见图2）：
投资逻辑：以上持有项目公司真股权，可获取项目成功时带来的溢价，进而提高收益率；对于企业来讲，可以减少刚性负债，通过合作，银行与企业各发挥各自优势，共同发展，产生协同效应。
投资路径：以项目公司增资方式或直接受让原有股份方式。为保障对项目公司的控制权，应设计交易结构中明确持有项目公司30%以上的股权（具体要视投资项目、双方谈判确定）。
退出路径：当项目公司账面资金较多富余时，股东可以进行一致表决同意项目进行预分配。在基金投资期满前，或者项目销售基本完毕时，基金有权转让所持有的项目公司股权，转让价格可以按照公允价格或者经评估的价格，按照约定，项目公司股东可享有优先购买权。
风控措施：（1）准入条件：严格合格开发商、投资区位准入，优选项目盈利高、开发周期短的住宅项目。（2）基金管理公司层面：基金管理公司设立董事会，银行指派其中1名董事。对于有限合伙基金和基金管理公司的所有重大事项须全体董事一致通过；基金管理公司印章由银行保管。（3）有限合伙基金层面：基金的投资决策、收益分配等重大事项须经基金管理公司董事会通过按月提交检查材料。（4）项目公司层面：项目执行一级监管，资金封闭运作；银行合作伙伴指派一名人员担任项目公司董事； 项目开工或开盘时间发生90日以上延期、项目总成本金额增加10%以上、销售价格较董事会原定价低10%以上，需经项目公司董事会再行表决，直至获得一致通过；项目公司按月向银行提交月报，汇报当月项目资金运用、工程建设进度、销售资金回款等情况
变通模式：股+债。视项目情况，银行一致行动人控制的产业基金持有项目公司部分股权（真股权），再以关联方贷款形式向项目公司发放委托贷款。这种模式在享受一定项目溢价的同时，亦可通过土地抵押+保证担保+股权质押等方式加强债权保障能力。
同样受到资管新规的约束，银行一般无法通过理财资金进入，以免违反多层嵌套的监管原则；目前多以代销信托计划的方式参与，成为银行的中间业务，但往往考虑到代销客户的收益以及项目出现问题后声誉风险影响，多数银行也会从实质风险角度穿透项目进行独立评审，以免造成群体上访等不利事件影响。
3.并购产业基金业务
银行可与实力较强公司合作共同设立产业投资基金，基金主要投资于符合上市公司发展战略的并购项目及其上下游配套项目。银行并购产业基金案例:
从投资及退出方式来看，并购基金主要分为“名股实债”（由并购方或并购方大股东回购）、同股同权、股+债（债以股东借款进入）。
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