导读
在各大中央银行史无前例的货币宽松政策下，全球利率预计长期处于较低水平，为应对低利率环境，丰富投资配置和策略，特殊资产将逐渐成为国内金融机构一个新的投资方向。本文就保险资金开展该领域投资进行探索研究。
正文
2020年年初暴发的新冠肺炎疫情已对社会、政治、经济、贸易、供应链等产生了长远影响，几乎所有类型资产的价格在新冠肺炎疫情暴发期和处理期均出现了大幅下降。然而，在这一“危机”中，我们不仅要看到“危”，也要看到“机”。从全球范围来看，2020年以来，更多的投资者关注特殊资产，以期从整体市场价格反弹以及标的资产表现改善中获利，因为疫情冲击形成的过度的信用风险、市场风险、流动性风险导致价值显著被低估的资产开始增多。
根据全球私募股权行业研究机构Preqin统计，2020年上半年，投资机构认为未来最好的投资机会来自特殊资产投资。欧洲方面，上半年该区域特殊资产债权类产品募集资金逾42亿欧元，已经达到了2019年全年金额的80%，同时募集规模占所有类型私募债权基金的比例由10%上升至20%。美国方面，仅房地产投资领域，上半年已成立并筹集了数十亿美元，用于购买商业地产的不良债权。2019年刚收购橡树资本62%股权的Brookfield博枫资产管理公司表示其正在募集的特殊资产债权基金已达120亿美元（目标规模150亿美元），将是其迄今为止管理的最大的基金，鉴于橡树资本的逆向投资和信用投资能力，预计公司经营会迎来显著的高增长。
特殊资产投资机会增多的同时，我们需要关注到国内该投资领域市场仍相对较小、参与主体少而集中、成熟度较低、业务模式较为简单。然而，在各大中央银行史无前例的货币宽松政策下，全球利率预计长期处于较低水平，为应对低利率环境，丰富投资配置和策略，特殊资产将逐渐成为国内金融机构一个新的投资方向。本文将就保险资金开展该领域投资进行探索研究。
保险资金参与特殊资产投资的可行性
境外成熟市场中保险机构是特殊资产投资的一大资金来源。
全球特殊资产投资缘起于20世纪80年代美国的杠杆收购浪潮，其后市场总体规模不断扩大。截至2019年年末，特殊资产投资基金管理规模升至3845亿美元，较2005年翻了逾8倍，占全球各类型PE基金总规模的约10%（见图1）。
从海外特殊资产投资基金的资金来源看，主要为公共养老基金、企业年金、捐赠基金、高净值家族、保险资金等，资金属性上突出长期性要求。由此可见，保险机构及其受托管理的账户均为海外特殊资产投资的一个较为重要的资金来源（见图2、图3）。
特殊资产投资期限与保险资金长期属性相匹配。
从特殊资产投资形成原因来看，主要是受到经济周期、信用周期的不利冲击而导致资产价格被严重低估。升值收益源于资产价值（潜在价值）与价格之间的差异，这种差异则主要来自空间和时间上的让渡，让渡的幅度决定于所处宏观周期、资产信用周期以及变现时间的要求。因此，在投资周期方面，要求投资者较长时间持有特殊资产，这与保险资金长期投资属性较为匹配。
特殊资产具有独特的风险收益特征，可以丰富保险资金配置。
从历史数据来看，全球特殊资产投资基金整体表现较优于标准普尔500指数和其他类型基金，且在经济/金融危机后（2001年至2002年互联网泡沫破裂后，2009年次贷危机发生后）都表现相对较好，具有一定的逆周期特征。内部收益方面，特殊资产投资收益相对较高（橡树资本的年化IRR持续维持在22%左右，信达、华融资产收购转让类项目的年化IRR在16%到20%区间）。风险收益特征方面，并购基金的风险调整后收益相对最高，特殊资产投资基金次之，且远好于标准普尔500指数。
考虑前述特殊资产投资的逆周期性、较高的风险收益水平，特殊资产投资是一个较为理想的投资领域，可以进一步分散保险资金投资配置、丰富投资策略。此外，通过特殊资产投资，保险机构还可以以较低的成本开展股权投资，获取保险产业链上的相关资产（医疗、养老、汽车、安保等），更好整合资源，与保险主业产生协同共振效应。
保险资金参与特殊资产投资相关政策和模式
我国特殊资产投资起始于狭义的不良资产投资，应20世纪90年代末四大国有银行不良贷款剥离需要而产生。目前，国内特殊资产投资已从狭义的不良资产投资逐渐向外拓展，资产类型除了银行不良贷款外，还有非金融机构不良资产、高收益债券、不动产、资产证券化产品、股票、股权、债转股等。资产类型丰富的同时，市场参与主体也从以四大资产管理公司为主不断扩充，包括地方资产管理公司、金融资产投资公司、国有资本投资运营公司、私募股权投资基金、债券投资者等，保险机构亦成为未来特殊资产投资领域的一大资金来源。
对于保险机构而言，参与特殊资产投资，主要可以有以下几种模式。
参与银行债权转股权业务。
1. 保险资产管理公司可以作为实施机构，受让银行债权并将债权转为对象企业股权。根据《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，作为实施机构，保险资管公司可以依法依规利用各种市场化方式和渠道面向社会合格投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。此外，根据《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，保险资管公司作为市场化债转股实施机构，可以发行市场化银行债权转股权专项债权，募集债转股项目资金。
2. 保险资产管理公司设立专门实施机构成立私募股权投资基金从事市场化债转股。根据《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》，保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理机构可以设立专门实施机构从事市场化债转股，由保险业实施机构设立私募股权投资基金开展市场化债转股。结合《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号），保险资金设立私募基金，发起人应当由保险资产管理机构的下属机构担任，在投向上应当是国家重点支持的行业和领域或符合保险产业链延伸方向的产业或业态。
2017年中国人寿陕煤债转股基金宣布100亿元资金全部到位，这标志着国内保险业首单债转股项目成功落地，帮助降低陕煤集团资产负债率逾2%，并助推了陕煤集团的企业改革、煤炭行业优化布局和转型升级。截至2018年年底，国寿资管实施了川汽东送公司、陕煤集团、中国重工、中国华能、黄河基金、中电核等项目，投资总规模652亿元。
参与不良资产证券化产品、债转股专项债券、高收益债券、股票、可转债等标准类资产投资。
1. 保险资产管理公司受托管理的非保险资金账户投资不良资产证券化产品、债转股专项债券。资产支持计划和债券属于《组合类保险资产管理产品实施细则》（银保监办发〔2020〕85号）规定投资范围，因此基于产品的风险受益特征、投资者投资需求，非保险资金来源的保险资产管理产品可以参与不良资产证券化产品（尤其是优先级份额）、债转股专项债券投资。
在投资不良资产证券化产品的同时，保险机构可以通过信用风险缓释凭证（CRMW）等降低信用风险敞口。
2. 保险机构投资价格被严重低估的高收益债券、股票、可转债等标准类资产。当标的企业遭遇不利冲击时，其发行的债券、股票、可转债等证券会因为投资者抛售而出现阶段性的价格严重低估、流动性枯竭情况。投资此类资产可以获得价格修复的收益。对于保险机构而言，一方面，可以依据《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》（银保监发〔2018〕65号）投资上市公司股票、债券、可交换债券等，化解上市公司股票质押流动性风险；另一方面，可以直接投资价格被严重低估的标准类资产，但需要注意投资限制适用于相关品种投资的监管规则。
就保险资管专项产品方面，截至目前，有逾10家保险资产管理公司完成专项产品的设立前登记，注册规模1610亿元。其中，国寿资产-凤凰专项产品通过协议转让的方式购买万达信息5500万股，耗资约6.33亿元，国寿资管由此成为万达信息第三大股东，一方面协助标的企业优化资本结构、提升运营效率； 另一方面，可以整合中国人寿系统内外资源，与万达信息在民生及政务信息化领域进行深度合作。又如，阳光资产纾困专项产品以大宗交易方式投资上市公司润和软件的第一大股东江苏润和集团发行的可交换公司债券，耗资约5.6亿元。
参与特殊资产投资相关的股权、债权投资。
1. 投资四大或地方资产管理公司、金融资产投资公司股权，共享特殊资产投资专业机构的投资资源、经验和能力，进而在积累投资经验、控制风险敞口的同时分享特殊资产投资收益。从保险行业实践看，中国人寿保险（集团）公司持有中国华融4.22%股份、持有长城资管0.84%股份；中国平安通过旗下子公司间接参股了地方AMC重庆富城资产管理有限公司（持股比例20%）、深圳市招商平安资产管理有限责任公司（持股比例39%）。
2. 与国内外资深管理人或产业资本合作，投资夹层基金LP份额，享受特殊资产投资收益并控制风险。随着国内金融市场持续对外开放，越来越多的境外特殊资产投资专业机构进入中国，例如2020年2月橡树资本全资子公司Oaktree（北京）投资管理有限公司在北京成立。
3. 直接投资困境企业的股权、债权，通过债务重组、资产重组、破产清算、经营管理等实现投资收益。此类型投资需要较强的专业能力和丰富的经验，就现阶段而言，保险资金更适合通过前述一些间接投资模式参与特殊资产投资。
保险资金参与特殊资产的管理建议
投资策略方面需要特别关注对于周期、择时的把握。
特殊资产的投资时点需要从宏观自上而下和微观自下而上两个层面进行分析。宏观方面，要考虑所处经济周期位置。根据平安证券研究，特殊资产投资最好的时点应为经济拐点复苏的时刻，同时在经济衰退的早期也体现出一定的防御性，然而在衰退加速阶段也会呈现明显的恶化，但特殊资产投资收益率下行幅度仍可能要小于实际资产价格下行幅度。
微观方面，要考虑资产所处的信用周期，特殊资产投资最佳的阶段是资产信用状况初步恶化、信用状况初步好转阶段，前者呈现逆周期特征，后者则呈现顺周期收益率加速上行特征；此外，在信用状况良好或已基本转好阶段，特殊资产投资因其与其他资产相关性低且收益相对较佳，是一个分散投资的好标的。
投资形式以间接参与为主，分享专业机构经验和能力。
考虑到特殊资产投资专业性极高，需要人才和经验的积累，因此建议在初始阶段，保险机构更适合通过间接投资形式参与特殊资产投资，主要包括投资债转股投资计划、入股资产管理公司或金融资产投资公司、投资特殊资产投资基金LP份额、投资不良资产支持证券、债转股专项债券等。待保险机构积累了一定的特殊资产投资经验和人才后，可以通过设立私募基金、作为实施机构参与债转股、投资大幅折价的高收益债券/股票/可转债、投资困境企业股票或债权等形式直接参与特殊资产投资。
投资风控需要建立区别于传统投资风险管理的机制，进行差异化管理。
较传统投资而言，特殊资产投资具有更高的定价风险、法律风险、信用风险和退出风险，保险机构需要对上述风险加强管控。
1. 定价风险方面，根据普华永道的一项亚太地区特殊资产投资市场调查，投资者认为特殊资产投资最大的难点是定价。特殊资产定价机制复杂且弹性较大，并且随着投资时点的变化资产价值也在发生变化，由此买卖双方较难就一个合适的价格达成共识，从而影响交易的推进。此外，定价的合理程度也会直接影响退出收益。为管控定价风险，需要保险机构建立有加强的投资团队和风控团队，在充分的尽职调查的基础上，综合外部专家等建议进行定价。
2. 法律风险方面，根据普华永道调查，投资者认为法律事务是困境资产重组过程中最大的阻碍。特殊资产投资由于交易结构复杂以及牵扯众多，法律风险非常显著。同时，为实现特殊资产投资收益，尤其是直接投资的特殊资产投资收益，在处置过程中有诸多的法律事务，亦伴生了法律风险。为管控法律风险，需要保险机构自身有较强的法律团队，并由外部专业资深律师事务所、金融中介等提供法律支持。
3. 信用风险。由于特殊资产标的公司往往在一定程度上处于阶段性的困境中，其资信水平会较一般的投资资产相对更差一些。为管控信用风险，保险机构一方面要强化信用评级和信用风险管理能力，另一方面可以通过交易结构设计、增信安排来降低信用风险水平。
4. 退出风险：特殊资产退出风险主要反映为“冰棍效应”，即特殊资产就像夏天的冰棍一样，拿在手里的时间越长，化得就越快和越多，在特殊资产投资过程中，尽管部分资产在长时间持有后价值能够回升，但也有部分由于时间拖得越长而回收价值越小。为管控退出风险，保险机构在投前即需要明确退出方案（详细阐述主要的退出形式、退出时间、为实现退出需要开展的系列工作、退出收益保障等），并特别强调投后管理，以保障退出方案顺利落实。
（作者为太平资产管理有限公司首席风险管理执行官、合规负责人）
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