导读
三大背景决定资产管理行业必将有一个更好、更健康的发展。一是2018年出台资管新规，把资管行业带到新的历史起点。二是在国家宏观层面，直接融资比重不断上升。三是金融业开放步伐加快，资管领域也将坚持市场化、法治化、国际化原则，与国际最佳实践对接。中短期看，资管行业的首要任务是按照过渡期安排，积极落实整改。中长期看，应进一步从微观审慎监管、行为监管、功能监管方面完善资管行业监管体系。
正文
2018年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）的出台把资管行业带到了新的历史起点上，两年多来规范治理成效显著。考虑到新冠肺炎疫情影响，2020年7月，经国务院同意，中国人民银行会同相关部门，决定将资管新规过渡期延长至2021年底。中短期看，资管行业的首要任务是按照过渡期安排，积极落实整改。中长期看，实现整个行业的持续健康发展，应进一步完善监管体系：强化微观审慎监管要求，坚持持牌经营原则，做好久期匹配的流动性管理以及资本要求、关联交易、集中度管理，严格表内外业务风险隔离；打击欺诈误导，加强投资者教育，建立有效的行为监管和金融消费者保护体系；上下不推脱，左右不推脱，落实好功能监管要求。落实微观审慎监管、行为监管及“三反”要求，建立相应的内控体系、风险控制体系，对新成立的专门的资管机构最为迫切。
2021年底前要做好资管业务整改工作
一是落实金融机构主体责任。
金融机构是整改工作落实的第一责任人，在统一的过渡期政策框架内，根据自身资管产品和存量资产的实际情况调整整改计划。建立健全工作机制，明确各级责任部门和人员，加强各业务条线之间、各部门之间、总分行（总部与分支机构）之间、总公司与子公司之间的工作协调。
二是建立内外部激励约束机制。
首先，金融管理部门加强对整改计划实施的监测跟踪，确保过渡期内老产品规模持续缩减，同时在监管评级、宏观审慎评估、资本补充工具发行和开展创新业务等方面，采取激励或约束措施，推动金融机构尽早完成整改。对于在此过程中面临的具体操作性问题，如非交易过户等，加强政策协调，推动资管业务顺利整改。其次，金融机构要综合考虑疫情冲击、过渡期整改的影响，将整改计划内化到中短期经营目标和考核标准之中，确保整改工作顺利实施。
建立有效的资管业务微观审慎监管体系
一是坚持持牌经营，维护市场公平秩序。
持牌经营是资管市场规范发展的前提。成熟的资管市场均对资管业务有持牌准入要求。我国第五次全国金融工作会议也强调，所有金融业务都应纳入监管。资管新规明确规定，资管业务作为金融业务，属于特许经营行业。但实践中，仍有“无照驾驶”。例如，有的财富管理公司在国内近百座城市设立了200多家分支机构，异地展业风险难以管控。部分公司无照销售保险、公募基金，还存在自融、资金池操作，在传统持牌金融机构受到严格监管的情况下，容易导致资金聚集和风险积累，形成“堰塞湖”。有的公司通过设立所谓的资产管理公司，进行私募投资，信息披露不充分，风控机制缺失，甚至不对底层资产的真实性进行确认，导致数十亿融资难以回收。再如，有境外公司旗下的财富管理平台，没有境内金融机构公募资管业务资质，却通过微信等渠道宣传推销预期收益型产品。该公司针对有海外移民需求的国内客户提供私募“高端金融服务”，为规避监管，还将投资人的资金直接打给员工，最终变异成诈骗。无牌经营，无照驾驶，就是非法金融活动，必须严厉打击。
资管行业应严格准入管理，必须持牌经营。未经金融监管机构许可，不得开展“接受投资者委托、对受托的投资者财产进行投资和管理”的资管业务。厘清财富管理和资产管理的边界，对于一些财富管理机构违规开展资管业务的，要依法依规予以处罚，构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券的，依法追究法律责任。同时，2019年以来，我国进一步推动金融市场有序开放，从市场准入、跨境投资、展业范围等多方面支持外资资管机构来华发展。在此背景下，对于境外机构为境内居民提供资产管理、财富管理、投资咨询等服务，应严格要求其申请取得金融机构牌照，或者相应的业务资质，不可拿境外牌照在我境内“无照驾驶”，不可与境内无金融牌照企业合作，变相突破监管红线。
二是强化流动性管理，防止风险积累蔓延。
此前，在资金池操作模式下，资管产品的流动性风险隐患突出。在资金池内，金融机构汇短投长，后续资金接不上必然导致流动性紧张。特别是非标投资的期限错配严重，不同资产在不同产品之间相互交易频繁，过去很多机构的流动性管控形同虚设。以某机构的产品兑付风险为例，其资管产品投资了大量烂尾的房地产项目，近年来已有多个融资方财务状况恶化，但该机构仍以资金池产品承接高风险资产，由此掩盖不良，后续虽然采取了协调同业延期、争取股东支持等缓释措施，但不良资产仍然边清边冒，最终产品无法兑付，引发大量诉讼和群体性事件。
规范资管业务的流动性管理。第一，要建立健全流动性风险管理的内控体系，严格“单独管理、单独建账、单独核算”，杜绝滚动发行、集合运作、分离定价的资金池操作。第二，审慎评估资管产品所投资资产的流动性，控制产品的到期集中度和期限比例结构，区分开放式、封闭式等产品类型，构建覆盖产品研发、销售、投资、兑付全过程的流动性风险指标监测体系，对于期限错配较为严重的非标投资还应设定限额。第三，在管理每只产品流动性的同时，建立总体流动性测算和分析框架，定期对流动性缺口开展压力测试，完善应急措施，妥善应对突发事件。
三是严格风险隔离，真实还原计量资本。
资管业务属于金融机构的表外业务，风险由投资者自担，为应对操作风险或其他非预期风险，只需计提相应的风险准备金，建立一定的风险补偿机制。但长期以来，资管产品普遍存在刚性兑付，银行的表内资金与表外理财之间缺少有效的风险隔离。例如，银行向融资人发放贷款偿还理财融资，或以理财资金承接本行自营贷款，资本充足水平失真。有的银行以证券资管计划为通道，投资自身已贴现承兑汇票，由于已贴现票据计入银行表内信贷，由此实现票据假出表，减少信贷额度占用，规避表内资本要求。再如，有的银行通过嵌套证券资管计划，将表外理财资金投向本行的不良资产或者不良资产收益权，实现不良资产假出表。还有的银行与他行之间，通过设立证券资管计划和有限合伙企业，经过债权转让、不良资产收益权转让，辗转多层嵌套，最终由各自的理财资金互相持有对方的不良资产包，共同实现不良资产假出表。
对资管业务而言，在强化准备金计提要求和操作风险资本约束的同时，更重要的，是严肃市场纪律，切实打破刚性兑付，避免成为“银行的影子”，回归直接融资的本源。第一，强化法人隔离，主营业务不包括资产管理的金融机构应当设立具有独立法人地位的资管子公司开展资管业务，资管产品资产由具有托管资质的第三方机构独立托管。第二，严格业务隔离，确保资管业务与其他业务相分离，资管产品与代销产品相分离。第三，明晰风险承担，金融机构不得承诺保本保收益，不得通过违规调整净值、滚动发行、自行垫资、委托代偿等方式保本保收益，不得为资管产品投资的非标准化债权类资产或股权类资产提供担保、回购等代为承担风险的承诺。
四是规范产品分级和杠杆比例，防范不当关联交易。
资管产品的分级设计和高杠杆操作，容易隐藏利益输送，是此前资管乱象的突出表现。例如，某公司借助旗下金融子公司的融资平台，在二级市场持续购入某上市公司股票。收购交易结构复杂，运用资金涉及银行、证券、保险多个行业，有大量资金来自多只分级结构的资管产品。其中，有银行理财产品化身合伙企业的出资方，将资金通过增资、借款、注入证券公司和基金公司的资管计划等，层层绕道购买上市公司股票。如果将资管产品考虑在内，该项收购的整体杠杆比例可能接近1：8。
防范资管业务为不当关联交易提供资金来源。第一，应落实资管新规关于各类资管产品分级杠杆（优先级份额/劣后级份额）和负债杠杆（总资产/净资产）的限制要求。第二，发行分级资管产品的金融机构，应当行使产品管理权，不得将管理权转委托给劣后级投资者，避免其借此与关联方进行内幕交易、价格操纵，损害优先级投资者的利益。第三，建立覆盖整个资管行业的关联交易报告管理和信息披露系统，有效识别股权债权交易的真实资金来源和结构链条，准确监测总体杠杆水平。
五是简化投资层级，切实服务实体经济。
金融机构通过产品多层嵌套，规避投资范围和产业政策要求，脱实向虚，自我循环，削弱金融服务实体的功能。例如，有银行与证券公司合作搭建股权投资基金合伙企业后，作为有限合伙人将理财资金投向该基金，名义上重点投资国家战略项目，实际上该基金直接或通过证券资管计划间接购买了该银行的理财产品，资金回流后虚增理财产品规模，并未进入实体经济。再如，有的银行以证券资管计划、单一资金信托计划为通道，最终将理财资金以信托贷款的方式投向地方政府融资平台、房地产开发企业等受宏观信贷政策限制的行业。
坚持服务实体经济的根本目标，应始终抑制产品多层嵌套和资金空转。第一，要简化产品结构，将投资层级限定在一层，严禁以通道业务规避监管要求和产业政策。投资能力不足的金融机构，可以委托其他机构进行投资，但受托机构不得进行转委托。第二，监管机构应强化穿透监管能力，提高数据质量，加快系统建设，及时掌握资管产品来源于金融机构表内的外部嵌套资金规模，以及资管产品之间的内部嵌套规模，准确识别最终投资标的是否符合投资方向，是否符合国家产业政策要求。第三，金融机构应转变简单充当通道的“被动”管理理念，将自身定位于中长期机构投资者，充分挖掘资源禀赋，提升主动管理能力，打破同质化竞争格局。
六是控制标的资产集中度，分散投资风险。
在资产端，一家金融机构的多只资管产品可能共同投资于同一资产，或者一只产品集中投资于某一资产，一旦标的资产出风险，也会引发连锁反应。例如，某公司的资管产品，投向某一上市公司股票收益权的比例接近60%，因该上市公司出现财务危机，不能及时还款，该公司多只资管产品未能按照“股票收益权转让及回购合同”的约定履行回购义务，进而陆续违约。
金融机构在确保每只资管产品所投资产构成清晰的基础上，应从多方面控制投资集中度。第一，从投资总量的角度，对同一机构发行多只资管产品投资同一资产的资金总规模进行控制，资管新规将其限定在300亿元以内。第二，从投资比例的角度进行控制。例如，单只公募产品投资单只证券或单只证券投资基金的市值不得超过该产品净资产的10%；同一金融机构发行的全部公募产品投资单只证券或单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或证券投资基金市值的30%；同一金融机构全部资管产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。
重视完善资管业务行为监管体系
一是从零售端和批发端，加强资管业务行为监管。
从零售端看，金融消费者、投资者是金融之本，是财富创造之源。唯“本”固，“业”方安。行为监管以金融消费者、投资者保护为目标，保护个体投资者的财产安全权、公平交易权、平等对待权、自主选择权、信息知情权、金融隐私权等合法权利，但是，保护这些权利，不等于保证“只赚不赔”。对于“受人之托、代人理财”的资管行业，除了通过微观审慎监管夯实金融机构的受托责任，还需要围绕投资者保护建立有效的行为监管体系。从批发端看，需更加重视合规，打击内幕交易、操纵市场、返点回扣、利益输送，维护市场信心。这一点上，目前外资机构做得更好一些。
二是健全以信义义务为核心的资管行为准则，明晰“卖者”应尽的责任。
第一，完善行为规则。按照资管产品的不同类别，进一步统一资管机构的发行、销售、信息披露等行为指引，让“卖者尽责”有实际的操作标准和法律依据。特别要建立合规销售体系，禁止欺诈和销售误导，严格信息披露，让“买者”真实、准确、完整、及时了解资金投向和实质性的投资风险。第二，做好产品评级。综合考虑投资范围、产品期限、结构复杂度以及潜在的市场、流动性、信用等风险，细化产品风险等级。第三，做实客户分类。通过调查问卷、模拟交易、大数据分析等方式，审慎认定、细致区分投资者的风险识别和风险承担能力。在此基础上做好风险偏好的匹配，真正将合适的产品卖给合适的投资者。第四，明确责任主体。明晰管理人、托管人以及销售、投资等合作方的职责，确定相关风险的承担责任和转移方式，防止出现问题时互相推诿，畅通争议解决渠道，及时化解纠纷。
三是有效开展投资者教育，普及“买者”自享收益、自担风险的理念。
受过良好教育的投资者是资管市场稳定的基石。对于资管行业，金融机构和金融管理部门要加大宣传力度，引导投资者主动学习金融知识，树立价值投资理念、长期投资理念，了解资管产品不同于银行存款，自享收益，自担风险。有了这一意识，投资者也才可能更多地关注和监督资管机构是否做到了勤勉尽责。同时，要发挥好消费者协会、行业协会、新闻媒体、大学等其他组织在金融知识普及、金融消费者保护方面的建设性作用。
四是加大对违法违规行为的处罚力度，切实保护投资者合法权益。
“卖者尽责”和“买者自负”是资管业务的根本要求。但是，卖者如果不“尽责”，甚至有欺诈误导，就不应要求买者“自负”，反而卖者要承担一定的赔偿责任，甚至多倍处罚。对此，2019年11月《全国法院民商事审判工作会议纪要》第五部分“关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理”已经从适当性义务、卖方举证责任、损失赔偿数额等方面进行了明确。在实践中，应切实将“金融消费者是否充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险并在此基础上作出自主决定”作为关键。卖方机构能证明其已经履行了适当性义务的，纠纷解决中才会有理。
落实功能监管要求，不留监管盲点
近年来，资管业务的无序发展和风险累积反映出，在防范跨行业、跨市场风险方面，机构监管的惯性思维问题太大。对于各类金融机构开展的同类资管业务，监管标准不一致容易为套利活动创造空间。例如，资管新规出台前，银行理财产品的资金募集最具优势，但投资范围基本局限于债权，而资金信托计划、证券公司定向资管计划、基金子公司专户、保险资管计划的投资范围几乎涵盖了所有债权和股权类资产。银行理财产品以此为通道，通过嵌套结构化分级产品规避投资范围的限制，将资金投向股票市场。在2015年6月的股市异常波动中，高杠杆资管产品的集中“平仓变现”是其中一个重要原因。
资管业务作为典型的交叉性金融业务，需要围绕业务的本质特征进行功能监管。资管新规立足整个资管行业，按照产品的实质属性而非机构类型进行分类，同一类型的产品适用同样的投资范围、杠杆约束、信息披露等监管标准，并推动综合统计工作，在资管业务的功能监管方面迈出重要一步，许多重大原则问题已经达成共识。目前，整改工作尚未结束，仍需加强全行业的政策统筹和协调，继续完善资管产品信息系统、估值系统等基础设施建设。在具体问题上加强主动对接，上下不推脱，左右不推脱，在尊重客观差异的同时，进一步促进同类产品监管标准、行为准则的一致性，不留监管盲点，维护市场秩序。
（作者为中国人民银行金融稳定局局长）
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