导读
信托公司多年来在基础设施行业的不断深耕，使其形成了成熟的运作模式，积累了丰富的管理经验，创造了独特的业务优势，通过实施专业管理，有效降低了投资风险，更好满足了投资者需求。随着我国基础设施REITs逐步推进，必然会给信托公司带来广阔的业务发展空间。
正文
2020年4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），预计其他各相关配套规则文件也将在不久后逐步推出。至此，历经十多年漫长的探索与等待，我国境内公募REITs事业从基础设施公募REITs试点正式拉开帷幕。
当前我国基础设施REITs市场分析
《通知》明确了我国基础设施REITs试点的项目要求、工作安排和基本原则。按照市场化、法制化的原则，充分利用资本市场力量，积极参与国家政策支持的重点区域、行业的优质基础设施REITs项目。一方面，有助于地方政府去除杠杆和防范风险、拓宽基础设施领域的投资资金来源、盘活基础设施存量资产、增强资本市场服务实体经济质效；另一方面，有助于为投资者提供更优质的投资选项，增强资本市场活力，满足市场多元化投资需求。
从融资角度来看，长期以来，我国基础设施建设主要依靠政府及国有企业投资，采用贷款、发债等债务性融资方式进行筹资，导致形成了政府和企业的高杠杆债务风险。从投资角度来看，我国资本市场缺少在一定风险基础上获取相对稳定和高收益的金融投资工具，导致基础设施领域中沉淀的大量存量资产流动性不足，资金价值大打折扣。
基础设施REITs作为中等风险和收益的金融工具，有效填补了当前国内金融产品市场的空缺。一是通过引导资本市场的机构投资者和个人投资者直接参与基础设施领域的股权投资，创造了基础设施领域一种全新的直接融资渠道，丰富了投资者的投资选择，拓宽了基础设施领域的社会资本来源。二是为基础设施领域引入了多元化、市场化的投资主体，将沉淀的存量资产转化为可交易、标准化、规范化的金融产品，提高了资产流动性，有效盘活了基础设施存量资产，促进形成了良性的投资循环。三是作为股权投资类别，将显著减少基础设施领域的债务融资需求，降低政府及国有企业杠杆率和提高直接融资占比，从而更加有质有效促进资本市场服务实体经济，为国家在当前疫情风险防控、经济稳定发展的关键时期提供更加高效、稳定、优质的融资渠道。
信托公司参与基础设施REITs的优势
成熟的基础设施运作管理经验
基础设施信托一直是信托行业的五大传统业务之一，是信托公司业务的重要组成部分。2017～2018年，基础设施信托投资规模保持在信托行业资产配置的第三大领域；2017年，信托资金投向基础设施产业的规模为3.17万亿元，同比增长16.27%；2018年，由于信政合作政策调整等因素的影响，信托资金规模有所下降，年末资金信托余额为2.76万亿元，同比下降12.92%。2019～2020年，为应对经济下行压力及新冠疫情造成的经济冲击，基础产业投融资需求明显上升，信托投资规模占比持续上升，成为信托行业资产的第二大配置领域；2019年，基础产业领域的信托投资资金规模为2.82万亿元，与2018年大体相当；截至2020年一季度末，基础产业领域的信托投资资金规模为2.88万亿元，占比为16.27%，规模环比增加591.15亿元，占比环比提高0.55%。
信托公司多年来在基础设施行业的不断深耕，使其形成了成熟的运作模式，积累了丰富的管理经验，创造了独特的业务优势，通过实施专业管理，有效降低了投资风险，更好满足了投资者需求。采用集合资金信托方式进行基础设施产业投融资管理，也能够更好保证社会投资渠道的拓宽以及投资战略的持续有效推进。
丰富的基础设施REITs资产项目
从世界各国REITs市场发展来看，信托公司在REITs设立主体方面扮演着重要角色。随着我国基础设施REITs逐步推进，必然会给信托公司带来广阔的业务发展空间。比如，《通知》列明的基础设施REITs试点优先支持和鼓励试点的项目中，信托公司在过往业务布局中早有分布，尤其在试点优先支持的投资需求量大的收费公路、仓储物流、产业园区、污水处理等方面布局广泛。
虽然在目前的试点阶段，基础设施REITs交易结构中不需要信托公司的参与，但信托公司可尝试在“公募基金+资产支持专项计划”的结构中加入信托计划参与。由于信托公司与项目相关方已开展较多合作，随着试点工作推进，政策层面对信托公司业务模式的明确，由信托公司牵头作为设立人，发行基础设施REITs项目，可以更好利用双方前期合作的信任基础，发挥信托公司的资金优势和制度优势，为REITs项目的顺利开展保驾护航。
高度契合信托公司业务转型方向
非标准化债权资产具有流动性差、透明度低、风险识别难度大等特征，市场长期粗放式无序发展，加上发行参与主体过多，多层嵌套现象十分普遍，导致非标业务信用风险不断累积、违约事件频发，促使监管部门对非标债权资产重新界定、严格规范，进一步推进非标业务向标准化业务转型。
对信托公司来说，向标准化转型主要有两种方式： 一是聚焦标品信托业务，扩大信托标的业务规模；二是通过REITs、资产证券化等非标转标模式转型。REITs即属于资产证券化的一种。目前，信托公司非标类项目多为工商企业融资和房地产融资项目，其资产转换成标准化项目较难。通过REITs和类REITs方式，延伸信托公司传统业务链条，使信托公司以资产支持证券管理人的身份参与REITs项目从前期融资、中期开发、后期管理到最后由资产证券化路径退出的全流程，从而在不使用非标债权额度和融资类额度的情况下实现收益，相对而言更适合信托公司进行非标转标转型。
庞大资金规模奠定坚实市场基础
近年来，我国信托业规模稳步上升，信托资产规模曾在十年间扩张了27倍，为国家金融市场发展做出了巨大贡献。2017年年末，全行业信托公司管理的信托资产规模达到历史最高点26.25万亿元，同比增长29.81%，是仅次于银行的第二大资管主体。2018年资管新规推出后，信托行业积极响应号召，持续压降资产规模，回归本源、提质增效、不断转型，取得了良好成效。
整体来看，在2018年经历了较大幅度下降之后，截至2020年一季度，全行业信托公司受托资产规模为21.33万亿元，相较2019年四季度末下降1.28%，环比幅度缩小0.5%，同比增速-5.38%，相较2019年一季度末的-12.0%已明显收窄。与此同时，虽然信托业务规模有所下降，但行业实收资本、未分配利润和信托赔偿准备都保持稳健增长，抵御风险的能力也在不断增强。可以说，庞大的资金规模为信托行业参与基础设施公募REITs奠定了坚实的市场基础。
开展基础设施REITs业务的信托模式
开展证信合作
从交易结构来看，虽然我国基础设施REITs由公募基金主导，但信托公司可以从基础设施资产支持证券专项计划入手，通过证信合作参与到REITs业务中。例如，在试点初期采用“公募基金+资产支持专项计划”的结构基础上，通过“公募基金+资产支持专项计划+信托计划+项目公司”的双SPV结构开展业务。在传统的双SPV交易结构中，原始权益人通过单一资金信托发放信托贷款，需在信托贷款层面设置多重增信，并将其信托受益权转让至资产支持专项计划，最后再进入发行环节。
由于单一资金信托占用信托公司的贷款额度和非标额度，且属于通道业务，因而无法进入操作流程。原始权益人可以利用其应收账款设立财产权信托，通过信托公司将财产权转让至资产支持专项计划，计划管理人再进行证券化及发行。这一交易结构通过财产权信托的设立，增强了信托公司的服务属性，承担了财产权的管理责任，实现了底层资产的有效控制，同时严格遵守了监管要求。
此外，《通知》并未对基金管理人是否可以委托其他机构进行运营管理做出明确规定。信托公司长期以来积累了丰富的基础设施相关业务及类REITs业务的管理经验，使得信托公司可以在资产尽调、头部管理、风险评估等方面参与更多合作交流，或者作为受托第三方参与到REITs的运营管理中，帮助提升管理质效。
设置专项信托
随着我国市场不断发展，监管政策逐渐完善，预计REITs业务领域将不再局限于基础设施领域，而是可以延伸至各行各业，公募REITs的资产类别也将更加多元。例如，日本REITs市场的底层资产包括零售、光伏、住宅、酒店、物流等，在证券交易所上市的REITs产品超过60只；美国REITs市场的底层资产有14种类别，在上市交易的220多只产品中，基础设施REITs占比仅为25%。信托公司通过业务方向的调整，可以创新设计更多REITs产品，如家族信托、慈善信托、养老信托、保险信托等。
底层资产供应商
从底层资产来看，基础设施公募REITs不仅为基础设施参与者提供了重要的退出渠道，也为信托公司创造了参与基础设施REITs业务的“Pre-REITs”路径。目前基础设施REITs项目标的资产都是具有成功经营历史记录以及稳定现金流的物业资产。信托公司可以提前布局谋划，对相关试点领域底层资产进行研究分析，筛选优质资产，拓展上市前的Pre-REITs业务，推动标的物业达到上市发行状态，最后通过REITs方式实现退出，获取资产升值、租金收入和流动性溢价等收益。
对于底层资产为不同原始权益人开展同一基础设施项目建设的，可以根据现存拟到期债务分类打包，将对应类别的债权人债权及其附属权益统一打包进信托财产，设立财产权信托，通过信托公司将其转让至资产支持证券专项计划后发行。在此过程中，信托公司提供的相应资产服务可以锁定基础资产项目的回款现金流，确保回款稳定性。
对于底层资产为同一原始权益人开展多个基础设施项目建设的，可以将多个项目的公司股权统一委托给信托公司，作为信托财产权进行管理，信托公司再将各基础资产收益权打包转让至资产支持证券专项计划后发行。在此过程中，信托公司需要与资产支持证券管理人约定双方权利义务，协助管理资产，确保项目的回款稳定性。
作为机构投资者
根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》征求意见稿可知，信托公司可以作为基础设施REITs项目的合格机构投资者参与投资；对于符合相关规定的，也可以公司自有资金进行投资。信托公司通过信托计划对REITs项目进行投资，不仅符合相关制度安排，而且由于基础设施REITs属于公募基金，不会涉及多层嵌套问题，REITs底层资产上市发行后具有的标准化性质也决定了其不受信托计划非标额度的限制。因此，信托公司要积极响应国家政策，抓住业务发展机遇，推动开展基础设施REITs项目投资，从而有力促进信托行业转型发展。
（邢成为中国人民大学信托与基金研究所执行所长，尤浩然为信托与基金研究所研究员）
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