导读
政府产业基金使产业与金融相结合，加强各方的优势集成互补，但实践中，政府产业发展基金的业务发展面临很多现实的困境和难题，目前较为突出的为“名股实债”。本文为《政府引导基金“名股实债”的监管和风险防范》一文的上半部分。
正文
政府产业基金作为由政府参与并主导的产业投资基金，是财政扶持产业发展的重要的资金使用方式。政府产业基金一般运营机制是由政府发起设立投资基金后，交由基金专业管理公司运营，资金由托管银行托管。政府主要负责基金管理方针政策、政府股权权益维护、专业公司监管等工作，不直接干预基金投资具体工作。政府产业基金利用双方在全国各地的资源，与各个项目进行产业对接，使产业与金融相结合，加强各方的优势集成互补，实现互利共赢，共同发展。
政府产业基金和近期监管政策
根据公开数据，截至2019年6月底，国内各地政府合计成立1171只政府引导基金，政府引导基金以及子基金的总目标规模为5.85万亿元，其中政府引导基金本身总规模为1.46万～1.75万亿元。从时间上看，2012～2017年期间，政府引导基金数量增加987只，年均复合增值率45%，设立总目标规模增加5.13万亿元，年均复合增长率97%；分年来看，2017年政府引导基金增速有所放缓，设立数量和目标规模仅同比增长9.79%和20.65%。
为进一步完善政府产业基金的管理体系，2016年12月，国家发展改革委办公厅出台《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，对政府出资的产业投资基金的设立登记、投资运作、绩效评价、监督管理进行具体规定。2017年3月31日，国家发展改革委办公厅印发《政府出资产业投资基金信用信息登记指引（试行）》(发改办财金规〔2017〕571号)，进一步规范政府出资产业投资基金登记管理工作。同时，为进一步规范政府融资行为管理，切实防范和化解地方债务风险，2017年5月，财政部联合六部委共同发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），重申地方债务风险，剑指政府违规举债。6月1日，财政部和国土部联合发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号），提出试点发行土地储备专项债券，加强对专项债券的管理。6月2日，财政部出台《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号），对地方政府以购买政府服务名义的举债行为进行清理整顿，以正面清单、负面清单的方式对政府购买服务范围和方式做出界定。这三份文件几乎实现对政府融资行为监管的全覆盖。
2018年3月发布的《财政部关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》规定国有金融企业与地方政府及其部门合作设立各类投资基金，应严格遵守有关监管规定，不得要求或接受地方政府及其部门作出承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，不得通过结构化融资安排或采取多层嵌套等方式将投资基金异化为债务融资平台。2018年10月，国务院办公厅发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，要求“按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷；在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”。2019年3月，财政部出台《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号），以“规范”为核心明确PPP规范发展的总体要求，PPP项目的正面清单及负面清单，并规定不得出现“存在政府方或政府方出资代表向社会资本回购投资本金、承诺固定回报或保障最低收益的”，“由政府实际兜底项目投资建设运营风险的”等。
在新的政策文件实施下，政府产业发展基金的业务发展面临很多现实的困境和难题，目前较为突出的为“名股实债”。政府引导产业基金，多数不是真正意义的私募股权投资基金，而是“名股实债”项目。目前的主要融资渠道，银行、保险等金融机构投资产业基金，特别是投向产业项目的同股同权类资金仍然存在政策障碍；政府设立引导基金支持产业发展的诉求和金融机构投资“名股实债”的冲动和稳健性要求，仍有较大冲突。
“名股实债”及监管政策
“名股实债”与纯粹的股权投资或债权投资的区别在于，其具有刚性兑付的保本约定，名义（明面）上是股权投资，实质为债权投资。在银保监会的监管体系下，“名股实债”可以理解为“带回购条款的股权性融资”；2006年银监会发布的《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》中明确将“投资附加回购承诺等方式”视同间接发放房地产贷款进行监管；银监会2008年发布的《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》，其中规定严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，严禁以购买房地产开发企业资产附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款。2017年银监会在《G06理财业务月度统计表》中也对“名股实债”做了定义，投资方在投资前会签署股权回购协议，资金使用方承诺按固定的溢价全额回购的融资安排。
除银监会外，中基协在2017年发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中也做了相关定义，阐述了其中特征并罗列了一些具体情形，主要为投资回报不与投资企业的经营挂钩，而是根据约定支付固定收益，如回购、对赌、定期分红等。
结合以上监管规章制度的定义，“名股实债”的特征及定义可以总结为：资金方在名义上是以股权形式进行投资，但同时，约定了通过回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，并与融资方约定投资本金保本以及固定收益利息刚性实现。
“名股实债”为何引起诸多关注？主要是以下三大原因。
第一，“名股实债”多存在于地方政府投融资平台。“名股实债” 这种模式多出现在房地产项目融资、政府平台融资、PPP项目融资等，使用这种模式的主要原因是融资方自有资金不足，只能通过股权方式融资来充当资本金，并通过其他增信措施的安排实现安全退出。
第二，多以绕开监管为目的，存在违规风险。根据中国人民银行《贷款通则》，只有持有国务院银行业监督管理机构颁发的金融许可证,并经工商行政（现为市场监督管理）管理部门核准登记的机构才具有放贷权限。除信托之外的其他SPV只能以投资的名义绕开监管。然而，“名股实债”在法律上没有明确的界定，在实践中出现了较多问题，引起监管层注意，并出台一些管理办法。如果操作不当，存在一定的违规风险。
第三，与普通债权相比，“名股实债”存在一些特有风险，如协议无效风险，多是由于协议内容损害了签订主体之外第三方的利益，例如回购条款，《中华人民共和国公司法》有明确规定公司回购的情形，公司在不符合回购情形而肆意采取回购可能会损害公司债权人利益而导致该行为无效；如劣后受偿风险，在实操中，“名股实债”的性质认定存在不确定性，这也导致企业在破产清算分配顺序无法确定。当“名股实债”协议被认定为股权，而被投资企业因经营不善进入破产清算程序时，其受偿顺序要劣后于被投资企业的普通债权，其风险远大于普通债权。
从监管发文态度来看，制定了一系列规章制度来规范限制此类业务，并不鼓励采用“名股实债”的操作模式。
1.国务院
2013年，国务院发布《关于加强影子银行监管有关问题的通知（107号文）》，要求规范发展私募投资基金业务，要按照投资基金的本质属性规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。2014年，国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发〔2014〕43号）》明确提出，加快建立规范的地方政府举债融资机制，推广使用政府与社会资本合作模式。2016年，《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔2016〕88号）指出，“金融机构违法违规向地方政府提供融资，要求地方政府违法违规提供担保”属违规违法行为。
2018年，国务院办公厅发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，其中要求， “严禁违法违规融资担保行为，严禁以政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等名义变相举债。金融机构要审慎合规经营，尽职调查、严格把关，按照市场化原则评估借款人财务能力和还款来源，综合考虑项目现金流、抵质押物等审慎授信”。
2019年6月10日，中共中央办公厅与国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》 ，支持重大项目市场化融资……金融机构可按照商业化原则自主决策，在不新增隐性债务前提下给予融资支持，保障项目合理资金需求；鼓励地方政府合法合规增信，通过补充有效抵质押物或由第三方担保机构（含政府出资的融资担保公司）担保等方式，保障债权人合法权益。
2. 国家发改委和财政部联合
2016年5月，国家发改委和财政部印发《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》，明确 “要杜绝固定回报和变相融资安排，在保障社会资本获得合理收益的同时，实现激励相容”。
3.财政部
2015年，财政部下发《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见（财政〔2015〕225号）》，明确政府投资基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，以及不得第三方提供贷款和资金拆借。因此，政府投资的产业基金实际上是不能从事债权投资业务。
2016年9月，财政部印发《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》 ，其中要求，“政府与社会资本合资设立项目公司的，应按照《公司法》等法律规定以及PPP项目合同约定规范运作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排”。
2019年3月，财政部印发《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》 ，其中要求，各级财政部门要规范运作，不得出现以下行为：存在政府方或政府方出资代表承诺固定回报或保障最低收益；政府实际兜底项目投资建设运营风险。
2019年4月，财政部办公厅《关于梳理PPP项目增加地方政府隐性债务情况的通知》（财办金〔2019〕40号）要求各省级财政部门按照财金10号文要求，梳理入库PPP项目纳入政府性债务监测平台情况。对于增加地方政府隐性债务的PPP项目，应当中止实施或转为其他合法合规方式继续实施；省级财政部门应主动从项目库中清退，并核查项目咨询机构和专家是否存在违法违规行为。
4.国家发改委
2016年，国家发改委印发《政府出资产业投资基金管理暂行办法（发改财金规〔2016〕2800号）》，文件中明确提出政府出资产业投资基金不得从事“名股实债等变相增加政府债务的行为”，列举了政府出资产业基金的投资范围，包括未上市公司股权投资或者上市公司定向增发、并购重组和私有化等股权交易形成的股份等，并未明确排除债权性投资；但是，明确禁止“名股实债等变相增加政府债务的行为”。根据国家发改委的规定，政府出资产业投资基金不得通过名股实债等融资方式来增加地方政府债务，其他类型的债权性投资则未明确禁止。
2019年7月，国家发改委印发《关于依法依规加强PPP项目投资和建设管理的通知》（发改投资规〔2019〕1098号），其中规定，“投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回”， “PPP项目的融资方式和资金来源应符合防范化解地方政府隐性债务风险的相关规定。不得通过约定回购投资本金、承诺保底收益等方式违法违规变相增加地方政府隐性债务，严防地方政府债务风险”。
5.银保监会
“名股实债”在房地产业务融资中较多见，一般情况下资金方借助通道融出资金，并以此作为房地产项目公司的自有资金，如此将直接导致“432”监管规定实质上被变相突破，增加了项目开发风险。“名股实债”在之前被信托公司常用，主要用于逃避房地产融资的监管规定，并且如果合同条款设计体现的债性不足，则甚至有可能产生法律风险。此外，在地方融资平台业务中，也有多种“名股实债”的融资模式，通过不规范PPP、政府购买服务、政府投资基金等方式，以“名股实债”的模式向金融机构融资，并且常采用母子基金的运作模式，导致杠杆不断扩大，最终结果为持续增大政府隐性债务规模。
2017年4月，银监会办公厅发布《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》（银监办〔2017〕46号），明确要求检查“名股实债”，即是否违反落实新预算法和国家相关规定要求，以产业基金、委托贷款等方式进行融资，最终加大了政府性债务，进行非标资产投资等。
2018年1月，保监会下发的《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》（保监发〔2018〕6号）明确提出，“保险机构开展保险私募基金、股权投资计划、政府和社会资本合作（PPP）等保险资金运用创新业务，要遵循审慎合规原则，投资收益应当与被投资企业的经营业绩或股权投资基金的投资收益挂钩，不得要求地方政府或融资平台公司通过支付固定投资回报或约定到期、强制赎回投资本金等方式承诺保障本金和投资收益，不得为地方政府违法违规或变相举债提供任何形式的便利”。
2018年1月，保监会下发的《打赢保险业防范化解重大风险攻坚战的总体方案》（保监发〔2018〕9号文）明确，“集中整治保险资金运用乱象，严肃查处违规利用保险资金加杠杆、违规开展多层嵌套投资、违规开展资金运用关联交易、违规开展股权投资、违规开展境外投资等行为，严禁违法违规向地方政府提供融资，坚决制止明股实债等变相增加实体经济成本的违规行为，依法从重处罚相关机构和责任人”。
“名股实债”实质上会干扰金融机构信用风险计量准确性，例如穿透来看，同业理财投资的底层资产如果为“名股实债”结构，则难以准确计量信用风险加权资产，使得监管统计数据有所失真。
6.中国基金业协会
2017年3月，中国基金业协会颁布《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》正式明确要求，为落实专业化运营，私募管理人只能在私募证券基金管理人、私募股权/创投基金管理人、其他类私募基金管理人三者之间选择一种类型，不得同时兼具：①根据专业化经营的要求，不鼓励甚至不允许股加债产品的存在，如股权类管理人就做股权类投资，资金闲置时可做一些现金管理类的投资，因此“股+债”目前政策上原则上不允许；②关于地产、产业引导、PPP这三类的投资，很多都设置“股+债”结构，但该种结构事实上违反专业化经营原则，在监管政策上是不允许的。
7.中国人民银行
2017年4月，财政部、国家发改委、司法部、中国人民银行、银监会、证监会六部门联合发布《进一步规范地方政府举债融资行为的通知(财预〔2017〕50号)》要求，“地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司”“不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源”“不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函等任何形式提供担保”“限额内发行地方政府债券方式举债”，均旨在理清地方政府和融资平台的债务关系，避免地方政府与融资平台纠缠不清的隐性风险。
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