导读
“7号文”吹响了国内债券市场互联互通的号角，有利于国内债券市场在硬件基础设施上打破藩篱，协同发展。债券市场互联互通时代的来临，将更好地支持实体经济融资、通畅货币政策传导，吸引境外投资者投资中国债券市场，并促进人民币国际化向纵深发展。
正文
2020年7月19日，中国人民银行、中国证券监督管理委员会联合发布2020年第7号公告（以下简称“7号文”），同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作，这一里程碑式的文件颁布预示着我国债券市场将迎来互联互通时代，就监管规则、交易系统、结算托管、数据统计等各个层面实现银行间和交易所市场的联通和融合，消弭当前“多券种、双市场、三托管”局面中存在的摩擦成本和监管套利，对提升货币政策传导效率、降低企业融资成本、优化债券市场交易结算流程以及增强我国债券市场对境外投资者吸引力、持续推进人民币国际化都具有划时代的重要意义。
我国债券市场对外开放不断深化
1990年12月19日，以首批8只企业债在上海证券交易所上市交易为标志，我国交易所债券市场开市；1997年6月，中国人民银行先后印发《关于银行间债券回购业务有关问题的通知》（银发〔1997〕242号）和《关于开办银行间国债现券交易的通知》（银传〔1997〕44号），标志着银行间债券市场现券和回购交易正式启动。经过近30年的发展，截至2020年6月末，我国债券市场托管余额为107.8万亿元，已跃居世界第二，是1997年（4781亿元）的225倍多；2019年我国债券市场成交金额累计突破222万亿元，而1997年银行间债券市场成交金额不足10亿元，交易所债券成交总量在百亿元级；2019年我国债券市场发行量达5万亿元，占当年GDP的比例超过5%。
从债券市场国际化角度看，2019年4月起，彭博公司将人民币债券纳入彭博巴克莱全球综合指数（Bloomberg Barclays Global Aggregate Index），并将在20个月内分步完成，预计2020年11月完成后，该指数中人民币债券份额占比将超过6%；2020年2月28日起，摩根大通将人民币债券纳入全球新兴市场政府债券指数（JP Morgan Government Bond Index-Emerging Market Global Diversified），并将分10个月逐步完成。预计2020年底完成纳入后，人民币债券在指数中的权重将升至10%。据中债登披露，截至2020年6月末，共有近900家境外法人机构进入我国银行间债券市场，覆盖全球60多个国家和地区，持有人民币债券规模约2.6万亿元，2017年以来每年以近40%的速度增长。
因此，我国债券市场现已成为国内金融体系的最重要组成部分，成为践行宏观政策、提升货币政策传导效率、支持实体经济、增强国家金融实力，并有序推进人民币国际化的重要阵地。
当前债券市场发展中面临的一些问题
债券市场发展不均衡
商业银行无法充分参与交易所市场
商业银行参与交易所市场一波三折，经历了由参与-禁入-部分参与的曲折过程。交易所市场成立之初，商业银行可参与交易所债券交易；但1995年2月“3·27”国债期货事件发生，1996年商业银行资金大规模进入股市，上述事件过后，中国人民银行于1997年发布《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》（银发〔1997〕240号），商业银行退出了交易所市场。同年，中国人民银行领导建立了银行间债券市场，经过20多年的发展，商业银行是银行间市场体量最大也是最重要的参与主体。以记账式国债和国开债为例，2019年末，上述两券种托管量中商业银行持仓占比分别为67.83%和54.4%，稳居各类投资者首位。
从交易所市场方面看，直至2019年证监会《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》（证监发〔2019〕81号，以下简称“81号文”）出台之前，大部分商业银行都无法直接进入交易所市场，即使81号文印发后，商业银行也只能参与交易所竞价交易，而无协议交易平台（大宗交易类）使用权限；因竞价交易单笔交易金额较小，最低报价单位为1手（1000元面值），与银行间市场通行的1000万元起步的交易量相比，过于零散，遇对手方小单成交可能将手中整量债券拆散，为后续整量交易带来麻烦，以及需要盯盘、多次修改价格以促成交等因素，与商业银行在银行间市场普遍采用的场外、大额、整量、谈定单一价格、一对一交易的方式有较大区别，所以，当前的模式限制了商业银行参与交易所市场的热度，造成两市场体量差距非常悬殊。截至2020年6月末，银行间市场债券托管量超过94万亿元，占比超85%，交易所市场托管量不到15%；交易量方面，2019年银行间现券累计成交金额为213.7万亿元，是交易所（8.35万亿元）的25倍多；发行量方面，2020年上半年，能够在交易所市场交易的各类债券（公司债、可转债、可交债和部分跨市场品种）发行量占比不到10%。
交易所私募债品种流动性相对匮乏
新《证券法》生效以前，证监会对公开发行的公司债的累计余额有不超过公司净资产的40%的限制，许多债券发行人不得不发行非公开公司债（私募品种）募集资金；此类私募品种为非担保交收品种，无法参与交易所竞价交易系统，只能采取协议交易方式，而由于商业银行此前无法直接参与交易所协议交易，此类债券仅能在非银行类金融机构间流转，流动性大打折扣；同时，该类债券在交易所市场只能通过协议式回购的方式进行融资，由于缺乏资金主要供给方——商业银行的参与，交易双方多为非银机构，资金融通价格相对较昂贵，效率也较低，也造成了私募债品种流动性匮乏（见图2）。
多头监管带来诸多问题
当前，我国债券市场无统一的监督管理部门，依券种不同，分水而治。一是中国人民银行和银保监会负责商业银行金融债、各类资本补充债、信贷资产证券化等券种的准入和监管；二是交易商协会负责非金融企业债务融资工具的注册和自律管理；中国人民银行负责对交易商协会实施监督管理；三是证监会实施公司债的准入和监管（部分审核工作由交易所负责）；四是发改委负责企业债（包括铁道债）的准入和监管；五是财政部负责管理国债发行（见表1）。
多头监管局面之下，各类券种发行注册规则、对发行人的准入条件、上市交易场所、信息披露、信用评级、投后管理等要求无法统一，出现抬升成本、产生套利、统计困难等几方面问题：第一，抬升融资成本。发行人在选择不同债券品种进行融资时，需要花费大量人力和时间对各种规则进行研究；同时，当前债券承销市场呈现割裂状态，交易所市场交易品种基本由券商承销，而银行间交易的品种主要由商业银行和少数几家较大规模券商承销，业务界限划分较为明确，承销业务市场的竞争尚不够充分；再次，部分发行人仅能在交易所市场发行债券，需要支付额外的流动性溢价；上述因素都变相提升了企业的融资成本。第二，容易产生监管套利空间。例如，此前企业债、公司债、非金融企业债务融资工具都有同一发行人公开发行债券累计余额不超过公司净资产40%的要求，但计算余额时包含的券种范围各有不同，产生一定套利空间，也无法达到限制发行人融资总额的目的。再比如从投后管理看，各种券种的信息披露和投后管理要求不一，某一发行主体信用资质恶化后，其所发行的不同券种持有人是否在实际追偿方面具有完全等同可用的追偿手段，不同券种的发行文件对于持有人和发行人的权利义务规定是否可以达到无差别的等同，也是值得探讨的问题。第三，数据统计较困难。双市场、三托管的模式下，投资人对于现券、回购交易的统计不便，监管部门对全市场数据统计也缺乏便利性，不利于掌握市场发展全貌。
境外投资者交易便利性不足
当前境外投资者直接参与境内债券市场主要通过三种途径：一是债券通；二是银行间债券市场直接投资（CIBM Direct）;三是QFII和RQFII。债券通和CIBM Direct投资者仅可以投资于银行间市场，QFII和RQFII可以参与银行间和交易所两个市场，割裂模式下，给境外投资者带来了诸多不便。债券通过基础设施互联和多级托管，可以实现境外投资者“一点接入”银行间债券市场，在交易流程上最为简便，但投资者无法参与交易所市场；QFII和RQFII可以参与交易所市场，但交易模式不如债券通方便。理想情况下，境外投资者需要一种“一点接入”银行间和交易所双市场的便利交易方式。
债券市场互联互通前景广阔
有利于提升投资交易和账务处理便利度
互联互通分为前台交易和后台登记结算两大部分的联通。前台交易方面，当前投资者需要通过交易系统内不同的模块（包括银行间、交易所竞价系统、上交所固收平台、深交所综合协议平台等）分别下单交易，交易系统分别连接交易所和银行间外汇交易中心发送交易信息;互联互通实施后，理想情况下，债券投资者的交易可以实现“一点接入”，投资交易和相应的数据查询也更为便捷。后台登记结算方面，中债登、上清所、中证登三家托管机构通过两两互开账户为投资人记录所持债券余额，投资者的账务处理更为方便。
有利于更好推进人民币国际化
我国债券市场体量已跃居世界第二大的地位，在负利率债券泛滥、美债收益率向零靠拢的当今，我国在大型经济体中依然保持较高经济增速、汇率相对稳定，中美10年国债利差创出历史新高，对境外投资者体现出巨大的吸引力，在推进人民币国际化的进程中也扮演着非常重要的角色。互联互通后，不论通过哪种模式，境外投资者都应该可以同时参与两个市场，前台交易和后台结算便利度都有所提升，配套此前出台的税收优惠和衍生品对冲工具的完善等，境外投资者投资于我国债券市场将更加便利，从而更好地推进人民币国际化的进程（见图3）。
有利于显著提升交易所市场的深度和广度
现券交易方面，商业银行获得交易所协议交易权限后，因协议交易与现行银行间市场交易模式更为贴近，预计商业银行在交易所的现券交易量有望得到明显提升。同时，当前利率债主要在银行间市场发行和交易，在交易所市场每年仅少量发行几只债券，只数和占比都非常低，以2019年政策性金融债发行为例，在交易所发行的债券量仅占全部发行量的2.84% 。利率债（包括国债和政策性金融债）流动性更高，发行量较大，其交易量明显高于信用类品种；交易所活跃度提升后，预计交易所市场利率债发行量也将显著上升，将明显带动交易所债券托管量的上行；按照现行的交易所交易规则，上述利率债都可以高折扣率进行质押融资，在中央对手方模式下的场内回购交易，操作上便利度要明显高于场外的一对一回购交易，一旦投资者拥有足够量的交易所利率债持仓，那么交易所的回购交易量也有望同步上行，由此，交易所市场的交易深度和广度将全面得到提升。
有利于降低企业融资成本、消除监管套利空间
银行间和交易所市场的藩篱被打破后，首先交易所私募债等流动性欠佳的品种，其流动性可能得到明显提升，该类债券定价中因为市场割裂而需要额外支付的流动性溢价部分将被压缩，为发行人节约发行成本；其次，此前仅能够在交易所发债的部分民企发行人，可能受益于交易所交易量的扩容，发债成本可能有所降低；再次，券种和市场间的割裂被弥合后，发行人可更自由地选择发行品种，债券承分销和评级等中介服务的竞争也将更加充分，有利于降低中介费用，为发行人节省综合融资成本。
有利于高收益债市场的发展
2018年开始，在经济进入下行周期的过程中，债券的违约事件显著增多，据Wind资讯统计，2018年我国违约债券共125只，总金额为1209.61亿元，违约规模比2014～2017年4年违约债券金额总和(841.43亿元)多43.7%。2019年全年共有183只信用债发生违约，涉及债券本金金额1483.04亿元。随着违约事件的增多，投资者对于“央企国企股东背景”“大而不能倒”等固有的“信仰”被一一打破，包商银行事件以后，投资者对中小银行的同业存单和债券定价也产生了明显的分层，可以说近几年债券投资者的信用分析框架和逻辑在磨砺中日趋成熟，债券定价的分层也日趋精细化，这其中涌现出许多高收益债的投资机会。当前高收益债有三大投资痛点，一是流动性不好，交易量较小，一旦发行人资质恶化，投资人一窝蜂卖出，缺少接盘方；二是债券持有人缺乏信息保护，现有银行间场外市场交易模式，一旦成交，持仓信息可能外泄，对持有人造成声誉风险；三是投资者结构不够多元化。而交易所集中竞价系统成为高收益率债的理想交易场所，竞价系统全部交易为背对背匿名交易，消除了投资者在银行间通过货币经纪公司交易时担心持仓信息被泄露的顾虑。通过竞价系统可以将持仓拆分多次卖出，也可以部分解决高收益债的流动性问题。从投资者结构方面看，交易所市场包含私募基金、个人投资者等多元化投资者结构，有利于高收益债提高活跃度。互联互通后，交易所市场活跃度预计明显提升，也有利于高收益债的成交活跃度提升，从而形成一个高收益债交易的理想场所。
综上所述，“7号文”吹响了国内债券市场互联互通的号角，有利于国内债券市场在硬件基础设施上打破藩篱，协同发展。预计后续相关部门会相继出台配套文件解决操作层面的实际问题，推进政策落实。从长远来看，随着监管机构职能分工的进一步优化，预计债券的发行、交易、登记结算托管、信息披露和投后管理等全流程将逐步纳入统一监管框架，债券市场互联互通时代的来临，将更好地支持实体经济融资、通畅货币政策传导，吸引境外投资者投资中国债券市场，并促进人民币国际化向纵深发展。
（作者为中信银行总行资产负债部研究团队，成员杨旸、杨文勇、朱毅）
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