导读
在创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式上，刘鹤副总理指出，要逐步把上市公司的优胜劣汰交给市场，稳步增加长期业绩导向的机构投资者，回归价值投资的重要理念，推动信息充分披露，全面净化市场生态，建设诚信守法资本市场。随着注册制改革深入推进，中长期资金的投资环境将得到改善，专业机构投资者迎来更好发展机遇。
正文
我国资本市场成立30年来，基础性制度不断完善，市场环境持续优化，投资者群体日益成熟，市场效率显著提升，有力支持了经济高质量发展。然而，我国资本市场仍存在一些结构性问题，如中长期资金相对较少等。引导更多中长期资金入市，是促进资本市场持续稳定健康发展的重要内容，也是全面深化资本市场改革的重要任务。
中长期资金是资本市场稳健发展的中流砥柱
从成熟市场实践经验看，保险资金、养老金等中长期资本具有规模大、配置广、来源稳等特点，以践行长期投资、价值投资、多元投资、稳健投资、责任投资和创新投资为理念，往往是一国资本市场的中流砥柱。在我国，推动中长期资金入市，对资本市场长远稳定健康发展具有重要意义。
一是有利于优化投资者结构，是价值投资的“引导器”。
我国A股交易一直以个人投资者为主，2019年深市个人投资者交易金额占比接近80%，持股金额占比超过40%。A股投资者整体持股期限短、交易频繁，主要体现为“炒新”“炒小”“炒差”和“炒短”。其中，机构投资者持股期限虽长于个人投资者，但远不及境外长期机构投资者，且交易行为也表现出一定的短期化特征。在稳定收益的前提下，中长期资金更注重价值投资，看重业绩好、盈利稳定的企业，注意发掘投资标的内在价值。推动养老、保险资金每年以相对稳定的增量入市，有助于优化A股投资者结构，培育健康投资理念。
二是增强市场信心稳定预期，是资本市场的“稳定器”。
目前，我国经济运行稳中有变、变中有忧，稳定金融市场，特别是做好股市投资者预期稳定工作，是今后资本市场的工作重心，也是“六稳”工作内容之一。长期价值型投资者一般采取逆周期投资操作，即通常采取买入并持有方式，按年度预期收益目标动态调整持仓，且保持市值相对稳定，有利于二级市场稳定运行。在市场处于大幅下跌或者波动阶段时，长期资金常常低位建仓，或进行风险对冲，其逆势操作行为客观上有助于恢复和提升市场流动性、抑制过度波动，增强投资者的市场信心、稳定投资者预期。
三是改善公司治理结构，是科技创新企业的“助推器”。
一方面，与境外成熟市场相比，我国上市公司控制权高度集中，近七成上市公司存在单一股东控股等现象。中长期资金更关注公司的长期发展潜力，有较强意愿通过参与公司治理提升公司质量，促进资源合理配置。另一方面，长期资金与科创企业较长的投资周期匹配度较高，可以为科创企业提供稳定的资金来源，支持科创企业专注创新，分享科创企业快速成长的成果，推动经济高质量发展。随着大量长期资金入市，资本市场将形成长期资金和创新创业企业互相促进、共同发展的良性循环。
阻碍中长期资金入市的主要原因
我国长期资金体量巨大，包括6.3万亿基本养老金（2019年末）、2.2万亿全国社保基金（2018年末）、1.8万亿企业年金（2019年末）、18万亿保险资金运用余额等（2019年末）。按照分别为30%、40%、30%、30%的最高股票投资比例限制以及现存结余规模估算，可入市规模最多可达8.7万亿元。然而，当前长期资金入市进展缓慢，基本养老金委托给社保基金理事会投资运营的资产不足20%，其中的股票、基金、期货等交易类金融资产的投资总额占基本养老金结余总额比例不到5%，远低于30%的股票和基金投资比例上限； 企业年金约10%，保险资金约20%，只有社保基金投资比例接近40%的上限。从资本市场角度看，阻碍中长期资金入市主要有以下几方面原因。
一是上市公司质量有待提高，新股长期回报偏低。
我国上市公司在持续规范运作、稳健经营、回报投资者等方面存在着不足，部分公司的成长性波动较大，净利润存在“两亏一盈”以规避退市要求的现象。上市公司质量不高与我国发行审核制度有关。首先，一些潜力较大的优质公司因发行周期过长、不满足盈利要求等原因，转而寻求其他融资路径，如海外上市等。其次，由于上市资源较稀缺，退市机制不畅，“壳价值”畸高，绩差公司有极大动力通过“保壳”“卖壳”确保经济利益，市场优胜劣汰功能不足。再次，新股发行定价过程价值发现功能弱化，新股上市初期回报高、长期回报低，投资者长期持股意愿不强，更倾向于短期博弈性交易，频繁参与并购重组、高送转等概念炒作。上市公司质量不高和市场体制机制问题，一定程度上影响了中长期资金的入市积极性，增大了中长期资金入市难度。
二是缺乏风险管理工具，不能满足中长期投资者需求。
A股市场波动相对较大，波动水平处于全球主要股票市场前20％。但与此不匹配的是，我国资本市场产品体系尚不完备，产品多样性不足，专业机构投资者可用于风险管理的工具比较匮乏。国际经验表明，产品体系是资本市场服务国家战略、发挥自身功能的重要抓手。以纳斯达克为例，在发展股票、基金、固定收益等传统现货业务的同时，大力发展股票类、利率类、外汇类、商品类等衍生品，且不断向场外、私募等延伸。相较而言，我国资本市场产品种类单一，以股票类衍生品为例，目前我国仅有3个期货产品（沪深300股指期货、中证500股指期货、上证50股指期货）和4个期权产品（上证50ETF期权、沪深300指数期权、深市沪深300ETF期权、沪市沪深300ETF期权），一些市场核心指数及个股还未开发相关衍生产品，难以满足中长期投资者多样化的投资及避险需求。
三是资本市场对外开放程度不足。
目前，A股市场上外资持股占比仅为3%左右，远低于境外成熟市场和主要新兴市场，外资进入我国资本市场仍有较大空间。一方面，外资进入渠道较窄。目前外资投资A股主要有两个渠道，即深沪港通和QFII/RQFII。申请QFII/RQFII资格需要一系列手续，资金托管和运作上也有严格要求。综合来看，深沪港通是外资投资A股的主要渠道。另一方面，外资进入限制较大。目前单个境外投资者对单个上市公司持股不超过10%，所有境外投资者持股不超过30%，外资持股受到一定限制。以深市为例，2020年5月28日，深交所同时对4只A股股票发出外资持股预警。
四是机构投资业绩考核周期较短，投资行为短期化。
一方面，基金等机构投资者业绩考核周期较短。在投资业绩考核和排名压力下，基金经理们往往在目标设定和投资策略上采取短期化行为，不利于树立市场中长期投资理念，不利于减少市场剧烈波动，从而不利于中长期资金入市。另一方面，中长期资金本身也高度关注短期业绩。在社保基金、养老基金、企业年金、保险资金四类长期资金中，除社保基金以外，其他三类资金都高度关注短期投资收益率，加上社会公众、媒体都将短期投资收益作为排名和对比的标准，使得各类长期资金无法超然面对市场短期波动，从而不利于投入更多资金进入资本市场。
深交所多措并举吸引中长期资金入市
经过近30年探索和努力，深交所市场已经初步形成较为齐全的多层次市场及相应产品、监管、技术和服务体系，聚集了各个领域的优质企业，与国际市场的联系也越来越紧密，上市公司市值、融资金额、成交量等主要指标跻身全球交易所前列，积聚起一定的发展势能。近年来，深交所深入贯彻党中央、国务院决策部署，按照证监会的要求，从转化存量、引入增量、优化环境等方面入手，畅通长期资金进入资本市场的渠道，努力把长期资金转换为稳定资本市场的源头活水。
一是以推进创业板注册制改革为抓手，不断优化基础性制度，促进市场回归价值投资，发展长期业绩导向的机构投资者。
8月24日，创业板注册制首批18家企业成功上市，标志着创业板改革并试点注册制这一重大改革任务正式落地。在注册制下，创业板将依靠创新、创造、创意的大趋势，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，将进一步推动上市公司的多样化，强化市场约束力量，促进市场优胜劣汰，提升资本市场的深度和广度，有助于鼓励投资者坚持价值投资理念，推动发展长期业绩导向的机构投资者，从长远视角看待中国经济转型带来的投资机遇，分享中国经济增长红利。
二是以增强产品吸引力为依托，构建具有深市特色ETF和期权产品体系，对冲市场波动风险，鼓励投资者长期持股。
近年来，深交所持续推进ETF和期权产品开发和创新，产品体系建设取得显著成效。ETF方面，深交所做大做强权益类ETF，先后推出创业板系列指数ETF、粤港澳大湾区系列ETF以及科技类行业主题ETF等，积极布局各类资产基金，成功推出境内首批商品期货ETF、丰富债券ETF品种等。2019年末深市ETF资产总规模1157亿元，较2018年末增加58%，初步形成覆盖股票、债券、货币、商品等多种资产ETF产品线。衍生品方面，2019年12月深市沪深300ETF期权成功上市，实现了衍生产品的重大突破。完善的ETF产品体系和丰富的风险管理工具，可以满足投资者多样化投资需求，对冲市场波动风险，增加股市流动性，有助于引导个人投资资金机构化，鼓励投资者长期持股，提高长期资金入市积极性。
三是以推进更高水平对外开放为引领，持续优化互联互通机制，完善跨境交易安排，吸引更多境外资金进入A股市场。
深港通启动至今已顺利运行已近4年。4年来，深港通成交规模不断扩大，制度机制持续优化，已成为全球投资者分享中国创新经济发展的桥梁纽带。2017年至今，深股通每年净流入金额均超过1000亿元，2019年超过1900亿元，持股金额占比从0.84%增至2019年2.97%。与此同时，成功推动深市A股纳入明晟和富时罗素指数并持续扩容，不断丰富境外追踪深市投资产品，积极支持扩大QFII投资范围、取消QFII委托证券公司的数量限制，不断完善跨境交易安排，优化面向境外投资者的信息服务体系，优化境外投资者参与深市制度环境，及时回应境外投资者期待，提高国际投资者交易参与度，便利境外长期资金扩大深市A股配置。
四是以提高上市公司质量为目标，坚持从严监管，把好入口和出口两道关，促进优胜劣汰，使市场产生更持久的财富效应。
近年来，深交所从服务和监管两方面，多措并举提高上市公司质量。一方面，服务国有企业做优做强，服务民营企业纾困解难，推动完善再融资、并购重组等制度改革，支持以产业整合为重点的并购重组，为上市公司提质增效转型升级注入“新鲜血液”，激发市场活力，优化资源配置。另一方面，以信息披露为抓手，对高风险公司持续跟进、对症下药，严格落实退市主体责任，2019年依法对15家公司作出终止上市、暂停上市决定，实现退市常态化。上市公司是中国企业的优秀代表，必须着力提高上市公司质量，保护投资者合法权益，使市场产生更持久的财富效应，才能吸引更多中长期资金入市，形成良性循环。
下一步将为中长期资金创造更好市场环境
2020年是全面建成小康社会决胜之年、脱贫攻坚决战之年、“十三五”规划收官之年，也是资本市场和深交所成立30周年。在创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式上，刘鹤副总理指出，要逐步把上市公司的优胜劣汰交给市场，稳步增加长期业绩导向的机构投资者，回归价值投资的重要理念，推动信息充分披露，全面净化市场生态，建设诚信守法资本市场。随着注册制改革深入推进，中长期资金的投资环境将得到改善，专业机构投资者也将迎来更好发展机遇。
深交所将坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深刻领会党中央对国内外形势的判断和对经济社会工作的部署，认真落实“建制度、不干预、零容忍”九字方针和“四个敬畏、一个合力”工作要求，按照“优质的创新资本中心和世界一流的交易所”定位目标，进一步深化改革，发展长期业绩导向的机构投资者，回归价值投资的重要理念，构建中长期资金“愿意来、留得住”的市场环境，逐步推动提升中长期资金入市比例。
一是坚守创业板定位。增加市场包容度和覆盖面，更好服务高新技术企业、成长型创新创业企业，支持更多优质公司上市，推动科技、资本和实体经济高水平循环，为中长期资金扎根深市创造优质基础资源。
二是坚持市场化、法治化注册制改革方向。确保各项改革措施平稳落地，跟踪评估新制度、新规则实施效果，为全市场推行注册制积累经验，不断夯实优化基础性制度，为中长期资金营造良好的制度环境。
三是全力推进产品体系建设。积极丰富ETF和期权品种，扩大规模，增强产品吸引力，鼓励发行具有一定封闭期、定期运作的基金产品，为长期资金提供更加多元化的资产配置和风险管理工具，提升交易便利性和效率，降低交易成本，吸引更多中长期资金入市。
四是持续推动提高上市公司质量。深化退市制度改革，形成体现高质量发展要求的上市公司群体，鼓励长期资金参与上市公司治理，稳定持股预期，提升长期收益水平，与实体企业一同创造和分享价值。
五是发挥深港通示范作用。推动更大范围、更高水平、更深层次互联互通。集中力量打造深市核心指数，稳步推进ETF产品与境外市场互联互通，引导境外机构配置深市资产。
六是引导投资机构改革业绩考核和评价体系。坚持长周期业绩导向，避免投资的短视化行为，倡导价值投资理念。
（作者为深圳证券交易所党委委员、副总经理）
上一篇：中国资本市场亟需建立长期投资者制度
下一篇：数字时代的国民金融能力与权益保护
