导读
供给短缺是当前资本市场面临的主要矛盾，也是制约资本市场更加有效服务实体经济的主要因素。建立长期投资者制度，推动以信息披露为核心的股票发行注册制改革，必须积极采取相关举措，拓宽长期资金来源，扩大长期投资者规模，同时推出多项关键性配套制度和改革措施。
正文
从成熟市场经验看，股票市场投资者大致可以分为长期价值型投资者、短线方向型交易者和价格发现型交易者。其中，长期价值型投资者又被简称为长期投资者，是指遵循价值投资理念、以追求资产长期稳健增值为目的，采取成熟的配置策略长期持有股票，合理控制投资组合波动风险的专业机构投资者。长期投资者通常具有两个特点：一是以分享公司成长红利和长期增值为主要投资目标，重点关注股票定价和公司质量；二是长期持有较为恒定的股票市值，在股票估值较低时适度增仓，估值过高时适度减仓，资金长期配置股票等权益类资产，同时并不轻易离开二级市场，从而起到稳定股票市场的作用。
建立长期投资者制度的重要意义
供给短缺是当前资本市场面临的主要矛盾，也是制约资本市场更加有效服务实体经济的主要因素，突出表现在两个方面：一是一级市场融资管制，新股发行和再融资的市场化程度不够，企业融资需求得不到有效满足；二是二级市场交易限制，如特有的交易机制安排（如T+1、融券、涨跌幅限制等）、股票减持限制等减少了二级市场股票供给量，导致买卖力量失衡、股票价格扭曲。目前，科创板试点注册制落地见效，新三板精选层改革启动，创业板试点注册制改革破冰，资本市场供给短缺问题有所缓解。
长期投资者的特点主要体现在“长期性”方面，包括资金来源的长期性、投资策略的长期性、持仓行为的长期性和考核周期的长期性。资金来源方面，主要指可供投资的资金久期较长；投资策略方面，主要指投资标的筛选、组合管理必须体现价值投资、长期投资的理念；持仓行为方面，主要指长期资金的投资组合中必须始终保持一定比例的股票持仓；考核周期方面，主要指绩效考核周期相对较长，主要参考股市运行周期、长期投资理念等。长期投资者制度就是将上述长期性内容和要素加以制度化的结果，是一项实现一二级市场联动的制度创新，是将优化投资者结构、促进新股发行市场化、提升市场活跃度和保障市场稳定性有机结合的制度安排。
因此，当前建立基于恒定市值投资理念的长期投资者制度，将长期投资者的投资理念、投资策略和投资文化等制度化，对中国资本市场而言具有非常重要的意义。
第一，有助于优化投资者结构、提升市场活跃度和保障市场稳定性。
在优化投资者结构方面，有助于加快促进长期投资者的形成，改变境内资本市场以散户方向性交易为主的格局，优化我国A股市场投资者结构。同时，引导更多增量长期资金进入资本市场，发挥好资本市场枢纽作用，实现创新链、产业链、资金链的畅通融合。在提升市场活跃度方面，有利于优化投资者结构，在我国市场逐步形成方向性交易者、价格发现型交易者和长期投资者三大类较为均衡的投资者群体，形成有利于提升市场活跃度和稳定性的生态环境。在维护二级市场稳定方面，通过制度创新带动市场形成长期投资、理性投资、价值投资理念，改善市场投资环境，营造健康良好的投资氛围，促进二级市场平稳运行。
第二，有助于推动股票发行注册制改革，促进形成市场化约束机制。
在股票发行注册制改革过程中，将新股优先配售给长期投资者，使长期投资者在发行询价、定价、配售过程中发挥更大作用，推动形成市场化约束机制。在一级市场，有助于保障新股发行定价的合理性，也能够形成以新股长期资金供给来约束首发融资和再融资的市场化自发平衡机制。在二级市场，能够发挥长期投资者长期投资、专业投资、逆势投资的优势，促进二级市场平稳运行，为大幅提高股票融资比重营造良好的市场环境，加快推进股票发行注册制改革向纵深发展，推动解决资本市场供给短缺的主要矛盾。在实践层面，长期投资者应当持有较为稳定的股票总市值，在市场估值较低时适度增仓，估值过高时可适度减仓，但持有的股票总市值应当和长期投资者获配的新股市值相匹配。在评价周期内，绝大部分交易日（如80%以上），长期投资者持有的股票总市值，应当不低于其在过去一段时间以长期投资者身份获配的新股市值总额。
境内外长期投资者的最佳实践
长期投资者的重要作用
在境外市场，养老金是非常重要的长期投资者。从境外养老金的投资实践看，股票类权益资产是其重要投资标的。截至2018年底，38个OECD国家养老金的权益类资产配置比重为28.2%，明显高于固定收益类资产比重（23%）。其中，挪威政府全球养老基金（Government Pension Fund Global，GPFG）、日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）的股票配置比例分别高达67.3%、49.1%。境外成熟市场的长期投资实践表明，长期投资者在促进股票市场平稳运行、支持上市股权融资、提升上市公司质量等方面发挥着不可或缺的重要作用。
一是采取逆周期投资操作，促进股票市场平稳运行。逆周期投资策略，通常是采取买入并持有的方式，按年度预期收益参数动态调整持仓，且保持市值相对稳定的一种投资策略。以美国养老金投资活动为例，其持仓市值占总市值的比重，往往在市场下跌期间增加，在市场持续上升时期减少。1999～2002年互联网泡沫破灭期间，美国养老金持仓市值占比由23%增加至28%；在2008～2017年的十年大牛市中，美国养老金的市值占比由26%降至21%。通过动态调整，长期资金的持仓市值保持了预设区间内的相对稳定，客观上有助于熨平市场的过度波动。
二是参与新股发行定价和配售，有效支撑常态化股权融资。以香港市场为例，基石投资者和欧美、亚太地区大型长期投资者的报价和认购情况，是确定IPO发行价格区间及能否成功发行的关键要素。由于90%的新股向全球机构投资者配售，且优先向大型长期投资者配售，如长期投资者对发行人的认可度不高，新股认购意愿不强烈，则极大可能导致新股发行失败。在市场化发行机制下，长期投资者对遴选优质企业、合理确定发行价格发挥了至关重要的决定性作用。
三是参与公司治理，提升上市公司质量。长期投资者持股量较大，在市场常态流动性下，很难通过短线卖出实现收益，无法快速兑现、“用脚投票”。因此，大多数长期投资者通过递交股东提案等方式，积极参与上市公司治理，通过支持公司成长壮大而获得长期收益。在1987年到1993年期间，仅美国五家最大的养老基金就递交了266份股东提案，占股东提案总数的18%。
长期投资者的投资收益
长期投资可以让投资者最大限度分享经济增长带来的股市红利。美国沃顿商学院教授杰里米•西格尔（Jeremy Siegel）在其专著《股票长期投资》中指出，在过去200年时间里，实际年均收益率最高的长期投资品种是股票，而不是债券、黄金和现金。股票的实际年均收益率（扣除通货膨胀因素）为7.8%，而同期美国GDP年均增长率为3.6%，长期国债、短期国债和黄金投资的实际年均收益率分别为3.7%、3.1%和2.3%。也就是说，如果投资者在200年前在美国股市投资1美元并持有至今，则所持股票市值将超过100万美元。为何股票投资会有这么高的收益？主要原因是股市中的上市公司代表着社会经济中最为优秀的经济成分，长期来看，投资于这些优质的上市公司，投资者会获得比整体经济增长更高的收益。实践中，以长线投资、价值投资著名的巴菲特，保持了50多年年均近20%的投资收益率。
在A股市场，长期投资实践也能获得较好的投资收益。以全国社保基金为例，在A股市场按照逆周期投资策略，采取买入并持有、按预设年化收益率参数动态调整持仓市值的方式进行投资，形成包括战略资产配置、年度战术资产配置、季度资产配置和资产配置纪律再平衡在内的资产配置体系，长期投资业绩显著。2019年，全国社保基金投资收益额超过3000亿元，投资收益率约15.5%。截至2019年底，全国社保基金资产总额2.6万亿元，累计投资收益额1.25万亿元，年均投资率8.15%，既远超同期通货膨胀率，又高过A股市场大多数机构投资者收益水平。
壮大长期投资者规模相关建议
一是允许商业银行资金入市。
目前，我国商业银行在金融体系中占绝对主导地位，是新增社会融资的主要供给者。2019年底，商业银行总资产290万亿元，其中上市商业银行188万亿元，银行贷款占当年新增社会融资规模的66%。借鉴境外市场最佳实践，建议打破目前商业银行资金入市的限制，首先允许上市商业银行资金投资股市或私募股权基金（PE），初期资金规模可设定为其总资产的1%。具体操作方式有两种选择：一是借鉴全国社保基金委托投资的成功做法，按照价值投资、长期投资的理念，委托专业机构代为管理股票投资；二是理财子公司直接入市，重点投资属于国民经济支柱行业、能够代表我国经济未来的高分红、低风险蓝筹股。
二是加快推动中央企业和地方国企集团资金入市。
当前，我国中央企业、地方国有企业总资产规模分别超过80万亿元和100万亿元，其中，中央企业发起或参与的国家级股权投资基金规模已超万亿元，但投资股票二级市场资金较少。鼓励和引导中央国企和地方国企资金入市，加大股市投资规模。入市形式可采用集团财务公司名义或者专设战略投资基金的长期投资者方式。投资操作可采用长期投资和价值投资策略，参与新股配售，并参照全国社保做法，按照恒定市值方法管理获配新股，在市场下跌时加仓买入，在市场上涨时减仓卖出，实现一二级市场联动。
三是推动中央银行资金入市。
日本央行2010年开始投资日本股权类ETF产品，目前所持市值近29万亿日元，约占日本ETF市场规模的80%。瑞士央行在2010年动用外汇资产购买股票，目前所持美国股票市值近1000亿美元。近期，美联储也开始购买企业债券ETF产品。借鉴境外央行入市经验，推动中央银行资金入市，可考虑以下两种方式。一是设立专项基金，购买股权类ETF产品。在股市不活跃时，提供流动性支持；在股市大幅波动时，平抑市场非理性下跌，既增加基础货币投放，又支持资产价格稳定。二是购买特别国债，注资具有系统重要性的综合类证券公司，或者直接购买证券公司专项债，为证券公司的保荐业务和综合服务提供资本支持，打造以“资本+专业”服务为核心的新型投资银行。
四是加大保险资金入市力度。
根据相关规定，保险资金投资权益类资产的规模不得超过其总资产的30%。截至2020年7月底，我国保险资金运用余额突破20万亿元，达到202312亿元，其中股票和证券投资基金余额约为27619亿元，约占险资总资产（220615亿元）的12.52%，远未触及投资比例上限。同时，保险资金的权益类投资存在结构性分化问题，部分投研能力较强的头部保险机构配置权益类资产的比例已经接近30%上限，而其他保险机构的权益类配置比例则相对较低。近期，银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，将根据保险公司偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标，明确八档权益类资产监管比例，最高可到占上季末总资产的45%。在提升投资比例上限的同时，建议设定保险资金权益投资的比例下限（初期可设定为10%），进一步引导保险资金平稳有序入市。
建立长期投资者制度的配套举措
一是加大改革创新力度，打造“好制度”。
按照市场化原则完善上市公司股东减持制度，放宽二级市场减持限制，对不同股东差别对待，设置差异化减持方式，分类管理股东减持行为。针对上市公司大股东特别是实际控制人等关键股东，在简化股份减持程序的同时，总结科创板市场面向特定机构投资者询价转让的成功做法，在存量市场引入非公开转让安排，增加股份减持渠道。由证券交易所、中国结算和证金公司搭建实时高效的证券借贷平台，扩大券源，放宽限制，降低成本，提高效率，推动形成市场化证券借贷机制，实现融券、转融券实时可用。
二是加大政策支持力度，打造“好标的”。
大盘蓝筹股作为业绩相对稳定的优质上市公司，是长期资金的主要投资目标。从美国市场经验看，美国大盘蓝筹股交易较为活跃，长期资金主要投资于大盘蓝筹股。2019年，标普500成分股交易量占美股总交易量近70%。中国A股市场交易以中小盘股为主，蓝筹股交易并不活跃，2019年沪深300成分股交易量仅占A股总成交量约30%。建议通过鼓励上市公司回购股份和现金分红等多项政策支持，提升大盘蓝筹股的活跃度，增强投资者持股意愿，对回购股份和现金分红较多的公司在再融资、大股东减持等方面提供便利性安排。加快推动红筹企业回归，进一步丰富A股的优质投资标的，加大对长期资金的吸引力。
三是完善“好机制”，提高二级市场活跃度。
首先，引入T+0交易机制，为防止过度投机，可考虑分步实施，率先从有助于增加供给但不增加需求的单次T+0试点，即允许当日买入股票当日卖出，但所得资金不得再次用于买入该股票，既可提升市场活跃度，便于投资者管理风险，也不会导致市场过度投机。其次，稳步放宽股价涨跌幅限制，及时评估和总结科创板股票放宽股价涨跌幅限制的成功做法，并稳步复制和推广至全市场。
四是推出“好工具”，为长期投资者提供便利。
一方面，推出更多的工具化对接产品和资产配置工具，如ETF、FOF、MOM等，降低长期投资者的管理成本，提高投资的便利性；另一方面，加快发展衍生品市场，快速增加ETF期权和指数期货品种，条件成熟时试点基于个股的分期交易和延期交易产品，为长期投资者提供有效的风险管理工具，便于实施精细化的风险管理。在香港市场，大量规模仅几亿港币的ETF都有相应的期权产品。因此，建议在A股市场加快推出以50亿规模以上的重要宽基ETF、主要行业ETF为标的的期权产品。
（作者为上海证券交易所副总经理）
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