导读
资本市场已成为养老金最重要的收益来源。养老金在参与投资股票和债券等多种资产并取得较好回报的同时，也对资本市场的健康发展起到了积极作用。但与海外成熟经济体相比，我国养老金与资本市场的互动关系仍有进一步提升的空间。
正文
近年来，全国社会保障基金（以下简称“全国社保基金”）、基本养老保险基金（以下简称“养老基金”）、企业年金和职业年金等养老金通过市场化投资运营，不仅较好地实现了保值增值目标，同时也对资本市场的健康发展起到了积极的推动作用。随着我国养老保障体系和资本市场改革逐步深化，未来养老金与资本市场的互动将更加紧密。本文从我国养老金投资管理实践的角度，深入分析养老金进行市场化投资运营的现实需求和对资本市场的积极作用，并对进一步推动养老金与资本市场的互促共进进行深入思考。
我国养老金市场化投资运营的现实需求
当前我国养老金积累不断扩大
人口老龄化是当今世界各国普遍面临的重大社会问题，中国也不例外。根据中国发展基金会发布的《中国发展报告2020：中国人口老龄化的发展趋势和政策》预测，到2022年左右，中国65岁以上人口将占到总人口的14%；到21世纪中叶，中国65岁及以上老年人口将达到约5亿人，占总人口比例接近30%，人口老龄化达到最高峰。在老龄化不断加深的背景下，我国养老金积累呈现不断扩大的趋势。截至2019年末，作为战略储备基金的全国社保基金权益已经超过2万亿元，养老基金全国结余接近6.3万亿元，企业年金年末余额为1.8万亿元，如果不考虑规模尚小的职业年金和个人税收递延型商业养老保险，我国存量养老金资产合计超过10万亿元。考虑到各级财政对养老基金的补充力度不断加强，国家也积极出台了划转部分国有资本充实社保基金等多种政策举措，我国养老金的筹资渠道不断扩充，养老金积累将不断扩大。
我国养老金市场化投资运营的需求巨大
相比海外成熟经济体，我国各类养老金市场化投资起步较晚、规模相对较小，但规模处于快速提升阶段，市场化投资运营的潜在需求巨大。自2000年成立至2018年末，全国社保基金已通过中央财政预算拨款、彩票公益金、国有股减转持等多种形式累计获得财政性净拨入9130.89亿元，这部分资金未来仍将持续流入全国社保基金；截至2019年末，委托给社保基金会进行市场化投资运营的养老基金规模超过1万亿元，但委托占比尚不到全国养老基金结余总量的20%。随着我国养老基金累计结余的不断增加，以及近年监管部门对城乡居民养老基金委托投资工作作出明确要求的政策支持，预计今后一段时间养老基金市场化投资规模仍有较大提升空间；同时，我国正在抓紧推进划转部分国有资本充实社保基金工作，根据财政部披露的数据，截至2019年末中央层面已完成国有资本划转1.3万亿元，随着后续工作全面推进，养老金市场化投资运营规模有望持续扩张。
投资收益对养老金积累的作用与日俱增
当前，要充实养老金，提高缴费水平难度较大，企业亟待减负，财政支出承压，划转国有资本充实社保基金面临的管理和变现问题存难，因此投资收益对养老金积累的重要性愈发凸显。如全国社保基金初始规模只有200亿元，目前已达2万亿元，其中累计投资收益超过1万亿元，并且累计投资收益已经超过历年累计财政性净拨入。投资收益对全国社保基金的积累发挥了积极作用，这与其较高的历史投资收益率密不可分（自成立以来至2018年末，全国社保基金年均投资收益率为7.82%），体现出长期投资的“复利效应”。目前我国各类养老金市场化投资规模仍处于快速扩张期，按较好的投资收益率预估（如年化7%），在没有外部拨入情况下，仅需10年养老金规模就可以实现翻倍。
海外养老金的成功案例也能说明这一点。如加拿大养老金计划（Canada Pension Plan，CPP） ， 在20世纪80年代3.6%的低缴费率背景下，出现连续收不抵支，投资规模不断收缩，同时持续的资金流出大幅降低了基金的风险容忍度，导致投资收益偏低。加拿大政府根据精算结果，从1987年起逐步提高缴费率，养老金资产规模呈现持续增长，使得CPP在投资管理过程中可以提高风险容忍度，在资本市场开展长期投资获取更高收益。不断积累的投资收益又成为基金规模进一步扩大的重要来源，回哺养老金支付。CPP原计划提高缴费率至14%，但由于投资收益积累好于预期，在2003年缴费率达到9.9%后，没有继续提高。近年来CPP投资收益继续不断积累，甚至为缴费率的下降创造了一定空间。
养老金市场化投资运营有助资本市场健康发展
多年的投资实践表明，资本市场已成为养老金最重要的收益来源。养老金在参与投资股票和债券等多种资产并取得较好回报的同时，也对资本市场的健康发展发挥积极作用，主要体现在三个方面。
一是对资本市场起到“压舱石”和“稳定器”的作用。
从国际经验来看，海外成熟养老金通常具有投资规模大、投资期限长的特点，投资中秉承价值投资理念，有能力也有意愿成为资本市场的“压舱石”和“稳定器”。根据美联储数据，截至2018年末通过养老金计划持有美国股票的总市值达到了5.3万亿美元，占美股总市值的比重高达12.35%，对美国股票市场持续稳定的上涨产生了一定的推动作用。如图1和图2所示，美国加州公务员养老金和挪威养老金历年的股票配置比例与股票市场的绝对（相对）估值呈现明显的负相关关系，即在权益市场估值较低时增加权益资产配置，在估值较高时逐渐减少权益资产配置，通过践行价值投资理念，积极发挥着资本市场“压舱石”和“稳定器”的作用。
二是有效促进了资本市场产品创新。
其一，社保基金会作为许多创新金融产品(如大型商业银行永续债)的第一批机构投资者，为其在我国顺利起步和快速发展提供了重要的资金来源。不仅有利于改善我国银行业资本结构，也有助于丰富养老金投资产品序列。其二， 一些创新金融产品因养老金的参与不断发展壮大。如养老金产品最初仅面向企业年金定向销售，之后因养老基金和职业年金的参与，养老金产品的数量和规模有了显著增长。养老金产品通过集合资金进行投资，有助于提高投资效率，降低运作成本，有效激发了委托人、受托人和投资管理人等各方主体的积极性。同时养老金产品开发和设计空间很大，又为管理人根据市场机会和客户需求不断对其优化创新提供了可能。其三，养老金的发展催生了某些金融产品的创新需求。如养老目标基金，其以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励长期持有，是个人养老投资品种的一种创新。虽然在我国尚处于起步阶段，但显示出国家对于创设以养老为目的的金融产品的关注和重视。
三是有利于改善资本市场的投资环境。
养老金的市场化投资运营，有利于将正确的投资理念和规范化的运营模式引入资本市场，改善资本市场投资环境。如社保基金会自成立以来，始终秉持“长期投资、价值投资、责任投资”的科学投资理念，在资本市场上树立了负责任机构投资者的良好形象，并积极要求和引导全国社保基金和养老基金的投资管理人遵循一致的投资理念和投资原则，逐渐为资本市场培养和输送了一批投资理念科学、投资运营规范的机构投资者。随着管理养老金资产规模的不断增加，社保基金会在中国资产管理行业中发挥的模范和表率作用也日益显著。
进一步推动养老金与资本市场互促共进的四个方面
经过多年实践，养老金与资本市场已经形成了较好的良性互动关系。但与海外成熟经济体相比，我国养老金与资本市场的互动关系仍有进一步提升的空间。
一是还原养老金的本质属性，更好地为养老金保值增值和资本市场稳定作出贡献。
养老金具有投资规模大、投资期限长和资金流进流出可预期的本质属性，这是其践行长期投资和价值投资理念、维护资本市场稳定、实现保值增值目标的基本前提。但受多种因素影响，我国养老金尤其是养老基金的上述资金属性还未得到充分发挥，仍有诸多完善空间。本文针对促使养老基金回归本质属性提出了三点思考：
首先，提高统筹层次，做好精算缴付工作，为进一步扩大委托投资规模打开空间。我国养老基金市场化投资比例不高的主要原因是基本养老保险统筹层较低，导致资金归集层次多、耗时长，各省难以通过精确精算对未来支出进行准确估计，出于保发放的审慎考虑，只能倾向于少委托。因此，需进一步提高基本养老保险的统筹层次，并做好精算缴付工作，促使各省在准确预估未来支出的前提下将更多沉淀资金用于市场化投资，进一步扩大养老基金市场化投资运营规模。
其次，在提高统筹层次的基础上进一步拉长投资期限，提高长期收益。目前，社保基金会管理的养老基金是将各笔委托资金视为同一笔资金统一运作，随着各笔资金临近滚动到期，保底收益和平稳收益的要求使得养老基金总体风险容忍度下降，投资期限愈趋短期化。如果养老基金能实现统收统支基础上的全国统筹，社保基金会将只面对单一委托人（国家），单一委托人在做好收支精算的基础上将结余资金委托社保基金会运营，这时委托资金将成为长期资金（类似完全积累制的个人账户资金），资金风险偏好将更加明确，有利于通过长期投资获取更高收益。
最后，增强养老金精算缴付与投资管理的双向联动，使养老金投资资金来源稳定可预期。借鉴CPP的成功经验，在我国基本养老保险收支压力较大的情况下，需要结合精算结果，通过加大国有资本划转力度和速度、适当延长最低缴费年限等方式，促使养老基金先积累到适当规模，通过市场化投资持续产生收益，成为养老基金积累的重要补充。当投资收益足以覆盖未来支出时，也为国家进一步实行社保减负政策提供了可能，由此实现养老金精算缴付与投资管理的双向良性互动，养老金投资资金来源进一步稳定可预期，使养老能为投资所需，投资更为养老服务。
二是深入推进养老金管理机构市场化改革，建立健全激励约束机制，激发市场化运作活力。
在当前全球经济增速下滑、中美战略竞争持续升级的背景下，资本市场不确定性增加，投资管理工作愈显复杂，对投资的专业化市场化程度都提出了更高要求。特别是在金融开放格局下，包括养老金投资管理机构在内的各类机构，将面临与海外优秀机构同台竞技的挑战。我国养老金投资管理机构要尽快建立与养老金市场化投资运营相适应的市场化机制体制，把人才摆在关键位置，建立有效的激励约束机制；以提升效率为核心缩短投资链条，以专业为导向建立扁平化的机构设置和投资决策体系。同时，重视培养部分领域的直接投资能力，强化多元投研能力建设，提升投资运作效率。
三是进一步提升养老金参与资本市场的广度和深度，促进资本市场健康发展。
在投资广度方面，我国养老金特别是养老基金在投资范围、比例以及策略品种方面仍有较大提升空间。出于安全性考虑，目前监管办法对养老基金投资范围和比例限制较为严格，不利于进一步分散风险、提高收益。随着养老基金投资运营逐渐成熟稳定，建议稳步扩大养老基金的投资范围和比例，以拓展投资有效前沿，优化风险收益特征。养老基金涉足更多大类资产类别也有助于拓展我国资本市场边界，为构建多层次资本市场体系提供助力。除此外，还需紧密跟踪市场，主动创设贴合养老基金风险收益特征的产品策略，优化养老基金的风险收益特征，更好实现保值增值和稳定收益的双重投资目标。
在投资深度方面，我国养老金直接投资的比重仍可以进一步提高，在践行股东积极主义方面也大有可为。一方面，近年来许多境外养老金投资管理机构通过逐渐增加直接投资的比重，积极提高自身投研能力。养老金的资产配置需要自上而下开展宏观研究把握各类资产的风险收益特征，还需要自下而上深入评估各类资产的投资机会，以支持和验证自上而下的资产配置决策。因此，我国养老金投资管理机构可进一步研究提高直接投资比重，在提高资产配置效率效果的同时，促进机构实现更好更长远的发展。另一方面，当前我国养老金仍然以财务投资为主，较少主动介入被投企业治理，在践行股东积极主义方面有较大空间。养老金作为专业机构投资者，通过投资决策、行使投票权、利用董事或股东权利提出专业要求等方式进一步参与公司治理，有利于加强社会责任监管，提升实体企业长期价值，提高金融服务水平。
四是进一步促进资本市场健康发展，为养老金提供更良好的投资收益来源。
由于我国资本市场发展时间较短，还存在一定短板，如基础制度和市场机制有待完善、上市公司质量有待提升、衍生品等创新产品市场发展尚不成熟、多层次资本市场建设还不充分等，一定程度上对养老金市场化投资形成制约。未来，中国资本市场应以注册制改革为突破口，优化资本市场供给，推进关键制度创新，以实际举措推动资本市场改革。充分发挥机构投资者定价、发现价值的能力，系统推进基础制度改革，推动上市公司质量提升，提升信息披露要求和法律责任，充分发展各类产品市场，健全多层次资本市场体系。重视机构投资者的产品创新诉求和实体经济多样化的融资需求，不断提升投融资便利性与效率，降低交易成本，构建友好的资本市场环境，不断吸引各类中长期资金，服务实体经济发展。相信随着我国资本市场不断完善，养老金市场化投资环境将得到不断优化，通过推动养老金与资本市场互促共进，资本市场将更加健康发展，长期也更有利于养老金保值增值目标的实现。
（作者为全国社会保障基金理事会养老金管理部主任）
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