导读
中国近代债券市场的兴起具有特殊的历史背景，晚清公债发行依托国际债券市场，与同时代的国际接轨，但是债权人和承销机构均为西方列强，债券定价权和货币选择权均处于劣势。本文对其历史回顾，为当前国债一级市场开放、二级市场流动性提高和外债本币化等问题提出现实启示思考。
正文
近代债券市场的兴起总是与战争联系在一起的，以欧美为例：欧洲债券市场发展源于地理大发现和殖民主义的扩张阶段，为了筹集冒险资金和战争资金，英国、荷兰和西班牙等发行了带有国债及企业债性质的债券。美国债券市场可以追索到1790年，联邦政府为了偿还独立战争的债务，发行了8000万美元债券。
晚清公债发行的历史背景
上述债券市场的形成符合欧美现代国家“财政-军事循环”的逻辑原则。清朝异于欧美国家，债券市场的特性要求公共举债，这完全违反了清朝基本大法的原则。
但是，由于巨额的战争赔款超出了清政府的支付能力，被迫向国际银行财团举债，然后又被迫由银团设计了最早的清政府公债（以下简称“晚清公债”），由于债权人市场以境外为主，属于中资离岸国际债券。中国国际借贷市场和晚清公债市场的建立都与海关密不可分，海关税收是清政府国际债务的重要还款来源，海关是晚清公债外国持有者的收债人。伴随着财政的急剧恶化，清政府对海关管理及其税收完全失去了控制，西方列强成为中国海关的实际掌管人。甚至随着晚清公债本息偿还超过海关的预期税收后，不得不将其他税收资源的行政控制权并入其中，包括厘金、盐税以及邻近条约口岸50里内的常关税收等。
晚清公债的历史特征回顾
公债发行以离岸国际债券为主，在岸内债市场未建立
晚清公债的典型特征之一就是以离岸市场筹资的国际公债为主，国内缺乏完整的债券市场，内外严重失衡。参照发行和交易市场的属地划分，晚清公债分为在岸和离岸两类，在岸债主要指旧政府在国内发行筹集的公债，离岸债指旧政府通过外资机构发行的国际公债，类似当前各国政府在非本国发行的离岸国际债券。关于在岸债的发行，清政府除了在甲午战争期间有过几次成功的小规模在岸债发行，一旦扩大集资规模后发行均告失败，不得不向国际金融市场借款。分析在岸债不能发展的原因，可以从“昭信公债”的失败剖析：一是缺乏市场化运作主体，清政府户部自行发行和管理，未引进市场化机构，如银行等的介入；二是虽然设计了田赋、丁赋和盐课盐厘做抵押的信用机制，但是没有预估市场需求，发行规模过大，公债发行演变为“苛派勒捐”。
离岸债发行模式上，晚清国际公债与国际借款是并生的联合体，战争赔款造成国力不足的清政府举借外债，国际借款催生了国际公债，实际上是主要国际银团成员操控的间接融资产品（贷款）向直接融资产品（债券）的金融交易。主要的离岸市场包括：伦敦离岸市场，主导银行主要为汇丰银行；巴黎和柏林离岸市场，主导银行主要为渣打银行和德华银行。其中，汇丰银行处于公债发行的核心位置，汇丰银行在晚清主要的条约口岸均建立了分行，在1895年前就已经掌控了清政府75%以上的外国借款，成为白银为主导的中国经济体和以黄金为基础的伦敦金融市场之间的接口。
承销团被外资机构掌控，全额包销承担一定风险
晚清政府国际公债发行主要集中在甲午战后（1895年），尤以政府借款与铁路借款为主，筹集资金多数定向用于替换国际银团的贷款，典型的公债如1899年京奉铁路借款债券和1901年庚子赔款（英发）债券等。纵观国际公债发行的承销团构成，汇丰银行是英镑计价债券的参与主体，伦敦金融市场成为晚清政府公债的主要债权人市场。在晚清政府国际公债发行中，汇丰银行在一级市场（发行市场）和二级市场（交易市场）均发挥主导作用，这使得其在对华借款中扮演的资金提供者角色发生转换，成为中国旧政府和英国债权人之间的中介。
在一级市场，汇丰银行具有债券发行服务商和承销商的双重身份。担任承销商的主要操作模式为“组织债券承销团—辛迪加—包销债券”，汇丰银行承担全部债券售出的责任，即全额包销。由于债券发行受市场利率、信用风险、流动风险和发行计价货币汇率波动等因素的影响，该模式存在一定风险，文献记载汇丰银行参与承销业务存在多起未完全售出，被迫兜底的情况。例如，1986年英德借款600万英镑债券，由于汇率和政治干预问题半数债券未售出，参与承销的汇丰银行和德华银行被迫均摊买入。持有包销债券，形成汇丰银行的垫款，挤压了银行资金，增加银行风险，汇丰银行往往会进行折价售出，从而形成实际的账面收入损失。
在二级市场中，汇丰银行成为中国债务的评估和担保机构，同时担负英国债权人代表和投资人的角色。当晚清政府还本付息出现困难，汇丰银行要承担一定的本息垫款的责任，保证债权人按时获得本息收入。由于包销责任，汇丰银行会持有一定数量的债券，一旦晚清政府出现债务违约，汇丰银行在面对利益损失的同时，将面临更为严峻的伦敦资本市场声誉受损的风险。
“地方债务”早于“中央债务”，海关倒逼建立规模约束
晚清政府在太平天国运动前就陷入财政恶化的境地，但是由于深受“在位者不能与民争利”的儒家教义影响，当权者非常恐惧如面向公众借款，政府债台高筑，被后人以恶政穷途末路记入史册。缺乏现代金融理念的腐朽思想成为“中央债务”形成的内生桎梏。然而，省级地方官员面对财政恶化，满足执政需要成为第一要务，催生了面向公众借款的“地方债务”早于“中央债务”产生。文献记载，在太平天国运动期间，出现了最早的“地方债务”，与当前各国市政债有别，“地方债务”并不是完全意义的地方公债，但是具备了较完整的债权债务关系和信用抵质押保证。
主要的特征：一是借款人不是地方政府机构，而是省级官员以私人或非正式名义的对外借款；二是由于国内金融市场发展滞后，民间闲置资本对政府的不信任，债权人（投资人）局限于外国商人，且借贷规模有限，期限较短；三是该时期的债务更像当前银行间市场地方政府发行的专项债，项目专款专用，信用结构权益资产抵质押，不存在完全依靠政府信用的一般性地方债。这类地方债务的主要还款资金来源为地方截留的厘金和海关关税，除此之外仍需要进行担保性质的组织增信，如在债务条款中明确要求晚清海关税务司进行背签。
随着地方债务的增多，英国人控制的海关税务司在背签时，又增加了必须由皇帝诏令批准的程序。这意味着“地方债务”成为中央政府的或有负债，成为隐性的“中央债务”，中日甲午战争之前的文献统计额约为1600万英镑。诏令批准的附加条款，使得晚清政府被动地建立了管理地方债务的审批程序雏形，具体流程为：省级官员必须获得皇帝诏令的批准，然后由总理衙门发放通知，依照通知命令相关税务司背签债券。
金银比价变动是影响公债定价的重要汇率因素
在晚清时期，欧洲实行以英国为首的金本位制，美国处于从金银复本位制向金本位制的过渡时期，晚清政府是当时少有的银本位制国家之一。晚清政府发行国际公债要遵循离岸市场所在国货币体系的金融习惯，如在伦敦资本市场需要发行以英镑为票面币种的债券，英镑为基于金本位制的货币，该类公债称为“黄金债券”。由于发行人与债权人所在国货币体制的差异，金银比价变动成为黄金债券发行定价的重要影响因素。
黄金债券以英镑为计价货币有利于金本位制下的债权人，消除了汇率波动风险。但是清政府为银本位制，还款资金来源为海关两，金银比价上升将造成白银支付金额的上涨，进一步恶化不断亏空的国库资金。参照1870～1928年世界金银比价变动的总体趋势，晚清正处于金贵银贱阶段，白银汇率的贬值增加了市场对债券违约风险的预期，比对同时期伦敦资本市场的无风险利率（英国政府长期债券收益率），清政府黄金债券的风险溢价均在200bps以上。反之，风险溢价缩窄，1898年英德续借款公债发行利率为5.01%，无风险利率水平为2.28%，风险溢价273bps；在1906年前后金银比价下跌，1906年道清铁路借款公债发行利率为5.10%，无风险利率水平为2.83%，风险溢价收缩到217bps。
历史回顾对银行间国债市场开放的启示
在岸国债市场建设是人民币国际化和金融市场开发的重点
在岸国债市场的建设关系服务实体经济发展质效，国债利率是金融市场定价的无风险参考利率，发挥基准利率作用。回顾历史，清政府债券市场的畸形发展摆脱不了历史的宿命，国际货币的演变可为我们提供有益的借鉴：一是成功借鉴，在美元确立世界货币地位的过程中，美国政府重点发展在岸国债市场，通过一、二级市场的渐进式开放，将在岸美债打造成国际储备资产，成为美元货币回流载体，化解金本位历史背景下的货币危机；二是引以为戒，日本在日元国际化中，在国际货币贸易结算功能上发展顺利，但是在由“贸易日元”向“投资日元”发展中出现了停滞，归根于错误的优先选择了日元离岸债券市场作为发展重点，而错失在岸日本公债市场国际化，负利率时代失去了最佳的演变机遇。
一级市场掌握定价权，服务经济发展，培育有担当的承销机构
面对金融市场开放，外部风险冲击的复杂性和影响性加大，国债市场开放需要循序渐进，先一级后二级。在一级市场开放中，发行的量价尤为关注的是债券发行价格的定价权，规避投机套利甚至金融大鳄恶意的价格阻击，具有维护金融市场安全和促进实体经济发展的重要意义。当前，中国人民银行不能够像美联储一样在一、二级市场直接购买财政部发行的国债，培育有责任、有担当的国债承销团是对发行成功的保障。在利率市场化改革中，过多的行政命令和窗口指导不利于国债一级市场的健康发展，中资债券承销机构应依照自身资金和市场能力，主动发挥应有的责任担当，在一级发行中提供高附加值的服务，在关键时点，不局限于短期损益，确保国债发行定价和规模达到最佳的经济发展效果。
国债利率成为金融基准，需要扩大规模占比和市场流动性
比较国内债市产品规模，截至2019年底，国债余额16万亿元显著低于地方债和金融债，与政策性金融债相当，市场存量规模并不占优势。从全球看，2019年美国国债发行近3万亿美元，我国国债发行量不足6000亿美元，不到第三大债券市场国日本公债发行量的一半。因此，随着人民币国际化的推进，现有的人民币国债存量和增量发行量都与第二大经济体和债券市场规模所在国不匹配，不利于人民币发挥全球公共物品的功能。国债的稀缺性在一定程度上影响其二级市场的流动性，以债券换手率指标来衡量，国债经过近几年的发展刚刚超过2，远低于世界货币计价的国债，美国国债的换手率接近9。
外债本币化消除汇率风险，境外增持要与人民币国际化匹配
布雷顿森林体系瓦解后，国际货币体系的演变为以国家信用为支撑的现代货币体系。晚清公债以非本国货币计价即丧失了公债的定价权优势，深受白银汇率的波动对国内财政和经济安全的冲击。因此，在国债市场上消除此类风险需要推进外债本币化进程。当前，我国外债本币化与人民币国际化相匹配，已经具备了基本条件：一是外债统计标准，2014年11月，习近平主席在二十国集团峰会上郑重承诺，中国将采纳国际货币基金组织的数据公布特殊标准（SDDS)。2015年我国按照SDDS调整了外债统计口径，将人民币外债纳入统计，我国的外债统计实现了与国际接轨。二是储备职能标准，当前人民币国际化从跨越式发展到稳步前行，成绩卓著，中国债券纳入国际主要债券指数，是我国债券市场扩大开放的里程碑事件，以人民币计价的国债已成为继美国国债后重要的国际储备资产。
（作者单位为国家开发银行资金局）
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