导读
打破“刚性兑付”是信托领域的重点监管目标。实践中，针对“刚性兑付”，监管部门和司法机关存在不同的处理思路，这导致监管态度和司法判断存在一定差异。本文系统梳理了监管部门对“刚性兑付”规定的演变历程，并解析最高法院对刚兑条款的最新规定。在此基础上，本文多角度梳理“刚性兑付”的效力体系，并解析刚兑条款无效的法律后果，以期揭示“刚性兑付”的基本面貌。
正文
“刚性兑付”是一种典型的内部增信措施，其实质就是信托公司为自己发行的信托产品向投资者提供一个担保。打破“刚性兑付”是国家规范资管行业的长期政策。然而，“刚性兑付”是监管部门创设的词汇，在立法层面并未有“刚性兑付”的概念。 由此，监管部门和司法机关对于“刚性兑付”的认识和处理方式存在一定偏差。
“刚性兑付”的语境
在“禁止刚性兑付”的语境下，监管部门通过罗列行为的方式较为清晰地展现了刚性兑付的概念。2018年，监管部门在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）中，将三种行为视为刚性兑付：第一，资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益；第二，采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；第三，资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。
相同语境下，司法机关的概念表述则更为凝练。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《会议纪要》）将“刚性兑付”定义为：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同”。
“刚性兑付”：从天使到魔鬼
在监管政策的夹缝中野蛮生长
打破“刚性兑付”是监管部门的一贯政策，且监管力度不断加强，但“刚性兑付”却依然顽强地存在，这是有其深刻的现实合理性的。业界对于刚性兑付的认识也有一个演变和发展的过程。
早期监管政策偏向保护受益人权益，助长刚性兑付发展态势。2004年颁布的《中国银行业监督管理委员会关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》（银监发 〔2004〕91号）（于2007年失效）规定：信托违约情形下，信托公司停止办理集合资金业务。该条款设计偏向受益人的权益保护，忽视了受托人的权责平衡。在该规则的规制下，信托公司进行刚性兑付成为业内潜规则，刚性兑付呈现快速的发展态势。监管部门很快意识到这一问题，该通知在仅生效三年后即被废止，此后的监管意见均对刚性兑付明令禁止。
“资管新规”之前的政策规定了禁止事前兑付情形，但未规定违反禁止规定后果。例如《信托公司管理办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》等监管办法，均在文件中明确信托公司不得承诺进行保底或者刚兑，而禁止的情形主要为信托成立之前，即信托公司在推介信托业务之时。其中，最早禁止刚兑的监管意见颁布于2007年，可见，监管部门对禁止刚兑的认识是长期的、一贯的、持续的。但这一时期的监管意见对刚性兑付的概念未做明确，且未就违反禁止条款的后果做出规定，整体规定较为笼统。
“资管新规”则通过罗列具体“刚兑行为”的方式，对“刚性兑付”的概念进行了明确。前期政策禁止刚兑的情形是在信托公司推介信托业务之时，“资管新规”则新增禁止事后刚性兑付的情形，并且将“滚动发行”行为纳入刚性兑付概念中。同时，“资管新规”新增违反禁止条款的后果，加强惩戒力度。
“刚性兑付”引发的纠纷及其处理思路
“刚性兑付”最容易引发合同效力判断的纠纷。委托人往往主张受托人承诺的刚性兑付条款有效。虽然监管层面明令禁止“刚性兑付”，但是违反相关规定并不必然导致合同无效，法律层面也没有明确的强制性效力性规范来禁止“刚性兑付”。此外，在监管的强压下，直接在合同中约定刚性兑付的情形很少，更多的“刚性兑付”以更加隐蔽的方式出现，这让涉诉案件的情形更为复杂，司法判断的难度也有所提高。
《会议纪要》第92条规定了涉及信托行业的刚性兑付纠纷的处理，对上述刚兑条款的效力问题做了司法层面的初步回答。最高人民法院从法益衡量的角度判断，认为“刚性兑付”使风险停留在金融体系内部，让本应该由消费者承担的投资损失风险转嫁给金融机构承担，这容易导致风险累积，引发系统性风险。其次，刚性兑付偏离了资管产品“受人之托，代人理财”的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格。基于上述理由，最高人民法院认为刚兑条款应当无效。最高人民法院也认识到刚兑条款的形式更加隐蔽，因此指出：以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。
“刚性兑付”的效力如何
《会议纪要》对“刚性兑付”的效力做了初步的回应，但是要彻底厘清其效力，还需从三个角度着手（见图1）。
“刚性兑付”的主体
首先是“刚性兑付”的主体。广义上可以进行刚兑的主体有三类，第一类是信托公司，即信托公司的发行人和管理人；第二类是劣后级份额，指结构化信托中的劣后级投资人，他们通过信托合同约定劣后级本金承担亏损或者在信托合同之外与劣后级投资人签订差额补足协议实现刚性兑付；第三类是其他第三人。“禁止刚性兑付”的主体通常是指第一类。
需要注意的是，对于第一类主体的范围，司法机关对其进行了拓展。监管部门对第一类主体的表述为“资管产品的发行人和管理人”。刚性兑付条款如果是以金融机构自身的名义约定，金融机构无疑落入“发行人和管理人”的范畴。但是，如果是以自然人的名义约定，则其中的自然人通常是在进行以下几类职务代理行为：第一，进行募集资金，办理产品发售登记等事宜；第二，对资金进行管理、记账、投资，向投资者分配收益；第三，对资管产品进行信息披露；第四，代表投资者行使诉讼权利等其他法律行为。
信托公司的股东，本身并不从事管理工作，但是其与信托公司属于利益共同体，此时，其应该落入“发行人和管理人”的范畴，还是落入“其他第三人”的范畴呢？司法实践中，通常会区分投资人是否知晓股东的身份，如果投资人知道股东的真实身份，则有判例认为股东落入“发行人和管理人”的范畴。例如在(2019)粤01民终16045号一案中，做出刚性兑付的主体并非资管公司，而是资管公司的间接股东等人。人民法院认为，这些个体与资管公司系利益共同体。在签订协议时，委托人知悉上述主体为资管公司实际控制人。因此，案涉刚兑协议实为双方为规避法律、行政法规的监管而做出的约定，内容违反了市场基本规律和资本市场规则，严重破坏资本市场的合理格局，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益，依法应认定为无效合同。
上述判决的反对者的观点为：第一，股东并不属于信托受托人，股东刚性兑付并不违反信托财产独立的原则；第二，股东签订刚性兑付的条款，是以其个人信用进行担保，使用的财产是其个人财产，并不是信托公司自身的固有财产；第三，如果出现风险，投资者需要承担的风险并未转嫁给金融机构，而是部分转嫁给了其他自然人，这并不会引发系统性风险。因此，应当尊重当事人的意思自治，肯定股东进行刚性兑付的协议效力。
“刚性兑付”的约定时间
根据约定时信托违约是否已经发生，“刚性兑付”可以分为事前刚兑和事后刚兑。通过表1，我们可以看到四种信托违约时，刚性兑付的约定情况、监管部门的态度和司法机关的效力判断。
在情形一和情形二下，监管态度和司法判断呈现一致。但是，在情形三和情形四之下，监管态度和司法判断开始呈现不同的态度。情形三和情形四都属于事后兑付，根据“资管新规”的规定，事后兑付同样属于违规行为。但是《会议纪要》对其效力问题进行了回避，这显然不是司法机关忽视了这一问题，而是该情形下，司法机关呈现出不同的判断。“资管新规”的效力层级属于规章，违反规章、监管政策等规范性文件的合同，不应认定无效。因违反规章、监管政策同时导致违反公共秩序的，人民法院才能认定合同无效。因此，我们需要判断情形三和情形四是否违反了公共秩序。由于缺乏司法案例支持，现有观点仅从学理出发进行判断。从受托人是否存在过错的角度进行区分，如果受托人没有过错，有观点认为事后刚兑的约定无效，理由同《会议纪要》第92条之理解。
如果受托人存在明显过错，有观点认为，此时事后刚兑应该有效。理由有： 第一，禁止刚兑的一个重要原因是“刚性兑付”加剧了国内争夺金融资源的乱象，事后兑付并不会设定回报预期，不会影响市场在资源配置中所起的作用；第二，受托人存在过错，有义务承担受益人的损失，这属于民事责任的主动履行；第三，受托人的过错和赔偿相匹配，有利维护资管市场纪律，督促受托人认真履行信义义务。
“刚性兑付”的约定方式
约定“刚性兑付”的方式多种多样，常规的方式有出具承诺函、签订差补协议、回购合同等，非常规的方式有滚动发行等。值得一提的是，非常规的方式中，“滚动发行”行为被禁止，不是因为它构成刚兑，而是因为这些行为违反了《信托法》中关于受托人义务的规定。首先，滚动发行违反了信托财产分别管理和信托财产独立性的规定，使得不同收益人对应的风险和责任边界不确定，其次，滚动发行违反了受托人对后发行项目受益人的忠实义务。在这种情形下，受托人可以避免承担之前项目的所造成的损失，违反了《信托法》第26条“不得利用信托财产为自己谋取利益”的规定。
“刚兑无效”的法律后果
在未约定刚性兑付或者刚性兑付条款被认定无效的情形下，受托人并不意味着不需要承担民事责任。依据《民法总则》第157条的规定，民事行为无效的，有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。
仅就“约定刚性兑付”这一行为，如何判断各方的过错程度和确定损害赔偿金额，目前司法实践中尚无案例。《会议纪要》的征求意见稿中，对刚兑无效的损害赔偿的分配规则做出了规定：根据担保法司法解释第七条、第八条、第九条规定的内容，确定当事人应当承担的法律责任。据此规定，若信托合同有效、刚兑条款无效的情形下，受托人承担责任不超过信托财产的三分之一。但是该条规定在正式稿件中被删除，取代的是：受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。
小结
在监管意见和司法判断存在差异的背景下，厘清“刚性兑付”的效力问题仍具有一定的意义。《会议纪要》颁布后，“刚性兑付”的效力判断逐渐清晰，但仍存在一定解释空间。这些未定的解释空间，需要行业从业人员不断探索、分析。通过未来的实践发展，相信，监管部门、司法机关和行业人员终会形成共识，以巧妙的制度建构共促行业发展。
（何海锋为北京市天同律师事务所顾问律师；陈豪鑫为北京市天同律师事务所辅庭律师）
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