导读
面对资金信托监管新政的新要求、新标准，信托公司在专业储备、人才结构、市场资源、组织架构等诸多方面都存在不同程度的困难，但信托公司“野骆驼”的特质和严峻的监管现实，又决定了信托公司此次转型箭在弦上，别无选择。
正文
2020年5月8日， 中国银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《暂行办法》），对社会公开征求意见。资金信托是信托机构的核心业务，也是信托机构盈利的主要来源。截至2019年末，全国68家信托公司管理的信托资产合计21.6万亿元，其中，资金信托资产17.94万亿元，占比83.06%。高额的占比，使得《暂行办法》的出台对信托业的影响意义深远。
50%比例的“高”与“低”
《暂行办法》规定，信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额，在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。
长期遭监管部门诟病的信托贷款，此次终于明确受到量化“硬约束”。在信托公司资金池枯竭、不同资金信托相互交易叫停、打破刚兑势在必行的三重围堵之下，非标贷款信托依存度过高极易出现资金链脆断，进而导致“断崖式”集中暴雷。这是50%刚性约束的根源所在，也是信托公司跳出刚兑风险的必由之路。
由于信托业整体非标存量较高，面对这一刚性比例约束，很多信托公司压力巨大，尤其是传统以地产业务、通道业务和融资类业务为主的信托公司。2019年在68家信托公司中，有15家信托公司信托资产运用贷款占比超过50%，占比信托公司总数为22.06%；有33家信托贷款占比在30%～50%，占比信托公司总数为48.53%；有18家信托公司信托贷款占比在30%以下，占比信托公司总数为26.47%；剩余两家未披露（见图1、图2）。
考虑到新规实施后，信托公司最大的制度优势仍在，信托机构仍然是唯一具有贷款资质的资管机构，而且是所有资管行业中非标占比上限最大的机构。其他资管行业如银行理财、保险资管的非标限额仅为35%，证券资管更有双25%的限制。加上长期股权投资等其他形式的非标资产投资，会有更多信托公司实际非标占比接近或者超过50%。因此，信托公司应首先立足信托的私募非标优势，规范发展，尽职履责，持续优化，渐次转型，从而为《暂行办法》平稳落地创造良好条件。
标品信托的“实”与“虚”
《暂行办法》是对资管新规的进一步细化和具体落实，资管新规提出的资管产品逐步向标准化、净值化、基金化方向发展在《暂行办法》中得到充分体现。在《暂行办法》中，首次对服务信托的业务内容进行了明确，资产证券化信托成为令人瞩目的主流业务。
资产证券化信托业务市场空间巨大，极具蓝海效应，绝非画饼充饥、远水近渴的虚幻口号。特别是不久前中国证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》）， 标志着中国公募REITs的正式启航，不论对于中国广义实体资产投融资机制的改革，还是中国金融资本市场的整体建设，都具有划时代的里程碑式的意义。
对信托公司来说，资产证券化信托是千载难逢的市场机遇。虽然在监管主体和操作主体等环节还有待进一步理顺和争取，但市场趋势已经形成，信托公司的制度优势和先发优势必然得以彰显。一旦信托公司的标品资金信托形成规模，50%的非标比例自然得以水涨船高，规模相应提高。
在“非标转标”中，信托公司还可以将传统非标融资转化为私募债、ABS、REITs等标准化产品投资。例如，平安信托在2019年下半年便启动净值化转型，在总部建立了专业化的产品中心，涵盖ABS、家族信托等服务类信托业务，以及资本市场、阳光私募、消费金融、创新投行等标品投资业务。2020年以来，平安信托的固定收益和资本市场团队收入增幅均超过100%，并推出了业内首单跨境主动管理类美元债券投资产品，该产品主要投资债券类资产，包括境内债券以及中资企业在境外发行的美元债、点心债、定制债及其挂钩工具。
投资者数量的“增”与“减”
《暂行办法》的一个重要变化是，资金信托面向合格投资者以非公开方式募集， 投资者人数不得超过200人。不仅公募信托无从谈起，原来规定的300万元以上的投资者不受人数限制也被取消，将信托产品属性坚决定位为私募性质。
此规定一方面是《暂行办法》充分贯彻执行资管新规统一监管标准的原则精神，另一方面也充分体现了公平竞争原则。关键是此前在多数信托公司业务实践中，100万元的投资者被普遍冠之以“小额投资者”，严重被边缘化，几乎可以忽略不计。而300万元以上高净值合格投资者乃至更大规模的超高净值投资者已经形成信托公司黏性极高的客户群体。因此，如果长期依赖小额投资者，必然导致信托产品募集规模的瓶颈，资金信托产品的设计和推出与大多数投资项目动辄几十亿的资金需求规模将产生巨大差距。
《暂行办法》通过限制投资人数促使投资门槛提高，确保信托产品的投资人具备相应的风险承受能力。下一步，提高投资规模、提升合格投资者门槛以及引入机构投资者，应是信托公司客户开发的战略定位和主流方向。同时，质低量大的“以量取胜”客户营销策略应该尽快摒弃，否则，不仅与信托公司产品定位相悖，与监管政策导向不符，某种程度也会增加潜在的管理风险和政策风险。
打破刚兑的“情”与“理”
《暂行办法》再次强调机构和个人投资资金信托，应当自担投资风险并获得信托利益或者承担损失。信托公司不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益。
从法律法规角度，资金信托类的理财产品本身不是一种债权债务关系，所以不存在兑付关系，因此也就不存在刚兑问题。然而，我国信托公司的资金信托是一种封闭式的私募产品，信息不对称的特征尤为明显。在净值化、标准化、流动性尚难以同步配套的条件下，信托产品各种显性、隐性的保底实际上是市场的需求和选择，即市场规则使然。事前，由于资金信托类的投融资项目信息披露有限，加上制式合同的签约方式，使得投资者对投资项目的具体信息和投资标的的风险细节了解并不充分；事中，资金信托类理财产品运行状况无法即时披露产品净值，项目运行状况难以把控，产品不具有流动性和透明性；事后，在打破刚兑的情况下，投资者要自行承担全部的风险。
在这种私募定位、封闭管理、信息披露有限，信息不对称、无法披露净值、产品封闭运行、收益固定的产品模式下，如果片面采取完全的买者自负、风险自担模式，使委托人（投资者）的风险和收益严重不匹配，即以平均7%的固定收益对价可能血本无归的敞口风险， 使信托理财产品失去特有的市场定位，被资管市场的其他理财产品取代。
更进一步来说，打破刚兑可以更好地优化金融资源配置。任何投资都存在风险，如果所有风险都要信托公司承担，长此以往，必然导致信托公司积聚巨大的系统性风险，只有打破刚兑，才会及时暴露风险，通过暴露出的风险，发现不同信用主体的市场价格，优质企业就能以较低的价格和回报率获得市场的青睐，次级企业则需要更高的回报率吸引投资者，这样才能使金融资源得到合理的配置，提升金融市场的资源配置效率。
通道业务的“去”与“留”
《暂行办法》再次提出信托公司办理资金信托业务，不得为委托人或者第三方从事违法违规活动提供通道服务。
2018年，资管新规明确规定金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围，杠杆约束等通道业务，信托资产规模首次出现下降。此后，中国银保监会先后发布多个条款加大存量信托通道业务压缩力度，随着信托业“去通道”工作的推进，整个信托行业规模持续下降。单一资金信托规模占比在2010年二季度曾达到83.27%的历史高位，之后持续下降，截至2019年四季度末，单一资金信托规模约8万亿元，占比为37.1%，较2018年末减少1.82万亿，占比下降6.23%。此次《暂行办法》对通道业务又进行了严格的限制，“去通道”已是大势所趋。需要指出的是，2019年四季度，整个行业的事务管理类信托规模已达到10.7万亿元，占比高达49.30%。同时，事务管理类信托也是信托公司收入和利润来源的重要渠道，有相当多信托公司主要依靠做大通道业务和规模，以薄利多销的方式保证了其收入和利润来源。所以，严格的“去通道”要求必然会拉低整个行业的资产规模，尤其会影响对通道业务依存度较高的部分信托公司。由于这类信托公司自身的专业能力、主动管理能力以及创新业务拓展能力较弱，如果操作不当，有可能导致流动性风险或者大面积亏损。
虽然“去通道”是大势所趋，但不能毫无区分地盲目地“一刀切”。对于完全被动管理、以规避监管为主要目的的通道业务应严格控制，对于实际上发挥了主动管理能力和信托制度安排、体现了设计优势的信托业务，不仅要“留”，而且要大力发展。那些利用信托的制度优势、法律关系，通过结构设计，为投资者提供财产管理和财产转移通道或平台的事务管理类信托，彰显了信托的制度优势，发挥了信托公司的技术含量，为委托人提供了事务管理和服务，因此也属于大力发展之列。此次《暂行办法》推出的“服务信托”特别强化了相关内容。
信托公司的“多”与“空”
实事求是地说，在《暂行办法》的新要求、新标准下，信托公司在专业储备、人才结构、市场资源、组织架构等诸多方面都存在不同程度的困难，但信托公司“野骆驼”的特质和严峻的监管现实，决定信托公司此次转型箭在弦上，别无选择。 因此，《暂行办法》对于少数安于故俗、犹豫徘徊，仍然固守传统贷款业务的公司，可说是利空影响；对部分“醒得早，起得晚”，虽有传统惯性，却也努力探索转型的公司，可能是“多”“空”参半；对积极创新转型、 准备充分的领先公司，则会如虎添翼，尽为利好。
（邢成为中国人民大学信托与基金研究所执行所长，张琳为助理研究员）
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