导读
2019年3月22日，美国10年期国债收益率与1个月、3个月、6个月、1年国债收益率在同一日发生倒挂，这是近15年来首次出现。利率倒挂现象通常被视为经济衰退的强烈预警讯号。一年后，全球遭逢新冠肺炎疫情。两者叠加，此次利率倒挂对美国经济走势将会有何影响？
正文
2019年3月，美国3个月与10年期国债收益率在近15年来首次发生倒挂；8月，美国2年期与10年期国债收益率发生倒挂；9月，随着美联储货币政策的调整，倒挂现象得到缓解；2020年初，新冠疫情流行引发市场剧烈震荡，美国10年期国债收益率持续下跌，3月6日收于0.74%，在创下历史新低的同时，再次发生倒挂。
利率倒挂是美国经济衰退的先行指标
利率倒挂是经济增速放缓甚至衰退的领先性指标，主流经济学对此有两种解释：一是从宏观经济来看，无论利率倒挂的产生是由于央行短端加息过快，还是源于投资者对长期经济不看好，倒挂均反映出市场对未来利率下行的强烈估计，这样异常的情况会倒逼央行停止加息甚至开启减息。在这种降息周期里，短期债券再投资风险更大，而长期债券在同样收益率下行幅度中较短期债券收益更高，人们开始倾向于投资长期国债而减少消费，企业盈利下滑，随之而来的是企业缩减生产规模并减少投资，最终失业率上升，经济陷入“通缩-衰退”循环。二是从微观经济来看，银行盈利的模式为“借短贷长”，从居民吸收短期储蓄后投放中长期贷款、赚取息差。长短端利率息差变小甚至变负，对银行来说意味着利润空间的缩小或无利可图。这种情况下，银行惜贷造成信贷紧缩，最终导致经济步入“信贷-衰退”的下行轨道。
本文界定的美国经济衰退期采用美国国家经济研究院（NBER）给出的认定期，该机构给出的经济衰退定义为经济活动持续数月全面大幅降温，主要体现在GDP、就业、工业生产、零售销售等各方面，并不仅限于两个季度GDP负增长来衡量。
1954年以来，美国共发生12次利率倒挂。根据利率倒挂的三种情形进行分类： （1）短期利率上行幅度超过长期利率9次，由美联储在经济上行期进行加息而导致。（2）短期利率上行而长期利率快速下行1次，2000年美联储实行紧缩的货币政策下（短期利率上行），同时发生互联网泡沫（市场悲观预期导致长期利率下行），美联储为防止经济过热依旧收紧货币引发利率倒挂。（3）长期利率下行幅度超过短期利率2次，一次为1998年亚洲金融危机，市场对未来经济悲观预期，长期利率下行速率高于短期利率，发生利率倒挂；另一次即为此次（2019年3月）利率倒挂，2018年持续至今的中美贸易摩擦以及全球经济增速放缓的趋势使投资者对未来市场的预期不佳，长期利率在2018年底出现快速下滑，短期利率在维持一段时间水平后也开始下行。
在美国发生的11次（除此次）利率倒挂中，9次随后出现经济衰退【本文所指的美国衰退期均为美国国家经济研究局（NBER）定义的经济衰退期】，1次经济增速放缓，1次利率发生倒挂（1998年）后未出现经济衰退是由于美联储采取的货币政策不同于以往发生利率倒挂时的政策。1998年9月21日利率倒挂后，美联储于1998年9月29日即将联邦基金目标利率由5.5%下调至5.25%，及时采取的降息措施使GDP增速恢复增长，倒挂现象消失。根据历史数据来看，利率倒挂出现后，如未采取有效措施，两年内大概率会出现经济衰退，滞后期一般为7到23个月，平均滞后期达14个月。
利率倒挂对非美国家衰退解释性不足
从历史数据来看，利率倒挂在一定程度上对预测美国经济衰退有指引性意义，但对非美国家解释意义不强。
英国
不同于美国拥有权威机构对经济衰退进行定义，英国财政部将市场连续两个季度或更长时间的GDP收缩称为“技术型衰退”。为研究中长期国债及短期国债收益率之间的利差，本文选取了英国国债中交易最活跃的品种，中长期国债选取10年期金边债券，短期国债选取1年期金边债券。表1为第二次世界大战以后英国的六次利率倒挂与六次技术性衰退。可以看出，自1970年以来，英国国债出现的6次倒挂中，仅3次在倒挂后发生了衰退，另3次经济衰退前并未发生利率倒挂。利率倒挂与经济衰退之间关联性不强。
日本
日本长期国债自1986年开始自由交易，因此本文分析1986年之后的日本中长期国债及短期国债收益率之间的利差。中长期国债选取10年期日本国债，短期国债选取1年期日本国债。
日本国债仅在1989年发生过倒挂，由短期利率上行幅度大于长期利率引发。1985年“广场协议”签订后，日本央行开始货币宽松政策，日元大幅升值，日本国内各类资产的价格也开始发生飙升。为了抑制资产价格的泡沫，日本央行在1989年5月转向，实施货币紧缩政策，官方贴现率从2.5%逐渐提高至6.0%，短期利率快速上行，国债利率自1989年7月开始出现倒挂。
此次资产价格泡沫的破裂虽然造成股市、房地产、消费和投资的剧烈下降，但并没有对日本的GDP产生显著的收缩影响，仅仅是发生了停滞。此后日本央行一直执行零利息政策（仅2000～2001年例外），虽然期间发生了5次衰退，但无一次发生收益率倒挂。因此，国债收益率对于日本经济并不是一个参考因素，已经失去分析价值。
德国
德国国债自1997年接入自动报价系统开始上市交易以来，至今未出现倒挂情形。进入2000年，德国经济一直保持停滞不前，四次陷入技术性衰退，但国债收益率并未发生倒挂，利率倒挂对德国经济衰退也不存在指导性意义。
此次利率倒挂对美经济走势影响
2019 年3月22日，美国 10 年期国债收益率与 1 个月、3 个月、6 个月、1 年国债收益率发生倒挂，这是自美联储2015年8次加息以来后首次出现。2019年8月27日，10年国债收益率与2年国债收益率也出现倒挂。利率倒挂后，美联储于2019年7月、9月和10月连续三次降息，美国国债利率于2019年10月停止倒挂。2020年1月开始，受新型冠状病毒影响，美国10年期国债收益率持续下跌，于2020年3月6日收于0.74%，创下历史新低，国债收益率曲线再度出现倒挂。
此次倒挂与历次情况比较
此次倒挂表象与1998年情况具有以下较为相似的点：首先，利率曲线走势相同。均为长期利率下行幅度超过短期下行所致，且中长期国债利率（2Y和10Y）在倒挂前均已出现快速下行趋势；其次，美联储在倒挂后的货币政策相似。美联储在利率倒挂后均做出迅速调整，1998年9月21日利率倒挂后的一周内，美联储降息25个基点，倒挂现象消失，这是美国历史上唯一一次倒挂后没有引发衰退的情况。此次倒挂前，美联储已提前释放停止缩表预期，在倒挂后的2019年7月、9月和10月、2020年3月连续4次降息至【0，0.25%】区间，并重启量化宽松（QE）。
此次倒挂具有独特的内外部特征
首先，首次触发倒挂的利率期限不同。2019年先行倒挂利率为10Y-3M和10Y-1Y，不同于往期经济衰退前先行倒挂利率均为10Y-2Y；其次，宏观经济环境更加严峻。2018～2019年，全球经济增长放缓、中美贸易摩擦持续、英国无协议退欧，引发市场对美国经济前景担忧；最后，受新冠疫情冲击显著。2020年1月起，新冠疫情流行，引发股票、能源、贵金属全线暴跌：美股2周内4次触发熔断,油价单日暴跌30%，跌破30美元，疫情冲击推升避险交易，使10年期美国国债收益率一度降至0.74%的历史最低。目前，各国利率水平已处于低位，在纷纷向市场注入流动性后，进一步的政策空间变得很小，疫情若持续发酵可能陷入债务-通缩的恶性循环，经济衰退概率增加。
考虑到美联储的政策干预可能削弱倒挂对经济衰退的预警关系，同时新冠疫情不可抗力的冲击显著，特别引入疫情类变量梳理出近100年来4个与新冠疫情同等量级的重大疫情案例（见表2）。
分析结果
首先，利率倒挂对经济走势有负面影响，倒挂后的第10个月负面影响最大。在出现利率倒挂后的第10个月，发生经济衰退与不发生经济衰退的概率比达到峰值；相比未发生倒挂后10个月的经济衰退概率比提高了5.70倍；其次，所有期限结构中，10年期与1年期国债收益率之间的倒挂程度对经济衰退影响最显著。利率倒挂程度越深，经济衰退概率越大；即10年期与1年期国债收益率差值每提高一个单位，经济衰退的出现概率提高2.83倍；最后，疫情对经济衰退的发生具有直接推动，且负面影响滞后10个月。即当本月份处于疫情期时，10个月后发生经济衰退与不发生经济衰退的概率比提高了4.31倍。
验证及预测
为验证模型的有效性，用模型计算出1954年到2019年期间的预计衰退概率，并将结果与美国历史上实际发生的9次衰退进行匹配，发现：历史上9次实际衰退在模型中均体现为概率升高；9次实际衰退的概率均升高至超过0.2；1954年到2019年间780个月度观察期内，仅出现极个别观察期预测概率超过0.2却未发生实际衰退的情况。
根据模型测算，2019年4月起经济衰退的预测概率开始放大，于2020年5月（距离2019年倒挂10个月）超过0.2，在疫情发生的10个月后达到0.5，在没有其他条件干预的情况下，预计2020年下半年美国步入经济衰退。
（本文为中国建设银行风险计量中心研究团队成果。李雪婵、张东朔、何星星执笔）
上一篇：世界原油市场应已度过“至暗时刻”
下一篇：以心相系，共享太平
