导读
新冠肺炎疫情发生以来，全球金融市场经历了前所未见的动荡时期。市场激烈动荡的背景下，发挥好黄金资产避险稳定器的特性，对于帮助市场参与者有效地对冲风险，具有极强的现实意义。监管部门也应适时放开政策限制，鼓励相关机构投资者进入黄金市场开展资产配置。
正文
黄金在历史上曾长期发挥货币职能，受到全球范围内的广泛认可。布雷顿森林体系解体后，黄金非货币化，但是由于其具有天然的稀缺性和超主权的非信用属性，依旧在现代金融市场体系中发挥着重要作用。
特别在当前，新冠疫情导致的全球金融市场剧烈动荡，叠加中美贸易摩擦阴影仍未消散，全球政治经济走势的不确定性显著增强，各国中央银行纷纷采取宽松货币政策以稳定市场、刺激经济。市场激烈动荡的背景下，发挥好黄金资产避险稳定器的特性，对于帮助市场参与者有效地对冲风险，更好地优化资产组合“收益-风险”表现，具有极强的现实意义。
黄金资产在疫情期间的表现
新冠肺炎疫情发生以来，全球金融市场经历了前所未见的动荡时期。疫情冲击造成的影响，不论是其横跨外汇、股票、债券、贵金属等全资产类别的广度，还是美股10天四次熔断级别的深度，都大大超出了所有市场参与者的预期，使得人人惊呼“活久见”。
如图1所示，截至2020年5月末，国际金价从年初的1528.89美元/盎司一路上涨至3月9日的最高1703.60美元/盎司，随后短短8个交易日内最低下跌至3月19日的1451.13美元/盎司，区间最深跌幅达到14.81%，而后市场逐步震荡回升，在每盎司1660美元至1760美元一线附近徘徊。国内金价走势基本相同，上海黄金交易所Au9999合约2月25日在避险情绪的推动下最高触及380.00元/克，随后跟随国际价格大幅走低，最低点为3月17日的328.15元/克，跌幅达到13.64%，此后则大幅反弹，甚至创出402.60元/克的国内市场历史最高价，5月末收于391.93元/克，较年初约上涨15%。同一时期，全球证券市场则发生了史无前例的剧烈波动。以道琼斯指数为例，其在短短一个月内，从2月12日的历史最高点29568.57直接下探至3月23日的18213.65，跌幅达到惊人的38.40%，随后在美联储一系列宽松政策下逐步反弹至5月末的25383.11点，较年初仍下跌10.67%左右。国内证券市场则如沪深300指数所示，随着疫情的发展和各类经济刺激政策的推出，也经历了20%幅度的剧烈震荡，5月末收于3867.02点，较年初下跌5.61%。
此外，如表1所示全球主要资产波动率统计，不仅仅股票证券市场，原油、债券等市场在3月的极端行情中也呈现了远超其平均波动率的动荡。而由于部分投资者抛售黄金用于回补其他金融资产的流动性，使得黄金资产价格在3月的波动率也高于其历史平均水平，但波动幅度仍相对较小，与美元共同发挥了避险资产的作用。
黄金资产在危机中所展现出的稳定性和避险性令资金不断涌入，全球黄金市场的交易额均大幅度上升。2020年前5月，上海黄金交易所全部黄金品种累计成交量双边累计成交量2.88万吨，同比增长22.88%，成交金额10.45万亿元，同比增长56.83%。上海期货交易所全部黄金品种累计成交量双边年累计成交3.34万吨，同比增长54.11%。美国芝加哥商品交易所集团（CME）黄金期货黄金年累计成交3.34万吨，同比增长54.11%。
影响金球黄金价格走势的因素
通过以上分析，可以看到黄金在全球金融市场大动荡中的优异表现。但任何一类资产在组合中的表现究竟如何，与所截取的观察周期密切相关。如图2所示，国际现货黄金价格自2015年12月的1046.54美元/盎司的低点启动以来，近年来震荡上行至目前的1700美元/盎司一线，涨幅已超过65%，黄金价格正处于1971年以来第四波大的上行周期中。而影响黄金价格涨跌的既有地缘政治冲击、市场流动性情况等短期因素，又有实际利率、通货膨胀等中长期因素，多方面因素共同作用于黄金资产，引导着市场价格的波动。
一方面，从短期供需的视角，在总供需稳定的情况下，往往供需双方在边际上的力量变化就能导致黄金价格的大幅变化。根据世界黄金协会的数据，近年来全球黄金实物的供给和需求基本保持稳定，2015～2019年度黄金供给保持在4435～4776吨，黄金消费则落在4350～4442吨的区间，供给总是略大于需求。如2019年，尽管黄金供给大于需求，金币、首饰等黄金消费有所下降，但在中美贸易摩擦、美联储货币政策转向的背景下，全球央行和黄金ETF等机构投资者的避险需求推动国际黄金价格依然上扬了近10%。2020年疫情的影响更为特殊，一季度黄金供给由于瑞士主要精炼厂在3月末的停产同比下降4%至1066.3吨。需求方面，尽管首饰加工等消费需求同比断崖式下降37%至337.1吨，但在投资避险需求的支撑下，总需求反而逆势增长1%至1095.0吨，出现了黄金需求大于供给的反转。尤其是以黄金ETF为代表的避险力量，其今年前5月共吸引了337亿美元资金净流入，总持仓规模达到创纪录的3510吨，比年初增加623吨，机构投资者的不断增持驱动着黄金价格表现强势。
另一方面，从中长期的视角，黄金资产的价值将取决于疫情影响下的全球政治经济运行演变情况、各主要经济体全面宽松政策下的实际利率环境等条件的变化。当前新冠疫情深度影响着世界政治经济格局，各国经济运行、国际贸易、交通运输、生产生活都受到了巨大影响。国际货币基金组织 （IMF）4月发布的世界经济展望报告，将2020年全球GDP增速预测从3.3%下调至-3%，并认为出现更糟糕结果的风险占主导地位。欧美发达国家出现了短暂的经济停滞，美国4月非农失业率甚至飙升到14.7%，创大萧条以来的最高值。而悬殊的贫富差距、高企的失业率所导致的政治动荡在欧美部分国家已开始显现苗头，区域性债务危机、经济危机，乃至将防疫不力等矛盾“甩锅”成地缘政治冲突等“灰犀牛”风险也若隐若现。对疫情进一步演化的政治经济后果的担忧和恐慌，投资者将寻求通过黄金资产来分散投资风险，黄金资产的中长期配置价值更加凸显。
为了应对新冠肺炎疫情带来的冲击，以美联储为首的全球央行推出了不设限的货币宽松政策，美国国债收益率再次跌入负区间，负利率也被纳入政策视野，甚至我国也掀起了财政赤字货币化的讨论。在全球范围内低利率或负实际利率的环境下，黄金常被人诟病的不生息的缺点反而转化为优点，黄金将相对全球各国货币大幅度升值，其真实价值必会进一步重估。
黄金优化资产组合的作用
通过前文考察黄金市场今年以来的表现，并通过短期和中长期两方面的框架展望了可能影响黄金下一步走势的因素。接下来，我们希望更准确地反映黄金资产对冲系统性风险的能力，尤其是其如何在资产组合中发挥稳定器、压舱石的功效。
为了对黄金在大类资产配置中的作用及最优配置比例进行研究，选取境内投资者可以配置的六大类资产类别：股票、债券、房地产、黄金、大宗商品和外汇为样本构建大类资产组合。如表2所示，在2005年7月至2020年5月期间，股票资产年化收益最高，为15.53%，然而其年化波动率和最大回撤也是六类资产中最大的，分别为29.89%和72.30%。黄金资产年化收益率达到9.90%，仅次于股票，波动率也比股票低为16.26%，但其最大回撤达到44.88%。因此，不应忽视黄金仍是风险资产的本质。
根据现代资产组合理论，在组合中加入低相关性或负相关性的资产可提高组合的风险分散能力，降低组合风险。如表3所示，黄金与其他大类资产的相关性都较低（接近0或为负），与外汇呈现较为明显的负相关。因此，在大类资产组合中加入黄金可以有效提高组合的风险分散能力。此外，使用t-Copula函数对黄金及各资产收益率进行建模分析显示，黄金与各大类资产间保持了较低的下尾相关性，意味着在极端行情中，当各资产大幅下跌时，黄金并不会跟随大幅下跌，证明了黄金在危机中具有良好的避险的功能。
进一步应用风险平价（Risk Parity）模型对黄金在大类资产组合中的最优配置进行建模分析——该模型最早由美国PanAgora基金的首席投资官钱恩平（Edward Qian）于2005年提出，近年来被广泛应用于大类资产组合配置的实践中。其中，最知名的桥水基金（Bridgewater）旗下的全天候策略基金（All Weather）。桥水基金掌门人瑞•达里欧也一直是黄金投资的坚定支持者。根据桥水基金2019年报告的持仓情况，其基金组合共持有5.4亿美元的SPDR黄金ETF和1.57亿美元的iShare黄金信托，占总持仓规模约5.47%。
如表4所示，分别构建由股票、债券、黄金、房地产、大宗商品和外汇组成的大类资产组合（组合1.1和1.2）、剔除房地产后的大类资产组合（组合2.1.和2.2）以及由股票、债券和黄金构成的三资产组合（组合3.1和3.2），并对在不同组合加入黄金前后各资产的最优配置权重及组合的收益风险进行对比分析。结果显示，黄金在三种组合中的最优配置分别为9.63%、12.62%和22.58%。观察三种组合加入黄金前后收益风险机构的变化，可以发现黄金具有良好的避险功能和收益风险特征，在资产组合中加入一定比例的黄金资产可以优化资产组合的收益风险结构，提高组合夏普比率，减低尾部风险。
参与黄金投资应关注的风险
2020年以来的全球金融市场极端行情中，股市暴跌、原油暴跌为负值、债券市场收益率极低，重大不确定性及负利率的环境下，投资者对黄金兴趣持续增长，黄金资产在疫情的阴影下表现出了其应有的成色。瑞银、花旗、高盛等国际机构近期也纷纷上调黄金价格预测至1800～2000美元水平，美国银行在 《美联储无法印制黄金》的报告中，甚至将18个月最高目标价设为3000美元/盎司，比现价上涨50%以上。
但是，对任何投资者而言，黄金依然是一种风险资产。黄金在资产组合中的避险对冲作用，并不意味着黄金资产本身或整体资产组合的风险能够被完全消除。如3月因流动性踩踏导致黄金被无差别抛售所带来短期价格急速下跌，叠加相应的杠杆效应，已经足于让部分投资者被“消灭”在市场的黎明之前。此外，若全球疫情发展难以得到有效的控制，甚至进一步加剧恶化，原有的全球化的黄金市场联动被阻滞破坏，黄金资产的价格则将更多取决于局部市场供需，对于全球资产配置和跨市场套利的投资者则意味着面临定价和风控体系完全重构的风险。
新冠肺炎疫情对经济金融体系的冲击可谓是全球性、历史性的，而“乱世买黄金”这一传统的投资思维依然得到了应验。通过分析，希望投资者能够更充分认识黄金在资产组合中的稳定器和压舱石的作用。而在资产组合中加入10%～20%比例的黄金资产，能够有效利用黄金资产的避险和风险对冲功能提升收益风险结构，特别是对于保险资管和养老基金等长期投资者而言，加入黄金等多元化投资品种可以实现资产组合的优化。监管部门也应适时放开政策限制，鼓励相关机构投资者进入黄金市场开展资产配置。
（夏方杰为上海黄金交易所交易部副总经理，李文伟单位为上海黄金交易所。本文仅代表作者个人学术观点，不代表所在机构观点，且不构成任何投资建议）
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