导读
再融资市场是企业IPO之后股权融资的重要市场，定向增发历年来是再融资市场最重要的品种。2020年证监会先后发布再融资政策相关重要调整（再融资新规）。对亟待进行净值化转型的银行理财子公司来说，今后的投资形式和管理模式亦需重新思考。
正文
2020年2月14日，证监会相继发布《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉的决定》《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》（统称“再融资新规”），并在3月20日制定《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》。遇冷三年的定向增发市场，重燃投资者参与热情。
我国再融资市场回顾及现状
再融资市场是企业IPO之后股权融资的重要市场，其定向增发、配股、优先股、可转债等多样化的品种可为上市公司项目投资、置入资产、并购重组等实现直接融资。2019年，国内再融资市场融资规模超过1.2万亿元，其中定向增发占比53.47%，可转债19.22%，融资规模2477亿元，成为再融资市场新宠。定向增发历年来是再融资市场最重要的品种，2016年融资规模达到高峰1.6万亿，但2017年受减持新规影响，市场规模逐年萎缩，2019年仅实现融资6877亿元。
定增投资呈现一定的政策周期
定增市场发行规模和折价受监管政策松紧周期性波动。2014～2016年是典型的买方市场，创业板再融资放开鼓励市场化并购重组，进入快速发展期，定增年平均折价率在12.38%，赚钱效应明显。2016年开始，银行、国企平台和产业资本等大量资金涌入，融资规模达到高峰，折价率则迅速收窄至8.17%。2017年再融资新政和减持新规出台后，折扣率下降、锁定期长，叠加市场大幅下行，定增市场持续低迷，2018年一年期定增融资规模下滑59%，发行失败的上市公司比例超过50%，并且还存在众多发行不满额的情况。2017～2019年定增平均折价率仅为93折，赚钱效应明显减弱。
电子、医药等行业受益定增募资效果显著
电子、非银金融、计算机和医药生物是2016年至今定增募资总金额最多的行业（剔除资本密集型的地产、有色等周期性行业）。同时，近3年也是电子、计算机和医药生物行业快速发展的时期。从公司看，爱尔眼科、生益科技、立讯精密、迈瑞医疗等公司从细分子行业二线龙头纷纷跻身行业一线。这与其受益股权融资带来的资本结构改善、新项目投产和高研发投入密不可分。可以说，定增融资较好解决了电子、生物医药等新兴行业在成长期易遇到的资金瓶颈、技术升级和竞争壁垒巩固等问题。上市公司股价直接受益于公司持续的业绩增长。
展望定增市场下一步变化趋势
此次再融资新规的三大重要调整，竞价项目锁定期缩短至6个月、发行对象拓展至35人、折扣下限降至80%，预计引起市场参与人、参与方式和影响投资收益变量的多个变化，对急需进行净值化转型的银行理财子公司来说，今后的投资形式和管理模式亦需重新思考。
锁价定增市场，回归战略投资属性
锁价定增市场融资规模近5年占全市场平均比例超过40%。因其高折价率但锁定期较长，银行理财、券商资管等资管资金投资一般会要求上市公司控股股东或实际控制人做出保底保收益承诺（或通过第三方向提供补偿）。对固定收益的需求和杠杆套利的存在，变相扭曲了上市公司股东参与锁价定增目的，战略投资演化为财务投资。
再融资新规要求战略投资者须经股东大会审议确定，并委派董事实际参与公司治理的规定，体现监管对长期资金尤其是产业资本参与定增市场的期待，资管资金参与的可能性减小。从上市公司自身发展的角度来看，产业资本或上市公司上下游企业的参与，可以为企业真正引入市场、渠道和品牌战略资源，推动技术升级和管理模式优化，切实发挥资本市场支持实体经济的作用。
竞价市场融入二级市场属性
竞价发行锁定期6个月带来的高流动性，看似降低了投资者限售期的机会成本，实则对报价能力提出了更高要求。一是标的选择需要更加深入的行业和个股研究，强化个股阿尔法收益；二是中标至退出近1年内的股票市场走势和风格判断会直接影响报价策略和折扣安全边际。竞价市场大幅提高的流动性将吸引公募基金参与，很可能成为公募基金重仓股调仓策略的常态选择，竞价市场的二级市场属性显著增强。
银行理财投资逻辑亟待转变
从非标债权到股权
作为定增市场参与者之一，银行理财资金多以明股实债投资为主，即以非标债权逻辑来评估上市公司大股东或第三方回购能力，通过预警和止损规避股价波动。此次再融资新规明令禁止锁价发行保底承诺，而竞价项目的配资模式与银行净值型理财产品匹配难度加大，倒逼银行理财资金转变投资思维，从市场风险的角度筛选投资标的，关注上市公司本身投资价值。
从单票投资到组合管理
在资管新规对银行理财公募产品集中度的要求下，理财资金投资定增正从单票投资转变为组合投资。与非标债权投资更关注单一标的在固定收益预期下的静态风险相比，定增组合投资要求综合判断择时、行业配置和选股三个变量的动态风险收益比。因此，未来银行理财资金会更关注股票市场变化、行业比较和个股基本面，并合理控制折扣安全边际。
投资模式创新升级
从获取固定收益的配资优先级到适度承担市场波动的“同亏同盈”分级优先级，银行理财资金从客户的风险偏好出发，不断创新和优化定增业务投资模式。2015年场外杠杆引起股灾的教训历历在目，粗暴的加杠杆获利模式也与资本市场价值发现的定位不相符。可以说，传统的动态补仓配资模式的市场空间正在逐步萎缩。“同亏同盈分级模式”以获取投资标的成长收益目的出发，通过结构设计，优化了优先/劣后投资人的风险收益分配，很可能成为银行理财资金参与定增的主流模式。
银行理财如何拓展定增投资外延能力
随着国内资本市场向国际成熟市场接轨，在鼓励中长期价值投资方向的引导下，再融资市场很有可能学习欧美、香港等成熟市场经验，未来出现缩短公布预案至发行时间间隔、审批进度加快、降低发行底价限制等一系列变化，为上市公司提供更为便捷、高效的融资。尤其是创业板注册制推出后，A股市场将出现更多细分子行业的成长型公司，定增发行速度的加快对银行理财资金的投资效率、产业链研究深度提出更高要求。如何有效发挥银行理财子公司作为大型资管机构，可融合产业链前瞻、个股深度和信息整合的优势，将市场机构的挖掘传递到向客户提供的产品业绩表现中，是银行理财需要认真思考的命题。
升维强化自身投研能力
再融资市场新变化考验参与者投资实力，获取中长期收益更依赖对上市公司扎实的基本面研究。目前多家银行理财子已经在搭建自主研究体系，行业上多以消费、医疗、TMT等起步。但投研体系的搭建虽然迫在眉睫，仍难一蹴而就。简单来说，如果将投研体系搭建拆解分层，第一层面，是需要由“小而精”完善到“大而全“，形成全覆盖的行业和个股研究；第二层面，是形成每家银行理财子投研框架下独具特色的研究成果转化效率和路径，这一点需要充分融合银行原有的投资思维和运行方式，以实现投研效益最大化。
发挥资管投研生态圈乘数效应
公募基金经过20年发展，已经形成了较为成熟的投研生态圈，即券商研究所更新行业和企业最新数据、深入分析行业变化，基金公司以投资视角解读市场信息，形成投资决策。银行理财子公司作为券商投行、研究所和基金公司的合作的交集点，可以在自主研究的基础上，充分利用外部机构成果，实现信息共享、分工优势，提高投研转化效率。
最大化分级模式整合优势
与公募基金极强的主动管理能力相比，银行理财在场外权益市场（通过合同条款设计优化风险收益结构的市场）拥有天然比较优势。定增市场的分级模式可最大化银行理财子的聚合效应。在项目资源上，银行理财集聚了全市场券商投行的项目来源；在劣后投资人积累上，银行理财拥有深入全国的分行客户优势；在资金期限上，银行理财子公司可以发行较长期限定开产品。未来，银行理财子公司应在充分发挥自身资源禀赋的基础上，进一步拓展定增市场的外延能力。
（作者为中邮理财有限责任公司权益投资部负责人）
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