导读
标准化票据在打开万亿级市场空间的同时，还存在市场主体准入门槛标准模糊、资产“非标转标”条件不明确以及资产估值手段缺乏等一系列问题，本文从标准化票据对票据市场的影响入手，对意见稿中不足够明确的问题进行了有益探讨。
正文
为规范标准化票据融资机制，更好服务中小企业和供应链融资，中国人民银行于2020年2月14日发布了《标准化票据管理办法（征求意见稿）》（以下简称“意见稿”），意见稿根据前期标准化票据试点经验，为规范标准化票据融资机制，联通票据市场和债券市场，货币市场和资本市场，发挥债券市场的专业投资和定价能力，增强票据融资功能和交易规范性而制定。标准化票据将对票据市场带来重大影响，成为票据非标转标的最佳路径，有望真正打开数万亿级市场。
标准化票据的创设背景及特点
标准化票据创设背景
根据意见稿的定义，标准化票据是指“存托机构归集商业汇票组件基础资产池，以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券”。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）出台后，非标资产的投资主体受到极大限制，票据资管业务的前景变得晦暗，票据从业人员一直在努力探索票据资产的非标转标路径。2019年8月15日，为解决因包商银行接管事件带来的中小金融机构融资成本因信用风险溢价而高企、票据贴现市场及转贴现市场出现的流动性断层问题，对流动性压力较大的金融机构提供流动性支持，上海票据交易所（以下简称“票交所”）发布“关于申报创设2019年第一期标准化票据的公告”，正式创设标准化票据，为票据资产从“非标准化资产”向“标准化资产”转变作出了有益的探索。
标准化票据的特点
☆债券属性：按照意见稿的定义，标准化票据并非通常意义上的支票、本票、汇票种类之一，其符合关于标准化债权产品的界定，实质是债券，设计接近于资产证券化产品，核心是基于基础资产现金流发行的证券（受益证券）。
☆票债联动：按照意见稿的要求，标准化票据的交易流通要“适用于《全国银行间债券市场债券交易管理办法》的有关规定，在银行间债券市场和票据市场交易流通”，且“适用于现券买卖、回购、远期等交易品种”。这意味着标准化票据在一定程度上具备了联通银行间市场以及资本市场帮助信贷市场融资的功能，打开了票据投资窗口。
☆破产隔离：与试点期不同的是，意见稿剥离了上海票交所作为“存托机构”的角色，而将该角色赋予了具有明确条件的商业银行和证券公司，并要求“标准化票据的基础资产应独立于原始持票人、存托机构、资金保管机构、票据市场基础设施及其他参与人的固有财产”，确定了基础资产的独立性，明确了破产隔离的概念，为下一步处置问题资产奠定了基础。
标准化票据对票据市场的主要影响
扩大票据投资者范围
票据作为具有信贷属性的短期融资工具，具有传导货币政策、帮助中小企业融资的功能。但我国票据市场要发挥再融资功能仍受到制约，其中一个主要原因即是票据的“非标准化”债权资产性质。按照资管新规要求，金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产，理财产品投资于非标准化债券类资产的余额也受监管限制。因此，票据业务的标准化正当其时，通过推进票据“非标”转“标”进程，将打破资管产品及理财产品投资者与票据资产的阻碍，扩大票据资产的投资者范围，落实货币政策的传导，进一步满足实体企业、中小企业的融资需求。
解决票据市场流动性断层问题
2019年“包商银行事件”打破了同业刚性兑付预期，引发市场对流动性风险和信用收缩风险的担忧。受其影响，数家金融机构出现信用风险，拉大了银行承兑汇票的贴现及转贴现利差，导致各交易机构相继调整授信白名单，引发票据市场流动性断层问题。
由于底层资产较好的票据本身就具备较好的流动性，因此较难成为票据标准化市场的主体。相反，底层资产可能存在信用风险的票据很大可能成为标准化市场主体。因此，标准化票据业务的发展有利于盘活票据市场上如“网红”银票、商票、财票等流动性较差、信用主体风险较大的票据资产。通过拓展这类票据的应用场景，将其引入参与主体范围更广、投资者风险偏好更全面的货币市场，能够有效解决国内票据市场流动性断层问题。
提高票据市场抗风险能力
标准化票据创设前，票据仅流通于票据市场，直接投资者为银行及持牌券商，票据市场的风险承受主体较为集中。通过创设并推广标准化票据，打通票据市场与银行间债券市场的壁垒，引入券商、基金、保险、资管等非银机构，有助平抑票据市场波动，提高抗风险能力。
为供应链金融服务创造条件
由于国股、城商及大行承兑的票据本身流动性高，利率不具优势，而基于供应链金融场景签发的商业承兑票据，发行利率更具吸引力。这就需要进一步健全商业承兑汇票的信息披露机制、商业承兑汇票签发机制及商业承兑汇票风险控制机制，同时加快全国统一的商票信息登记平台等基础设施的建设和完善。
标准化票据操作流程包含以下9个步骤：1.存托机构初步确定标准化票据基本要素。2.存托机构直接向原始持票人或间接委托票据经纪机构归集票据。3.原始持票人提交申报资料，提供基础资产清单，将票据背书转让委托至存托机构，票交所对清单内票据锁定。4.存托机构向投资人披露存托协议、基础资产清单、信用主体的信用评级、认购公告等信息。5.投资人直接认购或通过承销机构标准化票据，认购资金入标准化票据资产池，原始持票人获得融资资金。6.存托机构披露标准化票据创设结果。7.票据市场基础设施（票交所）应对基础资产进行登记托管，标准化票据登记托管机构对标准化票据进行登记托管。8.标准化票据存续期间可交易流通，且适用于现券买卖、回购、远期等交易品种；存托机构应及时披露基础资产兑付信息、信用主体涉及的重大经营问题或诉讼事项等内容；发生存托机构变更或解任、存托协议变更、基础资产逾期追索、法院诉讼等事件，应召开标准化票据持有人大会审议决定。9.标准化票据到期后，票交所应将本期标准化票据最终收到的托收款及追索资金分配至对应投资人（上海清算所）的托管账户中。
票据标准化创新的问题及改进
标准化票据作为标准化债权类资产的认定问题
按照资管新规要求，《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》（以下简称“认定规则”）规定了标准化资产认定的5个要求：一是等分化，可交易。以簿记建档或招标方式非公开发行，发行与存续期间有两个（含）以上合格投资者，以票面金额或其整数倍作为最小交易单位，具有标准化的交易合同文本。二是信息披露充分。投资者和发行人在发行文件中约定信息披露方式、内容、频率等具体安排，信息披露责任主体确保信息披露真实、准确、完整、及时。三是集中登记，独立托管。在人民银行和金融监督管理部门认可的债券市场登记托管机构集中登记、独立托管。四是公允定价，流动性机制完善。采用询价、双边报价、竞价撮合等交易方式，有做市机构、承销商等积极提供做市、估值等服务。五是在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。根据以上要求，标准化票据符合标准化债权类资产的认定规则，应该认定其为标准化资产。
参与机构的资格认定问题
《管理办法》要求标准化票据的承兑人、贴现人、保证人和持票人参与机构三年内无重大违规行为，存托机构银行、证券公司三年内无违法违规问题。关于存托机构的资格认定，建议由中国人民银行和上海票交所认定；关于违规行为的认定和存托机构对标准化票据的信披要求，可以复用中国人民银行制定的《短期融资券管理办法》相关规定，近三年发行的融资产品没有延期支付本息的情况及其他重大违法违规问题，可以由存托机构和投资人自行裁定，相关信息由信用主体和持票人负责提供。至于银保监会、证监会等市场监管机构对经营机构的处罚，一般应该不算为重大违法违规行为。
票据经纪机构的扩容问题
票据经纪机构是指受存托机构委托，负责归集基础资产的金融机构。票据中介的存在一直困扰监管机构：一方面，票据中介的存在活跃了票据市场交易，促进了票据市场的价格发现，一定程度上解决了中小企业的融资困局；另一方面，部分不合规票据中介的大量存在污染了票据市场的生态环境，近年来票据市场大案频发，背后无不暗藏票据中介的身影。随着票交所时代的到来，市场一体化进程显著加快，央行应该尽快制定、完善票据经纪机构的设立标准、审批流程和管理办法，进一步规范票据市场发展。
票据资产的估值问题
按照《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS9）要求，上海票交所发布了国股行和城商行的收益率曲线，为票据资产估值提供了公允价格参考。但在实际运用过程中，由于票据资产的价格决定因素较为复杂，同一类资质的票据价格差异较大，影响了估值的准确性。为进一步细化票据估值办法，应参考同业存单的报价模式，引入商业银行评级因素，提升估值准确性，同时加快推进农商系统票据收益曲线及综合票据收益曲线的构建工作。
存托机构的管理问题
意见稿给出了存托机构需具备的5个条件，但对于如何成为存托机构却没有给出明确规定。建议票据存托机构的管理参照人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合印发的《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127号）相关规定，实施同业业务专营管理，应由法人机构本级负责且明确牵头部门负责，并尽快制定存托机构制度细则，防范可能的操作风险。同时建议上海票交所牵头制定的存托协议包括具体操作及流程等。
（肖小和为江西财大九银票据研究院执行院长、上海市金融学会票据专业委员会首任会长，谈铭斐、奕欣单位为江西财大九银票据研究院）
上一篇：“绿天鹅”事件下的金融风险管理
下一篇：我国小微企业财税政策的不足及解决建议
