导读
3月中旬，受全球金融市场剧烈震荡、金融资产指数化走势趋同、强势美元被金融市场放大、油价暴跌等多重因素叠加和共振，黄金价格出现大幅下跌，避险功能“失灵”。但从较长时间看，黄金仍具有较强避险功能，尤其在当前全球货币政策和财政政策前所未有大幅度和全方位的刺激、救助背景下，黄金的避险功能将会逐步显现。
正文
2020年以来，伴随新冠肺炎疫情在全球暴发，国际金融市场剧烈震荡，金融资产价格出现了大幅波动。黄金也同样如此，3月中旬，国际黄金价格在短短的一周内曾出现了近15%的跌幅，避险功能似乎“失灵”。黄金还是一种避险资产吗？
本次黄金价格大幅波动，表象上与2008年金融危机期间黄金价格走势相似，但其产生的内在机理和演绎模式却不同。理论上，影响黄金价格的因素很多，作用机理也十分复杂。但此次引起黄金价格大幅波动的主因并非传统供需、地缘政治等因素，而是由疫情引发的全球经济停滞及其悲观预期下宏观政策系列反映所致。
3月中旬，受全球金融市场剧烈震荡、金融资产指数化走势趋同、强势美元被金融市场放大、油价暴跌等多重因素叠加和共振，黄金价格出现大幅下跌，避险功能“失灵”。但如果从较长时间看，黄金仍具有较强避险功能，尤其在当前全球货币政策和财政政策前所未有大幅度和全方位的刺激、救助背景下，黄金的避险功能将会逐步显现。
本轮黄金价格大幅波动的主要原因
3月后，随着疫情在欧美暴发，国际黄金价格从最高1702.56美元/盎司，急速下跌最低至1450.98美元/盎司，跌幅14.78%。之后出现快速反弹，4月10日达1689美元/盎司，涨幅为16.06%（见图1）。本轮黄金价格大幅波动的主要原因有如下几点。
欧美疫情暴发导致金融资产整体下跌
据世界卫生组织4月10日新冠肺炎疫情报告，全球新冠肺炎确诊病例超152万例。多数国家采用了“封城”管控模式，使世界经济短期停摆，中长期负面。人是生产力中最活跃的因素，当生命和健康受到威胁的时候，对工作和财富的需求受到极大抑制。新冠肺炎疫情对生产力中“人”这个最活跃的要素造成了危害，致使实体经济受到非常严重的打击，企业停业、市场急速萎缩，全球范围内交通运输、住宿、餐饮、批发零售、文化、体育、娱乐业等实体产业出现“断崖式下跌”。实体经济的危机传导聚集到金融市场放大后，引起大宗商品价格、股票市场、债券市场和黄金市场等金融市场剧烈波动，并传导到资产管理、保险、银行等金融机构，引发更大的金融市场风险。本次疫情对实体经济产生“自下而上”式的巨大破坏，进而引发了全球金融市场系统性重大风险，较以往金融“泡沫”危机更伤害经济根本，并影响深远。
由于疫情3月在美欧等发达经济体快速爆发，加剧了市场对经济衰退和流动性紧张的担忧，市场恐慌程度快速上升，最高达82.69 （3月16日），创历史新高（见图2）。
在此期间，美股于3月9日、12日、16日、18日出现4次熔断。在美联储大动作频频，将利率降至零、启动7000亿美元第四次量宽、动用商业票据融资便利机制（CPFF）、一级交易商信贷机制（PDCF）、货币市场共同基金流动性便利（MMLF）、无限量QE、创设一级市场信贷工具（PMCCF）和二级市场信贷工具（SMCCF）等，并向银行、基金、企业和个人直接提供流动性。在此背景下，美股仍然继续大幅震荡，进一步说明了市场的恐慌和流动性紧张。伴随着全球股市大幅下跌，波幅加大，部分投资者需要增补其他市场上的保证金，卖掉黄金以弥补这种极端行情导致的资金紧张，资金大幅流出黄金市场。
同时，疫情引发的“全球性综合危机”使得经济急剧下滑、金融市场流动性严重不足，进而导致全球股票，原油、黄金、国债等所有资产价格短期都出现大幅下跌，全球金融市场不确定风险骤升，去杠杆引发“踩踏效应”，金融资产出现整体下跌，黄金也未能幸免，黄金的避险功能在金融市场动荡初期短期“休眠”。
金融资产指数化造成黄金与商品走势趋同
全球金融市场交易量巨大的大宗商品CRB指数期货等金融交易产品中将黄金作为商品（忽视了黄金的货币属性），黄金和原油等大宗商品捆绑在一起。当原油等大宗商品价格大幅下跌，金融市场风险偏好下降时，投资者会卖出代表大宗商品的CRB指数等金融产品。由于各种商品在CRB指数中按比例捆绑，黄金也同其他资产一起遭到无差别抛售。
同样，黄金也已被广泛用于构建各种投资资产组合，使得黄金在金融市场风险上升时，出现与金融资产走势同步波动的现象。黄金进入指数化产品造成了其在国际金融市场风险上升初期出现避险功能“失灵”现象。然而，这种捆绑是人为指数化和资产配置造成的。毕竟，黄金不同于工业类大宗商品和普通金融资产，当流动性危机冲击高峰过后，黄金的避险功能会被市场重新逐步激活。
强势美元被金融市场放大
美元指数是影响金价的重要因素。长期来看，美元指数与金价负相关，在金融市场流动性极度紧张的时候，这种负相关性被放大。受新冠肺炎疫情及美股下跌影响，美元指数2月下旬出现了短暂下跌，3月9日美股第一次熔断，创下两年低点后，市场流动性紧张，美元指数开始暴涨，至3月20日飙升至近3年新高的103.01点。黄金价格走势与美元相反，3月9日后一反之前的上升趋势，开始迅速下跌，黄金价格与美元指数的负相关性被明显放大。
当金融市场风险上升时，投资者面对巨大不确定的市场，极端行情频繁出现造成市场恐慌。美元作为金融市场财富基准，无疑成为对冲市场风险的最佳工具。进入3月，美联储两次非常规降息出乎市场预料，在投资者抛售一切可抛资产(包括股票、债券甚至黄金)换取美元。美国股市的高杠杆特点导致本轮美元暴跌过程中很多资金面临爆仓风险，急需流动性。美联储向市场释放的流动性集中于银行端。然而，美国的银行受限于沃尔克规则，既无法从事自营性质的投资业务，也无法拥有、投资或发起对冲基金和私募基金，导致银行获得的流动性难以顺畅进入股市。加之，程序交易与金融衍生品在极端行情下，加剧了美元计价的产品爆仓强平，导致美元流动性进一步下降。金融市场流动性紧张出现“现金为王”的局面。投资者青睐于囤积美元避险，造成美元指数暴涨。美联储降息直至零利率并大幅量化宽松，甚至直接购债，都没能改变流动性持续紧张的局面。通常情况下，美联储降息会引起美元指数下跌，但此次美元指数却大幅上涨，恰恰说明强势美元被金融市场极度放大。
油价暴跌拖累
国内疫情暴发初期，市场担忧中国经济受到冲击加剧全球石油供需矛盾，油价出现下跌趋势。2月22日，海外疫情开始爆发，市场对疫情的担忧进一步加剧，油价加速下跌。3月4日，俄罗斯拒绝了沙特及其他OPEC成员的减产协议。3月7日，沙特大幅降低出口石油价格，并宣布将大幅增加石油产量，至1000万桶/日，4月有可能达到1100万桶/日。“石油战”打响，其他OPEC成员也有可能增加各自的石油产量。3月9日油价再度暴跌，美国WTI原油价格一度逼近20美元关口，从今年最高点65.65美元/桶，下跌至20.06美元/桶，下跌幅度近70%。原油价格暴跌，使流动性本已非常脆弱的金融市场雪上加霜。
由于美国页岩油生产成本较高，平均在45美元/桶以上，此次石油战将会大幅冲击美国页岩油生产企业，使其普遍面临债务危机，同时很多石油企业股票也急剧下跌，美国页岩油巨头切萨皮克能源公司的股价年内跌幅达到75%，股市的恐慌情绪和流动性紧张被放大。
全球大宗商品投资中，黄金和原油一般具有阶段性正相关关系，即石油和黄金在许多敏感时期趋同走势。石油价格暴跌，进一步加大了金融市场流动性危机，同步拖累黄金价格波动下跌。
黄金仍然是难得的避险资产
虽然黄金在本次金融市场动荡初期金融资产整体下跌中未能独善其身，但观察黄金的历史交易数据，从金融市场动荡时期较长时间的效果看，黄金仍然是难得的避险资产。
黄金是今年来收益最好的金融资产之一
虽然黄金价格随金融资产经历了3月最大下跌近15%，但到3月末，黄金依然是今年来收益最好的金融资产之一（见图3）。
4月初，全球黄金ETF总持有量约2100吨，在3月增加了151吨。其中最大的SPDR黄金ETF持有量近期快速增加，达988.78吨。全球投资者在国际金融市场动荡时期不断增持黄金ETF产品，说明许多投资者看好黄金的避险功能。
从历史数据看，黄金价格较大宗商品等资产更快反弹
2003年“非典”期间，CRB指数最低值197.79，较之前的最高值221.38下跌11%。黄金在经历两个月下跌后于当年4月7日进入上升渠道，年底时价格已达到415美元/盎司。而CRB指数代表的大宗商品则于当月29日才开始反弹，比黄金价格的反弹晚了三周。
2008年金融危机时期，CRB指数于当年12月5日达到最低值208.60，比2008年7月2日的最高值473.52下跌66%。随后金融危机逐渐过去，加之美联储向市场注入巨大流动性导致高通胀，金价于当年10月开始反弹，并持续走高，在2011年达到1920美元/盎司。相比之下，CRB指数代表的大宗商品则在2008年底才反弹（见图4）。
鉴于全球范围疫情蔓延在短时间内尚无法得到有效遏制，黄金价格未来一段时间波动仍将较大。可以预计，在疫情得到缓解、金融市场逐渐恢复后，黄金价格将较大宗商品更快反弹。
黄金有助抵御国际宏观刺激政策风险
国际货币基金组织(IMF)4月《世界经济展望》预计，2020年将有170多个成员国人均收入出现负增长（之前预计超过160个成员国正增长）。虽然这场危机的深度和持续时间有极大不确定性，但全球经济在2020年急剧转为负增长，将进入自大萧条以来最严重的经济下滑。
4月初，世界所有国家政府都已采取行动，并已经进行了重大政策协调。IMF预计，世界各国已采取了总计约8万亿美元的财政措施。此外，二十国集团（G20）和其他国家采取了大规模的货币措施。全球货币政策和财政政策前所未有的大幅度逆周期操作，然而货币和财政刺激政策的主要作用是在对冲经济的大幅波动，需要用未来经济增长以时间消化宏观刺激政策可能产生的泡沫。自2月中旬以来，美国高收益债券收益率从11.25%提升至16.65%，BBB级公司债的期权调整价差(OAS)从135上升至290bp。根据对1929年大萧条等一系列危机传导规律梳理发现，信用利差扩大及其导致的企业融资困境，会伴随危机演进，愈演愈烈，且这种扩大会不断由低评级向更高评级逐级传导，美联储连续降息和无限度注入流动性等措施并不能扭转这一局面。一旦由于疫情持续或演化，全球经济下行出现较长时间不能复原的情况，则宏观经济刺激可能带来新的危机。
黄金有自信用货币属性，有助抵御国际宏观刺激政策风险，从较长时间看无疑是一种较好的避险资产。
（作者为上海黄金交易所理事长）
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