导读
证券化产品已成为固定收益投资中不可忽视的资产大类。目前我国证券化产品的二级分类已接近40种，风险收益特征各异。只有化繁为简，方能有清晰的投资逻辑。本文设计的跃迁散点图，为评估和选择证券化产品类别提供了一个便捷而直观的视角。
正文
固定收益投资者一般非常关注信用评级，但是如果完全依赖信用评级选择投资标的，往往会对投资结果毫无把握。以2014年二季度发行的两只资产支持证券为例，一只是大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划中的益通优先05层档（简称“14益优05”），债券代码为123517.SH；另一只是丰元2014年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券的优先B层档（简称“14丰元1B”），债券代码为1489048.IB。两只资产支持证券的期限同为5年，14益优05在发行时的信用评级为AA+，14丰元1B遵从银行间市场的双评级制度，发行时的信用评级为AA+（中债资信）/A（中诚信）；从初始评级的角度，14丰元1B并不优于14益优05。然而，14丰元1B于2015年7月被中债资信和中诚信双双评级上调至AAA，并于2019年顺利完成所有兑付；与其形成鲜明对比的是，14益优05于2015年6月与同项目其他优先层档一起评级下调至AA，次年本应于2016年5月底到期的14益优02层档未获兑付，其后包括14益优05在内的其他4个优先层档也未获得兑付，形成实质违约。
以上两只资产支持证券信用质量变化的路径何以有天壤之别？原因在于层档和项目的特殊性，还是在产品类别层面也有一定的普遍性？
带着这些问题，本文提出一种汇集和展现各产品类别的评级跃迁历史表现的 “跃迁散点图”，将统计数据纳入一个分析框架，从而得出有用的结论。跃迁散点图显示，不同证券化产品类别的评级跃迁历史表现有显著差异，通过把跃迁散点图分为上升区、稳定区、下降区、分化区四个区域，初步评价各证券化产品类别的相对风险，可以为产品类别层面的投资选择提供参考。跃迁散点图的另一应用，是为发现评级方法疏漏以及改进评级方法提供线索。
我国证券化产品资产类别及其信用风险事件
我国资产证券化市场分为三大板块，分别为银保监会主管的ABS板块（简称银行CLO）、交易商协会的ABN板块（简称ABN）以及证监会主管的ABS板块（简称企业ABS），其中银行CLO和ABN的流通场所为银行间市场，企业ABS的流通场所为证券市场，包括上交所、深交所、机构间私募产品报价与服务系统等。
三大板块的产品种类不断丰富，一般基于基础资产类别进行产品细分。按照Wind数据库对产品种类数目的排序，截至2019年末，企业ABS板块涵盖20类，银行CLO板块涵盖10类，ABN板块涵盖9类，总共涵盖39个细分产品种类。值得注意的是，三个板块在基础资产类别上有重叠，实际涵盖28类基础资产（见表1）。
三大板块中，企业ABS发生的信用风险事件显著多于银行CLO和ABN。从信用评级下调看，截至2019年末，国内资产证券化产品共有79个评级下调事件发生，其中1次发生于银行CLO（企业贷款类），1次发生于ABN（信托受益债权类），其余77次评级下调事件全部发生于企业ABS。这77次下调事件对应的ABS共有64只，分别从属于26个资产支持专项计划。其中，基础设施收费类15个，租赁租金类4个，信托受益权类3个，应收账款类、不动产投资信托类、股票质押回购债权类、小额贷款类各1个。
截至2019年末，所有违约都发生于企业ABS，ABN和银行CLO均未发生违约。关于发生实质性违约事件的ABS产品的类型、个数和细节，由于缺乏公开信息，难以有效筛查不同信息来源的分歧。根据申万宏源研究发布的《ABS 2019年回顾及2020年展望》显示，上述评级下调事件涉及的26个企业ABS专项计划中，大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划、庆汇租赁一期资产支持专项计划、红博会展信托受益权资产支持专项计划，共3例发生了实质性违约，分别属于基础设施收费类、租赁租金类、信托受益权类。另有观点认为，违约的ABS项目还包括平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划，属于基础设施收费类。
基于证券化市场格局设计适宜的分析框架
在比较产品类别时，除了分析违约和评级下调的统计外，也不应忽视评级上调的统计。值得注意的是，有些个券不仅经历了评级下调，也经历了评级上调，因此需要同时关注两个方面，避免失之偏颇。比如，迄今已发生评级下调的银行CLO仅有1例，14湘元1B（债券代码为1489215.IB），其于2014年12月发行时的信用评级为AA+（中债资信）/AA-（中诚信），2015年7月两家评级机构将其信用评级上调为AAA（中债资信）/AA+（中诚信），2016年7月中债资信将其信用评级下调回AA+，恢复了初始评级的水平。评级上调信息对于评级下调信息的补充，有利于对14湘元1B个券、企业贷款类CLO产品子类以及银行CLO产品板块的认识更加完整。
对评级跃迁总数统计的解读会受到项目总数的干扰，更清晰的解读指标应该是某种比率。不同的比率揭示问题的不同侧面，同时比率的有效计量依赖于数据的可获得性，因而比率的设计需要融合理念和现实的双重考虑。国内证券化市场的规模性发展是近几年的事，暂无法构建有统计意义的评级跃迁矩阵，且即使构建了评级跃迁矩阵，仍然需要压缩至更低的维度，以便综合评价和比较证券化产品类别的风险。
基于此，本文直接计算关于评级上调和评级下调的两个比率，建立一个二维坐标系，将每类产品的两个比率融合为坐标系中的一点，绘制出一个跃迁散点图，作为比较各类证券化产品的分析工具。
目前国内证券化产品的39个细分类别里，许多类别的项目个数较少，评级跃迁比率的统计意义较弱。根据Wind数据库截至2019年末的“ABS项目大全”，项目累计发行个数在50以上的产品共15类，项目个数上至1028、下至58，以下分析的评级跃迁比率涵盖了这15类产品。
图1显示，这15类证券化产品的评级下调比率都在0～8%的区间内，评级上调比率都在0～70%的区间内。根据散点的分布特点，把图中区域分为4个象限。第一象限是右上方阴影区域，称为“分化区”，这一区域的评级上调比率和下调比率都较高；第二象限是左上方非阴影区域，称为“上升区”，这一区域的评级上调比率较高、下调比率较低；第三象限是左下方阴影区域，称为“稳定区”，这一区域的评级上调比率和下调比率都较低；第四象限是右下方非阴影区域，称为“下降区”，这一区域的评级上调比率较低、下调比率较高。
运用跃迁散点图解读证券化产品未来风险
跃迁散点图的四个划分区域中，上升区和稳定区的下行风险较小，下降区和分化区的下行风险较大。
图1中，下降区共包含3种证券化产品细分类别，同属于企业ABS板块，分别是基础设施收费类、不动产投资信托REITs类、信托受益权类，考虑投资这些产品类别时，需要留意在未来质量下行的可能性；分化区包含了一类产品，是租赁租金类的企业ABS，鉴于项目间差异显著，考虑投资这类产品时，需要针对具体项目具体分析。
值得注意的是，截至2019年末，已发生违约的3类证券化产品（同属企业ABS板块），基础设施收费类、信托受益权类、租赁租金类，都位于跃迁散点图的下降区和分化区。可见，跃迁散点图汇总的是评级跃迁表现，其揭示的不同产品类的相对强弱与违约记录有相当程度的吻合，从一个侧面体现了跃迁散点图的延伸价值。
前文提到，基础设施收费类ABS的历史表现有突出的下行强度和单边性，这一特点在跃迁散点图中得到了直观体现。这种极端的评级表现意味着，在产品类别层面，基础设施收费类ABS可能存在较为普遍的发行评级高估现象。
总之，跃迁散点图作为一种工具，便于发现一些有用而且相对稳妥的假设，这些假设的核实则有赖于原理层面的论证和更为细致的实证分析。
（张海云为对外经济贸易大学金融市场研究中心主任、金融学院教授，胡恺怡为对外经济贸易大学金融学院硕士研究生，张乐临为北京大学光华管理学院本科学生）
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