导读
本文结合中小微企业特点、融资方式和融资面临的约束条件，提出发展信用违约互换，通过分散信用风险和释放商业银行资本金使信贷资源流入中小微企业，以破解中小微企业融资困境。
正文
中小微企业规模虽小但数量庞大，被誉为“中国经济的毛细血管”，是经济社会发展的重要引擎。据国家统计局有关数据显示，截至2018年末，我国中小微企业法人单位1807万家，占全部规模企业法人单位的99.8%。其中中型企业23.9万家，小型企业239.2万家，微型企业1543.9万家，吸纳就业人员23300.4万人。中小微企业特点主要有：成立时间短、企业规模小，抗风险能力差；资产流动性大、固定资产比例低，缺乏有效的抵押物和担保人；信息不够公开透明；内部管理体系不够规范。
信用违约互换的发展历程
信用违约互换（credit default swap，CDS）是指在一定期限内，买卖双方就指定的信用事件进行风险转换的一个合约。信用风险保护的买方在合约期限内或在信用事件发生前定期向信用风险保护的卖方就某个参照实体的信用事件支付费用，以换取信用事件发生后的赔付。信用违约互换参与者众多，包括银行机构、保险公司、对冲基金、养老基金、企业、政府机构等市场主体。目前，信用违约互换已成为国外债券市场运用最广泛的金融衍生产品。
国外信用违约互换发展历程
信用违约互换最早于1995年在美国诞生，交易的主要目的是转移风险，摩根大通银行发行了首只信用违约互换产品。摩根大通银行通过向欧洲复兴开发银行支付一定的费用，成功将埃克森公司的信贷风险转嫁给欧洲复兴开发银行。信用违约互换正式在美国金融市场落地。
由于信用违约互换早期参与主体少，市场信息透明，违约率较低，很快得到市场认可，交易规模迅速扩张。同时，投资者也开始利用信用违约互换进行投机套利。据统计，从2002年到2008年，信用违约互换每年未到期名义金额都保持着100%以上的增速。随着信用违约互换过度投机，信用风险扩散至整个金融市场，最终导致了2008年全球金融危机爆发。
随着市场参与者以慎重的态度重新审视信用违约互换，监管机构出台了一系列文件，从加强立法监管、合约标准化、成立中央清算机制到加强信息披露等，对信用违约互换进行多层次、全方位改革。其后，信用违约互换稳定发展至今。
国内信用违约互换发展历程
国内于2010年10月由中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，正式启用国内信用风险缓释工具（CRM），主要包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）两类产品。由于当时我国债券市场隐性刚兑的背景，对信用风险缓释工具有效需求不足，加上这两类产品只针对特定的债务，交易主体也局限于大型银行机构和基金债券公司，因此交易金额较少，未得到有效发展。
随着我国经济快速发展，债券市场违约事件时有发生，投资者分散信用风险需求日益旺盛。2016年9月，中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》和《中国场外信用衍生产品交易基本术语与试用规则（2016年版）》，增加了信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）两类信用风险缓释工具，并对信用风险缓释工具的交易要素试用规则进行了权威解读。此举增加了我国信用风险缓释工具产品种类，放宽了准入门槛，优化了产品创设流程，信用违约互换得到了进一步发展。
随着市场机构对信用风险缓释工具需求日益迫切。2018年10月，中国人民银行支持设立民营企业债券融资支持工具，为金融机构投资民营企业债券融资提供有效的风险对冲工具，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。2018年11月，交易所市场的信用保护工具试点启动，由海通证券、中信证券、中信建设证券、华泰证券、国泰君安证券等创设的5单首批信用合约率先落地。
国内信用违约互换的局限
目前国内信用违约互换缓释信用风险仍存在很多局限。一是基础数据积累不足，定价机制不清晰。我国信用风险缓释工具发行量较少、缺乏基础数据积累，定价机制不健全。二是交易种类少，参与主体单一，流动性不足。主要集中在银行、大型券商等机构，风险偏好同质化。国内合约类信用缓释工具（CRMA和CDS）交易属性弱，不能直接转让流通。凭证类信用缓释（CRMW和CLN）虽然可以转让流通，但种类单一、现金担保等原因导致市场投资意愿较低。三是市场准入条件严苛，标的债务信用等级偏高。国外债务主体广泛，信用等级差别较大，风险程度多样化。我国市场准入条件严格，债务主体一般为行业龙头企业，信用等级较高，发生违约风险的概率低，无法充分发挥信用缓释功能。
基于信用违约互换的中小微企业融资分析
信用违约互换破解中小微企业融资困境的途径
☆分散中小微企业信用风险，改善银行信贷偏好
信用违约互换将中小微企业的信用风险从银行机构转移到投资公司、保险、证券市场等多元风险投资者，打破了银行机构独自承担中小微企业信用风险的局面，有利于提升银行机构信用风险管理水平和信用风险承受能力。从银行机构角度，信用违约互换剥离了资产的信用风险，缓解了银行机构的信贷约束和信贷市场的摩擦度，增加了流动资本，提高了信贷收益，有利于加大银行机构对中小微企业的贷款意愿。从中小微企业角度，信用违约互换打破了中小微企业抵押物和担保人欠缺的瓶颈，解决了银行机构为防范信用风险导致中小微企业融资成本过高的问题，同时并不增加中小微企业融资成本，也不改变与银行机构的信贷契约关系和结算模式，使中小微企业在银行机构扩大信贷规模时更易获得信贷金额，改善银行信贷偏好。
☆释放银行资本金，建立中小微企业融资良性循环
信用违约互换可以释放银行资本金，完善银行信用风险管理手段，提高银行资本运作效率，增加中小微企业可贷金额，建立中小微企业融资的良性循环。从银行机构角度，信用违约互换将信贷风险和金融资产所有权分离，释放银行资本金，提高资金运作效率，可以有效加大银行对小微企业贷款的动机。从中小微企业角度，信用违约互换将中小微企业从高风险客户转变为与大企业风险持平的客户，使银行机构更有意愿将资金贷给中小微企业，充足的资金保证有利于中小微企业的转型和发展，进而建立中小微企业融资良性循环。
信用违约互换在中小微企业融资中的障碍
☆银企信息不对称——中小微企业信息透明度有待提升
信用违约互换对中小微企业信息透明度要求较高。银行机构需要对中小微企业风险等级有清晰的认识后才能做出合理的判断，因此需要健全完善的信用评价体系评估中小微企业的风险等级。但我国中小微企业相关信息很难掌握，缺少关键数据支撑，信用评级结果差强人意，严重阻碍了信用违约互换在中小微企业中的应用。
☆金融衍生品市场不活跃——金融环境有待优化
发展信用违约互换离不开活跃的金融衍生品市场。由于我国金融衍生品市场起步晚、履约保障机制与清算机制不完善、债券市场发展不完善、利率市场化进程较慢、监管机构对金融衍生品市场管控严格等，造成市场活跃度不足。从银行角度，虽然存在大量分散中小微企业融资信用风险的需求，但金融创新不够，信用风险缓释工具缺乏。从信用违约互换投资者角度，由于金融衍生品市场不成熟导致无法准确评估中小微企业信用风险，因此没有足够动力承担中小微企业的信用风险。
☆监管体制不健全——相关政策法规有待完善
信用违约互换本质上是信用风险管理工具，在缺乏有效监管的情况下，也可成为投机工具。我国监管制度目前存在监管立法不足和监管规则欠缺等问题，监管立法不足主要体现为急需进一步完善信用违约互换监管体制、健全清算机制和规范交易机制等方面法律文件，将信用违约互换的功能定位在信用风险转移，避免过度投机行为；监管规则欠缺主要体现在有待进一步完善信用违约互换的信息披露规则、担保规则、信用评级规则等，从而营造良好的金融市场环境。
大力发展信用违约互换的政策建议
随着我国供给侧结构性改革持续深化和“三去一降一补”深入推进，亟须大力发展信用违约互换，为有效分散中小微企业信用风险开拓创新发展道路。
一是制定符合我国金融环境的交易体制，稳步推进信用违约互换。
信用衍生品市场的发展需要一段长期渐进的培育过程。在此过程中，一方面，要根据我国金融环境现状和中小微企业特点，制定合理的交易体制，鼓励各类机构使用信用违约互换满足中小微企业信用风险对冲需求；另一方面，要充分借鉴国外市场的经验教训，坚持审慎态度，平稳有序推进我国信用违约互换，避免信用违约互换被滥用而引发系统性金融风险。
二是健全信用评级体系和信息披露机制，完善场外交易报告库和中央对手方清算机制。
发展信用违约互换的前提是高效的信用评级体系和信息披露机制。一方面，要建立中小微企业数据库，加快推进中小微企业信息的公开化和透明化；另一方面，要运用先进的信用风险量化手段和分析方法对中小微企业信用进行量化评级，加强信用违约互换的信息披露，为信用违约互换的科学合理定价及风险预警提供基础条件。发展信用违约互换还需要完善场外交易报告库和中央对手方清算机制。一是降低交易对手违约概率，控制市场风险敞口，提高资金使用效率；二是完善市场层次结构，增加市场透明度，促进合约标准化，降低交易成本，便于监管机构关注潜在的流动性风险。
三是丰富市场参与主体和产品种类，扩大信用违约互换市场规模。
在丰富市场参与主体方面，要在控制风险的前提下进一步降低投资者准入门槛，引入多元投资者。目前我国信用违约互换参与主体主要是风险偏好较低的银行机构和大型券商等，建议引进风险偏好更高的基金、私募等投资者；随着债券市场进一步开放、人民币国际化进程加快、金融衍生品市场逐步完善，建议进一步向境外投资者开放市场。在丰富产品种类方面，目前我国信用缓释工具种类少、限制多，杠杆水平较低，建议在防范风险的同时，鼓励产品创新，丰富产品种类，优化产品结构，重点开发中低信用评级的信用违约互换产品，满足多层次的投资需求。
四是完善信用违约互换相关政策法规，进一步健全监管制度。
我国目前还没有专门的法律对信用违约互换进行规范。自2010年以来出台的业务指引和业务规则等多为限制性条款，有待进一步完善。建议结合国内实际，同时借鉴国外成熟、先进的监管制度，制定一套更加完善的政策法规和监管规则，规范信用违约互换的交易机制、信息披露机制、担保规则、信用评级规则等，营造有利信用违约互换发展的宏观环境。
【孙丽艳单位为中国人民银行上海总部，陈华单位为中国证券登记结算有限责任公司。本文得到国家自然科学基金项目“交易者异质性、利率非理性波动与央行利率走廊机制建设”（项目编号：71703165）的资助。本文仅代表作者学术观点，不代表所在机构意见】
上一篇：发挥债券市场优势纾解中小企业融资难题
下一篇：探索国际巨灾债券发展经验对我国启示
