导读
债券市场作为直接融资市场，具有产品标准化程度高、信息披露制度完善、投资人分散等天然特点，应借鉴国际成熟市场发展经验，结合我国市场发展需求，不断丰富债券市场品种、推出精准化的产品和服务，进一步纾解中小企业融资“肠梗阻”这一世界性难题。
正文
中小企业是国民经济的毛细血管，也是建设现代化经济体系、推动经济高质量发展的重要基础，在稳定增长、支撑就业、促进创新、改善民生等方面发挥着重要的作用。从国际上看，美国、德国、日本中小微企业对经济增长的贡献率为50%左右，对就业的贡献率为60%～70%。从我国近年来实践看，民营企业、中小企业发展迅速，具有“五六七八九”的典型特征，即贡献了50%以上的税收、60%以上的国内生产总值、70%以上的技术创新、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量。
自2003年十六届三中全会首次明确提出“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构、丰富资产市场产品”以来，发展多层次债券市场、提高直接融资比重，就成为历届中央全会强调的中国金融市场改革发展的重要任务。党的十九大报告明确提出，要加强对中小企业创新的支持。习近平总书记也多次指出要研究缓解中小企业融资难融资贵问题，加快金融供给侧结构性改革，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。
近年来，国际国内市场环境不断变化，中小企业“经营难、融资难”问题有所加剧。在目前疫情防控的大背景下，围绕疫情防控保供、企业纾困和复工复产，党中央、国务院部署出台了一系列政策措施，进一步加强金融对实体经济特别是中小企业的支持。发展并规范债券市场、促进中小企业利用多种方式直接融资，对稳就业、稳金融、稳投资、稳外资、稳外贸、稳预期，增强经济长期竞争力具有重要意义，也是落实发展普惠金融政策要求、构建多层次债券市场、深化金融供给侧结构性改革的重要举措。
债券市场发展有效拓宽中小企业融资渠道
我国债券市场经过近十几年的快速发展，国债、金融债、公司信用债等品种不断健全，短中长期限结构不断丰富，资产证券化等业务稳健发展，衍生对冲工具市场初具规模，债券市场服务实体经济的能力不断提升。债券净融资额在社会融资规模增量中占比也不断扩大，2020年一季度企业债券净融资在社融增量中占比16%，是仅次于贷款的第二大融资渠道。在社会金融资源总体有限的约束下，多层次债券市场不仅有利于大型企业发债融资从而为中小企业融资腾挪信贷资源，而且也日益成为直接驰援中小企业融资的重要战场。
一是围绕“增量扩面、提质降本”，小微企业贷款专项金融债对接中小微企业普惠性金融支持。
除定向降准、专项再贷款、再贴现等货币政策工具外，小微企业贷款专项金融债是商业银行发行的，募集资金专项用于小微企业贷款的金融工具。2020年一季度，小微企业贷款专项金融债券累计发行14只，发行规模合计1315亿元，较上年同期增长89.21%。小微金融债的推出旨在有效发挥商业银行在中小微企业和资本市场之间的桥梁作用，有助于拓宽中小微企业贷款资金来源，完善和健全中小微企业融资发展的长效机制。疫情以来，债券市场对货币政策的传导较为灵敏，资金成本优势显现。小微金融债的发行有利于商业银行加强主动负债管理，提高负债成本弹性和久期匹配效率，并通过市场化手段引导信贷资源更多向中小微企业倾斜，有助于切实降低中小微企业融资成本。
二是打造“个性化、差异化、定制化”产品谱系，债务融资工具精准聚焦中小企业融资服务。
自2008年中国银行间市场交易商协会（以下简称“协会”）对债务融资工具注册发行实施自律管理以来，协会坚持市场化、注册制理念，积极研究探索服务中小企业融资措施，创新双创专项债务融资工具、资产支持票据、创投企业债务融资工具等多个专门针对中小企业融资需求的产品，拓宽中小企业直接融资渠道。截至2020年3月末，累计支持中小企业各类创新债务融资工具注册5698亿元，发行2372亿元，惠及家数超过6000家，债务融资工具市场支持中小企业“造血”能力不断增强。
三是创新基础资产与交易结构，运用证券化技术提高中小企业融资可得性。
通过集合打包、结构化分层等证券化技术，以市场化方式分散中小企业信用风险，并依托供应链金融核心企业等增信方信用，为中小企业以应收账款等优质资产融资提供增信，降低中小企业直接参与债券市场融资门槛。同时，以租赁企业等相关主体对中小企业的租赁债权、小微普惠贷款债权等资基础产开展证券化，提升资金周转效率，间接支持中小企业融资。截至2020年3月末，累计注册融资租赁债权、供应链金融、银行贸易融资等资产支持票据4760亿元，发行1760亿元；对应支持了近6000家民营、中小企业融资人。
四是推动创投企业债务融资工具、双创专项债务融资工具等股债结合类产品，为科技创新中小企业提供资金支持。
在人民银行指导下，协会于2015年、2017年分别推出创投债、双创债，募集资金可通过直接股权投资或基金出资等方式投资于非上市科技型民营或中小企业，为中小企业直接“输血”。截至2020年3月末，累计注册双创债、创投债939亿元，发行613亿元；累计支持和服务约96家高端装备制造、集成电路等符合国家战略的科技创新企业。
五是发展信用风险管理工具，民营企业债券融资支持工具修复中小企业融资功能。
民营企业债券融资支持工具是由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。同时，协会积极支持商业银行、保险公司以及债券信用增进公司等机构，在加强风险识别和风险控制的基础上，运用信用风险缓释工具等多种手段，支持民营企业债券融资。整体来看，截至2020年3月末，民营企业债券融资支持工具直接和间接支持90家民营企业发行债务融资工具189只，金额972亿元，覆盖19个地区和17个一级行业。民营企业债券融资支持工具推出以来，由于扩大了民营企业债券投资人基础，民营企业发债难现象边际改善，发债贵现象有所缓解，在稳定市场预期与信心、运用市场化方式支持民营、中小企业发行债券进行融资方面发挥了积极作用。
当前债券市场服务中小企业融资存在难点
从长期来看，中小企业融资“肠梗阻”是一道世界性难题，这主要是由中小企业经营特征与金融机构传统业务模式之间的矛盾造成的。而债券市场作为直接融资市场，具有产品标准化程度高、信息披露制度完善、投资人分散等天然特点，与中小企业融资特征存在一定程度的不相匹配。
首先，债券市场具有“马太效应”。
债券市场通常都是信用融资，资金往往向市场认可度高、信用资质良好的大型企业聚集。中小企业信用风险相对较大。近年随着国内经济波动加大，中小企业由于自身竞争力相对较弱，无法较好地抵御经济波动带来的影响。同时，中小企业内部管理的规范性、公司治理的合规性、财务信息的透明度等方面表现偏弱，面临较大的经营风险和信用风险。在我国以银行为主的间接融资格局下，出现在直接融资市场上的中小企业发行人，有可能被投资人逆向选择，认定为因信用资质较差而无法从传统信贷渠道获得融资，从而进一步增加中小企业债券融资难度。
其次，中小发行人发债不经济。
成熟债券市场通常构建了以信息披露为核心、以中介机构尽职履责为基础的系统完整规则体系。从规模经济角度，中小企业发行规模往往偏小，却需要承担参与债券市场的持续信息披露成本以及承销机构、评级、律所、会所等中介机构费用，其平均成本远大于大型企业，这也使得中小企业倾向于寻求贷款、非标融资等融资渠道。
最后，市场投资人认可度较低，风险偏好也较为单一。
我国债券市场以商业银行和由银行理财、资产管理计划等非法人机构投资者等构成的基金类集合投资人为主。多元化的投资人结构尚未形成，客观上表现为投资人风险偏好的趋同和单一，高风险偏好的投资者较少。中小企业发行人因自身资质特点，在内部管理水平、公司治理结构、财务规范性等方面参差不齐，造成投资人难以全面和准确地判断中小企业经营情况和风险情况，难以满足市场认可的信息披露和风险管控要求，投资人认购意愿较低。尤其随着近年来信用风险的有序暴露，投资人的风险意识增强，投资标的准入门槛提升；而债券市场的违约处置机制尚不健全，债券投资人维权成本较高，也限制了投资人参与中小企业债券市场，大部分投资人采取“一刀切”拒投方式，规避潜在的信用风险。
“疏堵并举”破解中小企业融资困境建议
其一，丰富债券市场品种，形成中小企业融资“工具箱”。
借鉴国际成熟市场发展经验，结合我国市场发展需求，不断丰富债券市场品种，推出精准化的产品和服务。在风险控制的基础上，开发适合中小企业个性化的金融产品，着力降低融资难度和成本，实现资金资源的精准投放。一是建议发展高收益债等产品，完善市场化的定价机制以及违约债券的转让机制，健全违约风险处置安排，进一步发挥债券市场融资功能。二是推动资产支持票据、资产担保债券等结构化产品，促进中小企业依托应收账款、供应链金融、特许经营权等进行融资，通过资产集合打包、结构化分层等多元化偿债保障措施，并依托核心企业等增信方的信用，为中小企业融资提供增信，着力降低融资难度和成本。三是创新双创债务融资工具、可转债等股债结合产品，积极引导金融资源向科技创新领域配置，更好服务科技创新型民营、中小企业发展。四是鼓励金融机构创设信用风险缓释凭证等衍生工具，通过市场化的方式，优化民营、中小企业直接融资环境。
其二，完善中小企业债券发行机制，建立融资长效机制。
当前，我国债券市场发展进入新阶段，优化中小企业债券发行机制是对公司类信用债券发行人实施分类管理、建立多层次资本市场的重要举措和制度创新。建议优化适应我国债券市场的中小企业发行制度，对于符合中小企业资质或者满足小额发行条件的企业，在适当简化注册流程和优化信息披露要求的基础上，重视存续期的信息披露质量，建立小额、快速、灵活的融资机制。考虑在满足监管最低信息披露的基础上，进一步简化优化其注册流程，完善相关配套发行制度等，为市场互动和博弈留下一定空间，由市场选择让哪些发行人披露更多内容、披露哪些内容，支持经营效益好、偿还能力强的中小企业“有意愿、有条件、有能力”通过债券市场融资，发挥市场在资源配置中的决定性作用。
其三，丰富和完善投资者结构，实质降低企业融资成本。
我国债券市场投资人队伍经过多年培育日益成熟与多元化，但与成熟市场相比，债券市场投资人队伍还存在结构不够均衡的问题，而投资者多样性的培育可以极大提高中小企业债券市场的活力。一是建议培育层次更为丰富、多样的投资者结构，引入不同风险偏好的投资人群体，打通中小企业融资的神经末梢，为中小企业持续健康发展注入更多金融活水。二是解决银行、保险、基金等配置型机构投资低评级债券的限制问题，鼓励有投资需求和专业投资能力的地方资产管理公司和私募基金在等合格投资人参与高收益债券等创新产品投资。三是进一步推进债券市场开放程度，吸引更多境外资金和投资者参与我国债券市场，完善相关配套制度，进一步提高债券市场开放的广度和深度。
其四，加强金融科技运用，提升中小企业融资效率。
加强金融科技应用，发挥供应链金融、互联网、大数据信息优势，有利于提高中小企业融资效率，降低融资成本。发展现代金融科技，推动数据资源的融合利用，解决债券市场投资人与中小企业之间信息不对称问题;运用区块链等多种科技手段核实贸易的真实性、准确性，防范虚假贸易、重复融资等风险，促进资产证券化融资便利化；发挥金融科技在债券投资管理、风险管理以及债券电子交易等方面的积极作用，助推中小企业发展，解决中小企业融资难、融资贵顽疾。
其五，加强规范引导，增强中小企业自身融资能力。
解决中小企业融资难问题，中小企业也要提高自身的创新能力，修炼好“内功”。一是建议推动中小企业转型升级，通过补齐自身短板，培育专业领域能力，增强核心竞争力。二是完善相关法律法规，加强对中小企业金融知识和风险教育，倡导合法合规经营，引导中小企业提高素质，增强诚实守信意识，增加自身信用度，不断提升经营管理水平和竞争力。三是推动中小企业建立完善的财务会计制度和现代公司治理结构，增强业务规范性，着力提升自身信息透明度，充分展示产品、技术等信息，进一步提高信息透明度和流动性，提高中小企业直接融资可得性。
（作者为中国银行间市场交易商协会副秘书长。本文只代表个人观点，不代表作者所在单位意见,责任自负，仅做学术讨论参考）
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