导读
美、欧、日等发达经济体及世界银行等金融机构开展创新，创设发行巨灾债券来提供疫情防控的金融支持。
正文
随着全球气候变化与环境问题持续加剧，SARS、新冠病毒性肺炎等恶性病毒引发的疫情持续爆发，全球经济与社会秩序遭到巨大冲击。对此，美、欧、日等发达经济体及世界银行等金融机构开展创新，采取创设发行巨灾债券等方式来提供疫情防控的金融支持，缓解受灾客体资金缺口问题。我国目前债券市场存量规模逾百万亿元，位居全球第二位，具备发行“抗疫”巨灾债券的基础与条件，中央结算公司于2月5日支持农发行推出首只50亿元阻击疫情主题金融债，形成了良好的示范效应。后续可借鉴发达国家经验，进一步推出“抗疫”主题巨灾债券，为我国当下和未来经济社会平稳发展提供长效金融支持。
巨灾债券的发展情况与特点
巨灾债券(Catastrophe Bond)亦称自然风险债券，作为债券衍生产品，其通常是由承担巨灾保险业务的保险公司或再保险公司，通过发行与标的巨灾损失相连接的债券，将保险公司承担的巨灾风险部分转移给债券投资者。
巨灾债券的发展，源起于气候变暖及全球环境恶化情况下，自然灾害日趋频发地发生。如上世纪90年代初期，美国的巨灾债券领域快速崛起，并发展成为一个由国际化发行人、投资者共同参与的市场，也为保险业提供了新的避险金融工具。特别是在金融危机后数年中，国债收益率处于历史低位，许多机构投资者被巨灾债券相对较高的收益率所吸引，巨灾债券业务由此快速发展，巨灾债券市场逐渐发展成为各国管理自然灾害风险的新场所。据统计，2010年至2017年，未偿付的巨灾债券数量增加了一倍多(见图1)。在全球巨灾债券领域，美国在发行量、市场余额等方面都保持领先地位，这与其发达的金融市场体系、自然灾害频发均有密切关系。
从巨灾债券对应的风险类型来看，围绕地震、飓风、龙卷风、台风、流行病与生命保障等重大灾害，欧、美、日等发达经济体及世界银行等陆续推出了数量可观的巨灾债券产品，其中美国飓风和美国地震巨灾债券是占比最高的类型。2017年，在埃博拉病毒在西非地区肆虐的背景下，世界银行连续推出2期疫情防控债，为当下防控新冠疫情提供了借鉴。
海外案例：巨灾债券典型模式及抗疫应用
案例1：美国雷暴和龙卷风巨灾债券
美国是自然灾害高发的国家和地区之一，在其发达的金融体系支持下，巨灾债券市场有客观需求和成功案例。按照典型业务架构，巨灾债券的参与主体通常包括投保人、保险公司（债券发行人）、特殊目的再保险公司（SPRV）和投资者四方。投保人是指从保险公司购买保险的单位和个人；保险公司是指向个人或企业销售保单，并从特设机构或特设再保险公司处购买再保险的公司；因巨灾债券投资标的较大，投资者基本上都是专业机构。在该类业务中，SPRVS发挥重要的枢纽作用，主要是针对发行人需求设计对应的流程与机制，确保巨灾发生时保险公司可以得到及时、足额的补偿，同时保障投资者获得与巨灾损失相连结的投资收益。SPRVS一方面与保险公司签订再保险合同，提供再保险保障，并收取一定的分保费；另一方面支持巨灾债券发行，将巨灾风险分散于众多的投资者。
2010年11月，马里亚再保险有限公司（Mariah Re Ltd.，简称马里亚公司）代表美国家庭互助保险公司（American Family Mutual Insurance Co.，英文简称AFMI）发行了巨灾债券。其中，马里亚公司作为特殊目的公司(SPV)，充当投资者和发行巨灾债券的AFMI(见图3)之间的中介。该交易允许AFMI转移保险风险，特别是美国各地严重的雷暴和龙卷风相关风险。该只债券在合同中约定了触发阈值作为债券的附着点，即如果美国各地的雷暴和龙卷风给相关保险公司造成的损失超过8.25亿美元，该交易将为AFMI提供高达1亿美元的赔偿；在达成8.25亿美元的附加条件后，AFMI将获得额外损失补偿，最高限额为1亿美元。作为承担该风险的回报，投资者将获得债券三年存续内6.25%的年票息。
作为这笔交易的SPV，马里亚公司促进了AFMI和巨灾债券投资者之间的风险转移(见图3)。根据交易条款,投资者为SPV提供1亿美元的现金，通过出售债券筹集的资金随后投资于美国国债货币市场基金。作为回报，AFMI为SPV提供了625万美元的年保费(0.0625×1亿美元)，连同从美国国债货币市场基金中获得的投资回报，都转移给了投资者。如果不须向AFMI支付款项，这1亿美元的收益将在3年期债券到期时从担保品账户中清算和返还给投资者。
然而，2011年春天正值龙卷风季节，仅4-5月，全美共遭遇900余次龙卷风袭击，造成近500人死亡、约210亿美元的损失，这触发了巨灾赔偿机制。为保证评估的公正性，具体由独立的第三方巨灾建模公司AIR Worldwide负责确定该交易涵盖的损益。据评估，2011年11月28日，相关行业损失上升到9.55亿美元，根据协议，需为AFMI提供1亿美元损失保险，这使得投资者的本金被完全抹去；进一步按照该债券的8.25亿美元附着点，投资者将面临至少1,160万美元的债券本金损失。对保险公司而言，成功将风险转嫁给众多的投资者；对投资者而言则是众多投资行为中的一次博弈。
该债券具有的高收益、离岸市场等特点，吸引了众多投资者的参与：一是风险偏好者会在风险和收益抉择中偏好高收益产品。由于巨灾债券的触发机制是真实的自然灾害事件，且巨灾发生的概率很低，预期投资收益率高于普通债券。二是美国大量的巨灾债券在离岸市场发行，发行过程中通常无须缴纳收入税、公司税、职员薪金所得税等税金，并且SPRV本身也可以免除政府联邦所得税。同时，离岸市场作为国际资本集散地，提供了丰富的资金来源。
案例2：世界银行的疫情防控债
近些年来，全球疫情不断出现，对各地经济金融造成很大冲击。2014～2016年，埃博拉病毒（Ebola virus）在西非地区快速蔓延，共导致约1万人死亡。为帮助疫区经济恢复，全球各国纷纷提供援助，但受制于跨境捐助制度限制，有时物资无法及时送达灾区。针对这一问题，世界银行决定尝试通过金融手段去帮助受疫情困扰的国家。
2017年7月7日，世界银行尝试发行了两期疫情防控债。品种1：发行金额2.25亿美元，期限3年，票面利率8.373%，募集资金主要用于防控流感和冠状病毒；品种2：发行金额0.95亿美元，期限3年，票面利率12.973%，募集资金主要用于防控埃博拉和拉萨病毒。
从这两只债券情况可以看出，即使作为国际评级AAA的超主权机构，世界银行发行的三年期债券的利率都是较高的，品种2甚至超过12%。这是因为世界银行发行的疫情防控债是“巨灾债券”，是一个特殊的债券品种，根据发行条款，如果没有疫情爆发，则投资人可以获得高票息收益；但如果疫情一旦发生，投资的资金的80%将被用于救助灾区，相应的投资收益也将停止，而投资者只能收到剩余20%的投资本金。所以这种存在“本金风险”的疫情防控债需要为投资人提供一个高票息来弥补投资风险。所以这种存在“本金风险”的疫情防控债需要为投资人提供一个高票息来弥补投资风险，这需要给出一个合理的定价机制，使风险和收益能够大体均衡。在全球“负利率”环境下，高收益叠加的企业社会责任的双重属性使得疫情防控债券对债券投资者极具吸引力，而且世界卫生组织为预防这些疾病做出了预防性努力，因此2017年该债券首次发售即被大幅超额认购，融资总额近3.2亿美元，其中资产管理公司、养老金机构等机构投资者参与踊跃。
进一步从后债券发行后进展情况看，该产品仍存在有待完善之处。主要是履约触发条件方面，需要给出一个准确、合理的流行病界定标准。按照发行条款规定，如果该流行病的确诊死亡人数超过250例，则发放4500万美元救助资金，但前提是这250例死亡病例中必须至少有20人来自第二个国家。在2019年，埃博拉病毒在西非的刚果金共和国造成超过2000人死亡，按说世界银行发行的品种2疫情防控债应进行行权，并援助刚果金对抗埃博拉疫情。但事实上疫情发展情况未达到触发条件，即仅一个国家的疫情爆发不能启动资金援助疫区建设的流程。总体来说，疫情防控债券作为一种尝试，如能在风险偏好和人道主义之间找到最优区间，将是环境、社会与企业治理（ESG）资产类别的一次迭代，并成为灾难救助的重要金融工具。
国际经验借鉴
发挥巨灾债券支持抗击疫情的作用
巨灾债券作为一种新型金融衍生产品，在分散巨灾风险方面具有独特机制与作用，特别是因其较高的回报率与社会责任“标签”而受到国际投资者的关注和参与。概括而言，巨灾债券有三个突出特点：一是高风险和高收益并存。在各国利率中枢下行背景下，有较高收益率的巨灾债券受到各类投资者的关注。二是跨市场投资属性，巨灾债券的实质是一种将巨灾风险转移到资本市场的保险衍生工具，并对SPRV的资质有较高要求，需要以其公正性、专业性与雄厚实力为前提条件，并确保巨灾发生时保险公司能得到及时补偿，保障投资者获得与巨灾损失相连结的投资收益。三是具有典型的ESG支持属性，募集资金将在达到触发条件后，用于防灾及抵补保险公司赔付资金使用，从而有助于缓解灾情影响。
近年来，受全球气候与环境变化的影响，流行病疫情呈抬头趋势，如近期肆虐全球的新冠病毒，已对全球人类生活和经济金融秩序造成巨大冲击。在我国，新冠病毒疫情影响面大、危害程度较深，对物资支援与金融支持带来挑战。2020年2月1日，中国人民银行等五部委联合发布了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，提出针对性的30条措施；同时在中央层面也在酝酿发行特别国债，支持防疫重点地区、行业建设；2月，中央国债登记结算有限责任公司率先破题，成功支持农业发展银行阻击疫情主题、国家开发银行战疫专题、进出口银行抗击疫情主题等疫情防控主题债券的招标发行，合计发行量为215亿元，募集资金主要用于与当前新型冠状病毒感染肺炎疫情防控相关领域信贷投放；其成功发行进一步引导了市场资金主动参与支持疫情防控，提升了全社会协力打赢疫情阻击战的信心和决心。为进一步加大金融领域对防控疫情的支持力度，在机制上可进一步借鉴海外巨灾债券模式，将债券产品与巨灾保险有机结合，丰富抗疫主题金融产品谱系。
我国可探索推出“抗疫”巨灾债券
（1）借鉴海外经验，积极创新首单产品。目前欧美金融市场上发行巨灾债券的主体大多数为大型的保险或者再保险公司，并通过成立SPRV机构来具体运作相关巨灾债券产品。借鉴境外案例，我国可探索从如下路径推出巨灾债券产品。
一是总结近年来国内巨灾保险发展经验，由大型保险公司牵头，按照典型巨灾债券模式，在市场询价基础上，按照“适当中性”原则设计具有针对性、吸引力的巨灾债券产品；过程中积极探索绿色、高效发行机制；同时可参考世界银行的经验，推出3-5年期产品，吸引“风险偏好”投资者参与。二是可创新推出单体企业巨灾债券（东京迪士尼乐园曾于1999年推出涉及地震风险的巨灾债券），重点支持因新冠疫情导致资金链告急、信用等级较高（AAA级）的单体企业发行疫情主题企业巨灾债；可参考国家发展改革委办公厅印发《关于疫情防控期间做好企业债券工作的通知》（发改办财金﹝2020﹞111号）提出的“支持疫情地区和疫情防控企业发债融资”要求，探索“简便疫情防控期间企业债券业务办理”等新机制；具体可由国内大型保险公司协同打造SPRV平台，并进行合理定价与设计；同时，对偿债机制以及存续期资金保值增值问题进行设计考虑。三是国内开发性金融机构可借鉴世界银行疫情防控债模式，设计发行抗疫主题巨灾债券，使社会资金更有效地援助到疫情重点地区的基建、制造行业与受疫情冲击严重的服务产业。
（2）完善巨灾债券业务链，吸引境外投资者合理参与。
一是可积极发挥金融基础设施、保险交易所等的综合优势，借鉴美、欧、日等经济体近年来推出的巨灾债券、ABS产品及衍生品（如日本推出的衍生产品）等，开展发行、登记、托管、结算、估值与担保品等综合化服务，提升“抗疫”巨灾债券的可信度、安全性和效率。二是可借助自贸试验区与临港新片区先行先试优势，探索试点开展跨境人民币巨灾债券产品。操作中可适当借鉴美国在百慕大等离岸中心发行巨灾债券经验，探索支持离岸人民币巨灾债券，在降低税收和成本、吸引多元化海外投资者参与等方面进行创新。三是可加大产品的境内外路演宣传力度，吸引巨灾基金、对冲基金、主权财富基金等境内外多元化投资者的参与。四是探索由地方政府、发行场所等提供合理的税费补贴，助力降低防控疫情主体的综合融资成本。
（闫彦明为中央结算公司上海总部研发部总经理，经济学博士，金融学博士后；施文为中央结算公司在站博士后，会计学博士。本文仅代表作者个人观点，与其所供职机构无关）
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