导读
全球金融市场还将面临数轮来自经济基本面、企业盈利、金融市场内部、国内政治、国际关系乃至疫情自身演化的挑战和冲击。长期来看，整个历程有可能长达数年。
正文
在新冠疫情席卷200多个国家和地区的当下，全球经济短时间内遭受巨大打击，金融市场剧烈动荡，多国中央银行和政府紧急推出庞大的财政纾困措施和货币宽松政策。目前来看，由新冠疫情引发的全球危机或仍处于早期发展阶段，金融市场的调整远未结束。
第一轮冲击：大量“拥挤交易”转向后的踩踏
2020年2月底，受新冠疫情在全球扩散的影响，叠加沙特阿拉伯与俄罗斯之间突然爆发石油价格战，全球金融市场避险情绪急剧升温，各类风险资产价格暴跌。过去多年全球主要中央银行实施了史无前例的大规模的量化宽松政策，导致流动性过剩和严重的“资产荒”，投资者为追求更高收益不得不竞相购买风险资产，产生了大量的同向“拥挤交易”（crowded trade）。当资产价格暴跌时，就推倒了“拥挤交易”转向的第一张骨牌，引发了金融市场的“踩踏”。由于“拥挤交易”中存在大量的杠杆交易，资产价格暴跌令许多投资者措手不及，难以按时追加保证金，导致爆仓或巨额亏损。为及时止损或被迫平仓，许多机构不顾价格高低，恐慌性地抛售风险资产。但由于大量“拥挤交易”同时逆转，很多风险资产出现了只有卖家没有买家的“一边倒”现象，市场流动性急剧干涸。为获取流动性，一些投资者不得不抛售流动性较好的避险资产（如美国国债与黄金），一度导致风险资产与避险资产价格双双下跌。一时间，各个资产市场都出现了因流动性危机所导致的抛售与暴跌。
随着各国中央银行纷纷推出大幅度减息和巨额的流动性支持计划，“拥挤交易”大规模转向导致的踩踏和流动性危机已基本结束，但这只是此次全球危机的第一波。各国中央银行的流动性注入只是紧急输血，维持生命体征，属于外科手术。而新冠疫情和资产价格的剧烈波动对各国经济、企业和金融机构造成了重创，其内伤更令人担忧。如果内伤不能治愈，再多的输血都是打水漂。因此，笔者认为，全球风险资产价格的反弹不可持续，金融市场的调整应该远未结束。
第二轮冲击：或于数周内来临
鉴于第一轮冲击中各类资产价格的波动幅度历史罕见，有理由相信有相当多的金融机构遭到重创，一些金融机构（尤其是投资银行）会遭受严重内伤。其中，受伤的小型金融机构（尤其是资产管理机构）应该比比皆是，但不一定直接威胁金融安全。但很多大型金融机构产品种类繁多、风险敞口较大，难免在剧烈的资产价格波动中遭受冲击。若有具“系统重要性”地位的大型金融机构出现巨额亏损，则有可能引发新一轮对金融机构清偿能力和生存能力的担忧和恐慌，重演2008～2009年从“次贷危机”演变为“金融海啸”的“漫长”历程。
即便那些风险管理较好、风险头寸得到对冲的金融机构，万一其交易对手中有较大机构出现偿付困难，其对冲效果将大打折扣。有些大型金融机构所持有的金融衍生品的名义总额多达几十万亿美元，一旦有较大体量的交易对手违约，这些大型金融机构所暴露的风险头寸和“多米诺骨牌”效应有可能是惊人的。尽管欧美投行的杠杆率已从十多年前的30～50倍下降到10倍左右，也仍然不低，如果亏损较大仍可能导致资本的巨大损失甚至导致破产。不过，大型金融机构由于体量大、业务繁多、产品复杂，即便在某些产品线出现巨额亏损或爆仓，也可以暂时拆东墙、补西墙，继续维持其整体的业务经营，其亏损或风险或暂时不易被外界察觉。
除金融机构外，非金融企业的财务困难或流动性困难也可能成为第二轮冲击的导火索。新冠疫情迫使多国采取停产停工、社交疏离的政策，那些受冲击较大（如餐饮、娱乐、航空等服务业公司）、财务基础较弱、债务负担较重、重资产的公司最容易出现财务危机或流动性危机。由于此次疫情冲击面较广，各国政府即便救助，也很难面面俱到，大面积的破产倒闭在所难免，这对作为贷款人或融资人的金融机构的资产质量和财务安全也会形成巨大威胁。再加上油价暴跌已让很多油气公司（尤其是生产成本较高的页岩气、页岩油公司）遭受重创，这个行业的破产倒闭潮已经开始。4月1日，美国页岩油气行业的一家上市公司惠廷石油公司（Whiting Petroleum）宣布进入破产保护，而这也许只是冰山一角。
如今，美国上市公司一季度盈利下滑已在投资者预期之内，更糟糕的是，机构基于一季度表现继续下调对2020年盈利前景的预期。在接下来数周相信会有很多上市公司大幅度下调。很多上市公司都可能公布裁员、降薪、注销资产、停止支付股息、停止回购股票、停止计划中或进行中的兼并收购、停止甚至取消在建的资本开支计划等，以保存现金和财务实力，度过困难期。面对这一系列负面信息，第一轮冲击中股价暴跌后令人略感便宜的股票估值可能又变得很贵了。盈利和估值预期的双重下调（也就是所谓的“戴维斯双击”）可能成为全球股市下一轮下跌（有可能是较长期的阴跌）主因。
引发对全球金融市场第二轮冲击的另一个导火索也可能是疫情自身。美国政府预测，美国新冠肺炎死亡人数最终可能在10万到24万之间。未来不排除某些地区出现人道主义危机，进而导致极度恐慌或极度悲观情绪。欧洲很多国家也面临类似的情形。而到目前为止一直被公众和媒体忽视的发展中国家和地区，很可能在接下来数周迅速进入公众视野。由于多种原因，这些国家和地区的确诊数据一直较低，但事实情况可能远非如此。一旦疫情失控，这些经济体可能出现社会动荡和混乱，甚至出现难民危机，进而形成对发达国家的直接或间接威胁，引发新一轮全球金融市场的恐慌和不安。
第三轮冲击：或在3～6月内来临
本轮危机的第三轮冲击很可能来自政治领域。在防控疫情的过程中，很多国家都会暴露出各自在不同领域的短板。由于经济损失和社会冲击巨大，各国公众很容易形成恐惧和绝望的情绪，并对本国政府在应对疫情中的错误、失职及潜在的不公平表达不满甚至愤怒。这些情绪很容易形成社会不安定因素，甚至在某些国家造成国内政治危机。在1997～1998年的亚洲金融危机中，东南亚的一些国家就发生过类似的社会动乱与政治危机。这些危机有可能对金融市场形成新一轮的冲击。
金融市场遭遇的第三轮冲击也可能与疫情本身有关。从目前形势看，除中国、新加坡、日本、韩国等经济体外，大多数国家都没有及时采取防控措施，疫情大规模扩散。然而，塞翁失马，在经过这一极其痛苦的阶段之后，个别国家有可能形成所谓的“群体免疫”，也许一定程度上可以实现“一劳永逸”的效果（虽然代价昂贵）。但对于绝大多数国家而言，估计3～6个月后仍然远未达到“群体免疫”的状态。由于将新冠病毒彻底清除的可能性极小，除非在短期内研制出疫苗或有效的治疗方法或药物，否则在经济社会活动恢复正常后，疫情重新抬头的风险仍然不能低估（尤其是有可能海外输入）。为了防止疫情重新抬头，绝大部分经济体有可能不得不在相当长时期继续实行一定程度的社交疏离或边境控制，而这无疑会对全球经济复苏产生很大的负面影响。
第四轮冲击：或于1～10年内来临
各国政府和中央银行至今所采取的救助措施主要是针对第一轮冲击形成的失血过多和剧痛，通过紧急的流动性注入（输血）和财政纾困措施（固定关节）来维持企业、家庭和金融机构的生存，属于“外科手术”的范畴。接下来，要治疗“内伤”与应对“后遗症”，各国中央银行和政府还需要在庞大的紧急救助和纾困措施之上继续推出新的“刺激”措施，才能让经济和社会重回正轨，而这将远远超出各国政府的财政能力，各国财政的可持续性令人担忧。为打消这种担忧，欧、美、日等国中央银行都在采取几乎无限的量宽政策，全面为政府财政兜底。虽然这会降低甚至彻底消除主权债务危机的风险，却会导致全球货币发行量的大幅度增加。在这种情形下，新一轮危机可能又在酝酿之中（很可能是货币危机或高通胀）。鉴于这一问题的复杂性、随机性和突变性，对此类危机的发生时点、形式、地区、路径等问题，业内需保持长期的、深入研究。
中国对策
综上，由新冠疫情引发的全球危机仍处于早期发展阶段，金融市场的调整应该远未结束，下一轮的冲击波很可能近在眼前，须高度警惕。我国应继续密切关注金融市场的潜在风险点，要做好打“持久战”的准备，把“最坏情况”考虑更坏一些，按照“百年一遇”的事件和影响进行压力测试，做好应对更大规模、更持久的市场冲击的准备和预案。
一方面要抓紧复产复工； 另一方面也要意识到，我们面临的冲击可能长达几年，经济活动在相当长一段时间内都很难恢复到过去的水平，很多企业和家庭（尤其是中小企业和中低收入家庭）将面临很困难的境地。因此，财政政策在相当长时间内应以“社会托底”为首要目标，对财政赤字占GDP（国内生产总值）比重的要求可以放松。货币政策应以“防范危机”为首要目标，可操作空间也很大。但是，在疫情没有在全球范围内得到解决之前，不宜太早刺激经济，因为如果供应端在经济刺激下恢复了，而需求端再次受到打击，对企业和金融机构也不是好事。要意识到，无论是全世界的疫情还是经济活动都可能出现反复，应该从长计议、做动态优化。
（作者为海通国际首席经济学家）
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