导读
虽然中国人民银行和银行体系出台了诸多非常态政策措施，但要打通人流、物流、技术流和信息流的堵点，推进各个环节的顺畅连接，将放松的资金流落实到实体企业运行中的各个环节，还必须激活横向金融机制，推进金融供给侧结构性改革落地。
正文
2020年1月下旬，新冠肺炎疫情突袭中国，严重冲击了经济社会的正常运行秩序。在交通管制、居家隔离的背景下，人流、物流、资金流、技术流和信息流等资源的循环运行秩序步入非常态甚至被阻断。2月中旬以后，以复工复产为重心的稳就业、保民生成为关系国计民生的急迫要务，为此，中国人民银行和中国银保监会等部门积极应对出台了一系列政策举措，既积极支持了疫情防控，也有效支持了经济社会运行秩序的恢复和国民经济的回升。但是，从深化金融供给侧结构性改革和推进实体经济的供给侧结构性改革等角度看，要有效加大复工复产、稳就业、保民生等的力度，还必须着力激活实体企业间的横向金融机制，推进金融运行步入良性循环和国民经济走势回升。
金融运行循环中横向机制
国民经济是一个由人流、物流、资金、技术流、信息流等纵横交错且持续循环所形成的动态立体系统。其中，资金流的传导渠道、流向、流速和流量以满足人流、物流、技术流和信息流的需求为指向，同时，也受到它们的制约。可以说，有何种的人流、物流、技术流和信息流的运行循环结构就将有何种的资金流运行循环结构。
在实体企业经营运作中，资金来源和资金使用均可分为纵横两个角度。从资金来源看，在纵向上，实体企业经营运作所需资金主要来源于银行等金融机构的贷款，与此对应，货币政策的松紧和信贷政策有着重要影响；在横向上，实体企业的资金主要来自股东的投资（资本性资金）、商品销售和商业信用、实体企业间的借贷、发行债券和出售资产等。从资金使用看，在纵向上，实体企业经营运作中的资金主要以存款方式进入银行体系；在横向上，既可将资金用于购买其他企业发行的债券、股票等有价证券，也可在产品销售环节中以预付款、应收账款等方式借贷给交易对手方，还可以投资方式持有其他企业的股权。
从经济金融运行中，资金综合交错的供给和使用环环相扣将实体企业连接成为一个整体，但它们各有特点。从资金供给取向看，纵向资金供给具有“点状”特征，即商业银行等金融机构的贷款通常是针对一家一家实体企业（或一个一个投资项目，下同）的具体情况而展开的，很少（也很难）将处于产业链中的各类企业连体进行贷款。与此不同，横向资金供给涉及两家以上实体企业（或投资项目主体），通过产业部门关联机制，使得相关实体企业形成了一个经营运作联体的产业链，因此，具有“线状”特征。从资金供给的条件看，纵向资金供给主要建立在对相关企业的还款能力的评估上，其中包括资信状况、经营状况、资产负债率、营业收入、盈利水平等财务指标。横向资金供给主要建立在产业关联基础上，除了需要考虑交易对手方的财务状况外，还包括信息关联、技术关联、市场关联等，因此，有着更加坚实的基础。从资金供给的交易环节看，纵向资金供给是一个间接金融体系，横向资金供给是一个直接金融体系。另外，从资金使用角度看，商业银行等金融机构提供给实体企业的贷款等资金属于债务性资金，它在贷出方账上为贷款类资产，在借入方账上为债务性资金，由此，这些贷款资产以“点状”分布于各家实体企业。与此不同，实体企业间建立在产业关联和商业往来基础上的资金使用，既可以是债务性资金，也可以是资本性资金，它以“线状”分布于产业链中的各家企业之间，且方式多样、较为灵活，同时，与资金使用相对应的后续金融操作手段也丰富多样。就整体而言，经济金融运行中的资金纵横机制各有所长也各有所短，相辅相成方能相得益彰。
金融运行中的横向机制短板
70多年来，中国金融快速发展、门类增加、规模扩展，但始终以银行体系为主体，形成了以纵向资金供给为主干的间接金融体系，各项制度和政策也以维护这种纵向机制为基点，屡屡限制和抑制横向金融机制的成长，由此，构建了在经济金融运行中实体经济部门的资金来源和资金使用严重依赖于银行体系的格局。在这种格局中，纵向金融机制强硬，横向金融机制软弱，银行体系成为资金供给和资金使用（或资金投放和资金回流）的总水库，实体企业经营运作中的金融风险通过存贷款等机制传导并累积在银行体系中，系统性金融风险等集中地表现为银行体系的风险。但横向金融机制是实体经济部门运行中必然发生和扩展的，它不以这种形式表现就将以另一种形式展示，各种变形、扭曲和矛盾的金融现象发生也就在所难免。
从商业信用和商业票据看，赊购赊销是实体企业之间的产品购销交易必然的现象。为了防范因此而引致的经营运作资金链断裂，以商业本票和商业承兑汇票为特征商业信用应运而生。在需要资金时，持有商业票据的实体企业可以通过背书卖出商业票据。早在13世纪，商业票据就成为欧洲经济中媒介商贸活动的一种主要金融工具。“汇票是一种货币替代物”（查尔斯•P•金德尔伯格《西欧金融史》）。马克思指出：“商业信用，即从事再生产的资本家相互提供的信用。这是信用制度的基础。它的代表是汇票，是一种有一定支付期限的债券，是一种延期支付的证书”；商业承兑汇票是“它们形成真正的商业货币”（马克思《资本论》第三卷）。中国虽然在1995年5月出台的《票据法》中有着商业承兑汇票的规定，但20多年来，商业票据发展缓慢。除了在企业集团内部的成员间尚有所表现外，实体企业彼此间就寥若晨星了。既然难以通过商业票据来缓解由产品赊购赊销引致的资金难题，实体企业就只能将由此发生的占款记在账上，这形成了资产负债表中的“应收账款”。2016～2019年的4年间，规模以上工业企业资产中的“应收账款”分别达到12.69万亿元、13.57万亿元、14.34万亿元和17.40万亿元，超过资产总额的20%。在“应收账款”难以如期收回的条件下，为了维持经营运作，实体企业只能向商业银行等金融机构申请追加贷款，由此，将横向金融需求转为纵向金融需求，既加大了银行贷款的需求量，也提高了实体企业资金可得性的成本。
从公司债券和资金运作看，实体企业通常拥有货币资产、实物资产、证券资产和无形资产等资产类型，在经营运作过程中，它们各自的资产价值量处于可变换状态中。实体企业以盈利为经营运作的基本目的，在资金暂时富余的条件下，自然要选择风险程度相当但收益水平较好的金融资产，其中，公司债券等证券是令其合意的金融产品。成因有三：一是通过购入公司债券，它将更加紧密地与产业链中的交易对手方建立商业往来机制。二是公司债券的可交易程度较高，一旦需要资金，随时可以卖出持有的公司债券。三是公司债券的收益率高于存款利率。此外，必要时还可将公司债券用于抵押借款等。
在中国实践中，公司债券的发行主要由商业银行等金融机构购买。2019年年底，以短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券、可转换债券、可交换债券等名义发行的公司债券余额184588.99亿元（占债券余额971069.25亿元的19%），由实体企业和城乡居民持有的数额少到“可以忽略不计”的程度。在难以通过购买（从而“持有”）公司债券等证券来运作富余资金的条件下，实体企业只好将这些富余资金以“定期存款”的方式存入商业银行等金融机构。在1999～2019年的20年间，实体企业在商业银行的活期存款余额从27714.6亿元增加到242504.15亿元，增长了8.75倍；同期，“定期存款”余额从9476.8亿元增加到352860.82亿元，增长了37.23倍。在定期存款的利率明显低于公司债券利率的条件下，实体企业持续增加定期存款只是一种无奈的被动选择。与此不同的是，一些实体企业选择了积极利用可能的金融路径展开富余资金的操作，由此，委托贷款、信托贷款等“影子银行”一度快速增长，2018年以后又成为资管新规整治的重要对象，余额快速减少。
“定期存款”是存期内不可动用的资金，由此，在经营运作需要资金的条件下，实体企业只能加大贷款申请力度。由此，又将横向金融机制转向纵向金融机制，使银行贷款投放再添增量。
由上不难看出，纵向金融在挤压横向金融的同时，也将本应由横向金融承担的风险和成本转移到了银行体系。金融供给侧结构性改革过程中要优化金融结构、提高金融效率、守住不发生系统性金融风险的底线，必须切实地补上横向金融机制的短板。
推进经济回升的横向金融机制
新冠病毒疫情严重冲击了公共卫生安全，为了防范它给经济社会带来灾难性后果，中国采取了一系列非常态举措。在人流、物流、技术流和信息流等不畅乃至出现某种程度断裂的背景下，复工复产复商复市面临着严峻挑战。虽然中国人民银行和银行体系出台了诸多非常态政策措施，但要打通人流、物流、技术流和信息流的堵点，推进各个环节的顺畅连接，将放松的资金流落实到实体企业运行中的各个环节，还必须激活横向金融机制，推进金融供给侧结构性改革落地。
国有企业(尤其是央企)、上市公司和大型民企是实体经济部门中产业链的主干企业，它们将中小微企业生产的各种原材料、零配件等加工、组装、集成为进入市场的可售卖产品。因此，每家都与数百（乃至上千）家中小微企业有着千丝万缕的产业联系。从产品（或服务，下同）的直接使用对象看，中小微企业大致可分为三类：一是将自己生产的产品提供给大型企业，作为大型企业的原料、零配件等生产商和供应商；二是在产品链条中处于下游环节或零售环节，位于大型商业企业销售链传递中的末端，与消费者直接连接；三是在大型工程施工中处于提供配套产品的地位或承担分包项目的地位。此外，也还有一些零散的直接服务于居民消费的小微企业（如理发店、餐饮店等）。激活横向金融机制，就是要激活这些大型企业带动中小微企业的金融能力，使它们在与中小微企业的产业链链接中，在信息关联、技术关联、市场关联等基础上，再加上一个金融关联。以母鸡带小鸡的效应带动中小微企业复工复产复商复市。具体举措有五项。
第一，激活商业票据。商业票据是实体企业间建立在商业交易基础上的金融工具，有着商业货币之功效。在缺乏商业票据的条件下，产业链中主干企业与中小微企业之间的商业交易只能以现收现付方式或应收账款方式展开交易，它受到交易各方在银行账户上的资金状况的严重制约。一旦回款不及，就将影响正常的经营运作和规模扩展。在发展商业票据的条件下，“应收账款”将转换为对应的商业承兑汇票，持票人需要资金时可以将商业票据卖出（或贴现），由此，保障生产经营的正常秩序。与此对应，金融供应链也将从以银行信用为基础转向以商业信用为基础。激活商业票据，需要调整“使用汇票的单位必须是在人民银行开立账户的法人”的规定，增强实体企业（尤其是大型企业）开出商业票据的自主权；同时，发展商业票据的交易市场，加强相关的金融监管。
第二，盘活定期存款。实体企业在银行账户中的35.29万亿元定期存款（2019年年底数）主要由大型企业存入。发挥这些资金在带动中小微企业复工复产中的功能，要比由银行体系新增等额贷款要更加有效。内在机理是，大型企业对与它们有着产业关联的中小微企业有着更加全面深入的了解，能够运用产业关联、信息关联、技术关联和市场关联的综合能量来保障资金的使用效率。盘活定期存款的方法有二：一是抓紧出台《贷款人管理办法》，在制度上规范实体企业成为贷款人的资格、贷款类型、贷款权限和贷款监管等。二是准许实体企业直接进入公司债券发行市场购买债券，将定期存款转换为持有公司债券。
第三，加大公司债券发行规模。2020年3月30日，中共中央、国务院出台了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，明确提出：要“加快发展债券市场。稳步扩大债券市场规模，丰富债券市场品种，推进债券市场互联互通”。鉴于公司债券余额在中国各类债券余额中占比过低，也鉴于复工复产需要更加充分地发挥大型企业带动中小微企业的功能，应加大大型企业发行公司债券（尤其是长期公司债券）的力度；同时，应放开城乡居民直接购买公司债券的限制，使得城乡居民能够直接进入债券市场，向实体企业提供资金。
第四，加快多层次股票市场建设。一方面完善主板、科创板、中小企业板、创业板和全国中小企业股份转让系统（新三板）市场建设，落实股票发行注册制，完善增发新股的机制，拓宽实体企业发股上市的可选择程度，提高它们增加资本金的能力。另一方面，坚持股市的市场化、法治化改革方向，进一步完善A股市场的交易机制和退市机制，切实保护投资者的权益，将监管重心落实到打击违法违规行为、维护股市“三公原则”上。
第五，积极推进产业重整。新冠病毒疫情给各产业运行以严重冲击，也提出了重新整合产业的新课题。随着复工复产复商复市的展开，产业重整必然发生。其中，既有产业内的横向整合，也有产业间的纵向整合；既有国内的产业整合，也有国际的产业整合。在这个过程中，资金供给是必需的，但权益调整也是不可或缺的。由此，需要强化金融机构服务实体经济的能力，以综合运用金融的各方面功能推进产业重整。
【作者为中国人民大学财金学院、中国财政与金融政策研究中心一级教授，中国社科院学部委员。本文为作者主持的国家自然科学基金应急重大项目(项目批准号：71850009)研究成果】
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