导读
针对当前境外资金受疫情影响剧烈流动可能带来的风险，本文提出：一是加大市场监控，合理安排资产负债结构；二是将外资流动纳入日常跟踪管理，加大对高频数据的分析挖掘；三是加强危机预判和研究，布局零（负）利率时代资产负债和风险管控；四是积极配合我国资本市场开放进程，主动创新、寻求合作。
正文
2002年，以设立合格境外机构投资者（QFII）制度为标志，我国资本市场开放进程正式起步。截至目前，已有31个国家和地区的超过1500家境外投资者参与我国资本市场交易；外资持股2.1万亿元，月度交易量突破1.6万亿元，占股市全部交易的9%；投资债券2.26万亿元，其中持有国债占市场存量的8.8%。随着我国股市、债市纳入国际主要指数，后续还将带来数千亿美元的增量资金。外资已经成为我国资本市场上不可忽视的重要力量。
本文主要研究境外资金在国内资本市场上的交易行为及其影响，结论包括两大层面——
一是市场影响： 2019年末，外资持有4.85万亿元人民币金融资产，股票和债券分别占比33%和35%，主要投资渠道分别为陆股通和债券通；股票投资以低市盈率、高利润增长率、低股价波动率为主，持有债券中，60%为国债、24%为政策性金融债，国内市场近9%的人民币国债由外资持有。外资的投资偏好和活跃交易在一定程度上降低了市场摩擦，重塑了A股投资生态，拉低了人民币国债收益率。通过推动境内市场与全球联动，外资交易提升了我国国际认可度和市场话语权，在部分特殊时点对国际收支和人民币汇率产生积极影响。
二是当前风险： 当前外部环境复杂严峻、经济下行压力加大，资本市场成为“稳外资”的重要渠道，对外开放是大势所趋；当前疫情冲击下，国内市场具备相对投资价值和避险属性，随着A股市场和人民币债券纳入国际指数，未来将带来近4000亿美元增量资金。2020年以来，外资流动数据显著放大，并出现阶段性转向：2月交易额创历史新高，3月交易持续转向，由净买入212.71亿元变成净卖出753.23亿元。外资短时间内的涌入和撤出，加剧了国内市场的动荡和不确定性。
最后，针对当前境外资金受疫情影响剧烈流动可能带来的风险，本文进一步尝试为我国金融业提出相关管理建议。一是加大市场监控，合理安排资产负债结构，及时调整投资与交易业务做市报价、客户预警和自营策略；二是将外资流动纳入日常跟踪管理，加大对高频数据的分析挖掘，从规律中挖掘风险与机遇；三是加强危机预判和研究，布局零（负）利率时代资产负债和风险管控，开展外资流动冲击的压力情景测试和应对预案；四是积极配合我国资本市场开放进程，主动创新、寻求合作、提升效能。
双向开放加快人民币要素市场化进程
资本市场的开放提升了我国国际认可度和市场话语权，推动了境内市场与全球接轨，降低市场摩擦，提高市场效率，同时也对国际收支和人民币汇率产生了积极影响。
一是助推A股市场和人民币债券纳入国际指数，带来近4000亿美元增量资金。
☆ 长期以来，对外资参与的限制使中国资本市场的国际认可度和话语权较低。
从股票市场来看，2014年沪港通开通前，A股总市值已达37.17万亿元，排名世界第二。但国际主要股票指数（MSCI、富时罗素、标普道琼斯）一直没有将A股纳入范围。以MSCI系列指数为例，MSCI在2013年末已经涵盖78个国家和地区，但唯独没有A股。
从债券市场看，2017年“债券通”（北向通）上线前，我国债券市场规模已达10.37万亿美元，仅低于美国和日本。但因境外投资者持有规模不足2%（不仅低于发达国家，还低于新兴市场国家水平）、评级可信度较低、缺乏对冲等制约，中国债券未被纳入世界三大债券指数（富时世界政府债券指数、彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场多元化债券指数）。
☆ 2019年我国A股完成全球三大股票指数纳入，2020年债券有望完成全球三大债券指数纳入。
2018年6月，A股正式纳入明晟公司MSCI指数，这是我国资本市场国际化里程碑事件。继A股又先后完成富时罗素指数纳入和标普道琼斯指数纳入，2019年4月，我国国债和政策性金融债券纳入彭博巴克莱全球指数；2020年2月28日，高流动性中国政府债券纳入摩根大通全球新兴市场多元化债券指数；富时罗素将于今年9月宣布是否将中国人民币政府债券纳入其世界政府债券指数中；富时世界政府债券指数在2020年3月评估纳入中国债券的事宜。预计被三大指数全部纳入后，将带来3000亿～5000亿美元的外资流入。
二是境外资金流入一定程度重构了国内股市投资生态，A股与全球股市的相关性显著提升。
境外资本多为指数和养老基金等机构投资者，持仓股票符合低市盈率、高利润增长率、低股价波动率的特征，对重构A股价值投资生态产生积极影响。随着外资进入，A股与全球主要股指呈现出越来越明显的联动特征。
三是外资流入一定程度拉低了我国国债收益率。
国债市场外资比例与长期国债收益率呈现明显反向关系。据IMF测算，外国投资者持有政府债务每增加1个百分点，该国长期政府债券收益率下降6～10个基点。自2017年“债券通”北向开通加速外资流入后，我国国债市场也明显呈现出这种关系。
四是资本市场开放将加速人民币国际化进程；外资流入将对国际收支和人民币汇率产生积极影响。
☆ 中国内地和香港地区的两地股市和债市互联互通，增加了在岸和离岸人民币资金的投资选择。
在岸人民币属于管制货币，无法自由参与国际投资。截至2014年，香港地区离岸人民币市场规模已突破1万亿元。但由于缺乏投资渠道，超过80%的离岸人民币资金以存款形式留存银行，无法进入交易市场。“陆股通”“港股通”的推行使内地和香港地区证券市场互联互通，推动了人民币国际化进程。
☆ 资本市场对外资的引入缓解了近年来我国外汇占款压力，资本流动对人民币汇率的影响增加。
2015年起，我国外汇占款出现连续负增长，资本市场的开放鼓励境外资金流入，特别是北向通启动后，一定程度缓解国际收支压力。根据历年“陆股通”外资买入行为分析，如果外资在股票市场保持一段时间的净买入，人民币汇率则多会出现升值。原因或在于：一方面，境外资金对人民币资产购买增加了对人民币的需求，推动汇率上升；另一方面，人民币汇率的企稳反过来又增加了人民币资产在国际上的吸引力，进一步带来了外资流入。两者的相关性正是由于这种正向反馈的结果。
进一步开放背景下资本市场应对建议
2019年，我国GDP（国内生产总值）逼近100万亿大关，成为全球第二大经济体，同时也拥有全球第二大股票市场与债券市场。截至2020年1月底，美国股市总市值为36.27万亿美元；中国股市总市值为8.5万亿美元，排名世界第二位。截至2019年三季度末，美国债券市场未偿债券余额为40.77万亿美元；中国债券市场未偿债券余额为13.87亿美元，排名世界第二位。中国资本市场进一步开放是大势所趋。
对未来我国长期经济走势的判断
☆ 资本市场和金融业开放进程加快
内外经济压力催生我国开放动力：一方面，经济下行压力较大，稳增长是核心工作，但金融作为经济的血液，因市场准入、竞争效率等限制导致其发展模式与经济转型不匹配；另一方面，国际格局加速演变，单边主义和贸易保护加剧，中美贸易摩擦的长期性并未因中美达成第一阶段经贸协定而有根本改变。中国将内外压力转化为开放动力，有助于新形势下稳定增长。
金融“开放11条”推动对外开放提速：2019年7月20日，国务院推出11条金融业对外开放措施，在市场准入、持股比例、经营范围、产品参与等各个方面放宽限制，涉及银行、保险和证券各个领域。
☆ 资本市场估值在全球具投资吸引力
A股估值水平在全球相对较低：目前沪深300指数市盈率为12.48，低于绝大多数发达国家与新兴市场经济体。
我国债券收益率显著高于其他发达国家：我国10年国债收益约2.5%，显著高于除新兴市场以外的主要国家。当前，中美利差已突破200个基点，创2015年1月以来新高。全球步入降息周期，美联储3月将基准利率降至0～0.25%，已有13个国家债券收益率为负。
☆ 疫情进一步提升国内资产避险属性
全球新冠肺炎疫情暴发引发市场剧烈震荡：股市、能源、贵金属全线暴跌：美股2周内4次触发熔断,进入技术性熊市；美债收益率降至0.342%的历史新低；油价单日暴跌30%，跌破30美元。
中国资本市场表现出较强避险属性：是为数不多的波动稳定甚至走强的市场之一。
☆ 外资流动造成的剧烈波动需关注
尽管兼具估值吸引和避险属性，但在全球暴跌浪潮中，中国国内市场很难独善其身，而开放市场中的资金流动会进一步放大冲击效应影响。以股市为例，近期A股波动率与外资交易变化正同步放大。2020年前3个月，外资流动数据显著放大并出现阶段性转向：2月交易额高达1.69万亿元，创历史新高，净买入212.71亿元；3月起交易转向且规模放大，日均超过900亿元，净卖出753.23亿元。外资在短时间内的涌入撤出，加剧了市场演变和动荡。
为金融行业提出的风险应对建议
首先，加大对利率、汇率、商品、股票等风险因子走势的监控。
及时调整资产负债结构安排，尤其针对与市场密切相关的投资与交易业务，灵活调整做市报价、精准发布客户风险提示，及时调整自营交易策略。
其次，将外资流动纳入日常跟踪管理，加大对高频数据的分析挖掘，从规律中挖掘风险与机遇。
以“陆股通”为例，其净买入额大于50亿元时，往往伴随着市场上涨；其净卖出额大于50亿元时，市场则会普遍下跌。同时，“陆股通”80亿元以上净交易额与市场走势相关性较强：以20个交易日为限，17次大额净买入后，11次指数上行；10次大额净卖出后，9次指数下行。
再次，加强危机预判和研究，布局零（负）利率时代资产负债和风险管控。
新冠肺炎疫情引发的市场震荡只是表象，根源在于当前全球经济、金融、社会的脆弱性加剧，包含经济增长动能缺失、资产价格泡沫、债务杠杆上升、财富差距拉大、社会阶层撕裂、逆全球化思潮盛行等各方面因素。站在新一轮全球危机的边缘，美联储再次降息到零，并重启量化宽松，其他国家相继跟进，但随着政策空间缩小，可能造成债务—通货紧缩的恶性循环。在资本市场开放的情况下，包括银、证、保等在内的金融行业亟须加强危机预判和研究，做好零（负）利率时代资产负债和交易投资风险管理，开展外资流动冲击的压力情景测试和应对预案。
最后，积极配合我国资本市场开放进程，承担责任、主动创新、寻求合作、提升效能。
改革开放40多年来，我国取得了巨大成绩和宝贵经验。新时代新形势下，我国将继续在政策、配套、法规、准入等方面推进改革，持续扩大金融业对外开放。高层反复多次强调“中国开放的大门只会越来越大”，金融机构尤其是商业银行，更应主动推进创新，严守不发生系统性风险底线，并以此为前提与外资进一步加强交流与合作，通过供给侧实施的市场化定价改革，致力提升资本要素市场化效率，使资本在配置市场资源、提升转型效率上发挥更优更强的作用。
（本文为中国建设银行风险计量中心研究团队成果。张东朔、李雪婵、何星星执笔）
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