导读
消费金融类ABS持续快速发展，直接增加了发源于零售业务的券种供给，改变了传统债券市场重视服务实体企业和政府机构、忽略消费者的不合理偏好，使得债券市场也能够逐步发挥普惠金融、扩大内需的作用。
正文
金融是经济体系运行的血脉，经济转型发展离不开金融体系支持配合，更需要金融体系创新发展与之相适应。一方面，传统金融体系以间接融资为主，银行体系处于核心位置，直接融资中债券市场占比较高，资本市场发展相对不足。这种金融供给体系与我国企业呈现的高杠杆率现象，以及民营企业融资难、融资贵等问题密切相关。同时，由于个人征信体系主要依靠人民银行征信系统，其人口覆盖率和征信信息维度较难完全满足居民消费信贷需求，近20年来尽管个人贷款业务增速保持高位，但实际上大量商业银行零售信贷资金被投放于个人住房抵押贷款。我们不能否认此类贷款对社会发展和居民消费的拉动作用，但居民持续加杠杆导致房贷余额激增，进而推动商品房价格过快上涨，这已经逐渐偏离了消费金融支持居民消费的初衷；另一方面，互联网金融的异军突起和移动支付手段的普及，金融服务消费的技术手段逐渐成熟，商业银行低成本存款优势日益受到挑战。特别是在中央坚持房住不炒政策、居民债务杠杆不断攀升的情况下，商业银行支持消费时，亟须思考零售业务转型发展的问题。
资产证券化（ABS）作为一种金融手段，其所具有的盘活存量资产、优化财务指标、风险分割转移、不良资产处置等多重功能，符合实体经济和金融机构业务转型发展的需要，经过6年左右的高速扩张，目前已发展成为债券市场主要品种之一，也为债券市场转型发展、债券市场开放注入新的推动力。
ABS助力我国债券市场开放
ABS市场容量持续快速扩张，已成长为国内债券市场主要产品之一。2011年资产证券化业务重启发行，随后自2013年开始市场经历6年快速扩张期。2013～2019年年均复合增长率为109%，2019年增速放缓至16.5%左右，发行量超过中期票据、接近公司债达2.34万亿元，约占信用债（不含存单）发行规模的六分之一，存量余额3.55万亿元，约占债券市场余额3.7%。交易所、银行间市场齐头并进，2019年银行间信贷类ABS发行规模约9634亿元，交易商协会ABN （资产支持票据）约2888亿元，沪深交易所ABS约10921亿元。除了上述标准化资产证券化市场外，银登中心信贷资产流转、机构间私募产品报价平台挂牌的相类似产品也在持续快速发展。目前我国资产证券化市场余额已超越日本成为亚洲第一，但与整个欧洲市场和美国市场相比仍有较大追赶空间。
ABS市场参与主体日益丰富，服务实体经济的功能日益增强，在助力我国金融市场开放方面所发挥作用逐渐显现。资产支持证券依靠结构化设计和风险隔离机制而具备多种功能，能够有效帮助企业盘活存量资产、优化财务报表、丰富融资渠道、降低融资成本、分割转移风险，日益被企业和金融机构接受和认可。2013～2019年市场发起机构数成直线型增长特征，年化复合增长率达84.3%，发起机构涉及行业主要包括银行、汽车金融机构、消费金融、券商、资产管理公司、电力、建筑、房地产、医药、装备制造、信息技术等诸多行业。对于银行、汽车金融机构、消费金融公司等，ABS的作用不再局限于调整金融机构相关指标调整，更深远的影响是被用于服务消费和不良资产市场化处置。对于非金融企业，ABS更多地被企业用于创新方式融资、优化财务指标和去杠杆等。
在我国债券市场对外开放进程不断加速的大背景下，为满足境外投资者的多元化需求，面向国际投资者发售的信贷类ABS发展较快，外资机构对车贷ABS等部分品种配置热情较高。近两年国内发售的带有“债券通”标识的信贷资产支持证券规模合计在5500亿元左右，中债托管机构中的外资银行和境外机构资产支持证券托管余额2019年年末占比合计在3%左右，ABS成为推动我国债券市场对外开放的重要一环。
随着金融市场对外开放节奏加快，国内债市投资便利性不断增强，以及国际投资者对中国债券市场配置价值的认知深度不断增加，预计未来境外投资者参与国内ABS市场的比重将会进一步提高。ABS境外配置力量不仅会直接影响国内债券市场投资者结构，有助于增强ABS市场流动性，同时也会为债券市场带来创新元素，推动ABS市场持续健康发展，更好地促进债券市场的国际化。
ABS助推债券市场转型
不同于美国和欧洲ABS市场，中国作为新兴市场，其ABS市场有着自身的发展背景，具有投资者所青睐的高收益、优资产等特点。
在我国，资产证券化业务第一大特点为聚焦零售业务，服务居民消费领域。与传统债券市场服务实体企业不同，资产证券化市场的主力产品聚焦于零售客户消费行为形成的各种消费金融类资产，投资者参与金融机构发起的零售类资产证券化产品，提高了金融机构资金循环，并间接增强了其服务居民消费的能力。进一步看，消费金融类ABS持续快速发展，直接增加了发源于零售业务的券种供给，改变了传统债券市场重视服务实体企业和政府机构、忽略消费者的不合理偏好，使得债券市场也能够逐步发挥普惠金融、扩大内需的作用。实际上，统计数据已经展现了这一重要变化。2019年个人住房抵押贷款、个人汽车抵押贷款、个人信用消费贷款（信用卡、消费贷）、互联网消费金融类ABS发行规模合计突破万亿，ABS市场占比44%左右，成为ABS市场第一大类品种。
从发达经济体市场历史经验和国内潜在发展空间来看，此类资产证券化产品前景广阔。RMBS在欧美发达市场规模占比在80%以上，而我国RMBS占比在30%以下，资产证券化率在3%～4%，长期增长空间较大。车贷ABS属于国外成熟金融市场中的优质资产证券化产品，其在次贷危机期间中表现良好，国内外车贷ABS基础资产、产品结构和风险特征较为类似且受到国际投资者青睐。目前，尽管我国汽车销售进入放缓增长区间，但与发达经济体相比，我国汽车金融渗透率较低，千人保有量区域间差异较大、总量仍有一定提升空间，汽车金融公司资产规模和发行力度有望持续增强。互联网消费金融ABS方面，线上消费增长在高基数作用下2019年增速仍在16%～17%，明显高于整个社会零售品消费增速，互联网消费领域基础资产增长动力强劲，同时普惠金融政策支持和移动支付手段、互联网金融市场规范发展形成政策制度保障与技术支持力量。以蚂蚁花呗借呗、京东白条等为代表的互联网消费金融ABS发行规模经历爆发增长、放缓回来后再次出现企稳上行，2019年再次站上2000亿元。传统银行信用卡ABS方面，信用卡普及推动卡贷余额快速增长，目前信用卡人均持有量超过0.5张，近三年余额增速年均20%～30%，2019年信用卡ABS余额较往年增加1.75倍，但此类ABS余额仅占信用卡贷款余额的0.16%左右，未来可挖掘空间巨大。此外，银行个人消费贷（不含信用卡）和消费金融公司个人消费贷近年来发展较快，此类信用贷款通常无消费场景限制或限制较为宽松，长期来看，商业银行转型发展将助力个人信用消费贷款资产证券化业务逐渐成长壮大。
对于实体企业，资产证券化依靠存量资产融资和结构化设计，成为实体控杠杆和降成本重要选择之一。观察传统企业融资方式发现，无论是嵌入抵押条款的信贷业务，还是基于主体信用的债券融资，其在帮助企业获取资金的同时，无一例外会同时增加企业的债务规模，进而增加企业杠杆率。此外，一些信用资质不强的主体很难实现低成本债券融资，甚至根本无法融资。资产证券化业务基于资产和分层结构设计恰好能够应对这两项制约，缓解上述两点问题。一方面，ABS基础资产主要为企业或金融机构的资产，资产支持证券基于基础资产未来的现金流发行证券，实际上属于盘活存量资产，也即通过交易资产获取融资，有效放缓债务积累速度。特别是企业应收账款类ABS，债权人通常也可能是业务链条上的债务人，盘活存量资产不仅提升了资金周转效率，发行ABS获取的资金也能及时用于债务偿还，整个上下游链条债务问题也会得到有效缓解。据CNABS统计，2019年应收账款类ABS发行规模超过4500亿元，俨然成为交易所第一大品种。目前融资主体主要集中在房地产和建筑企业，发行规模分别在2000亿元和600亿元量级别，电力、医药、装备制造、电子信息等行业也开始参与，但总体规模较小。从我国工业企业存量应收账款来看，2019年年末在18万亿量级，上市公司建筑企业近些年应收账款均值在8000亿元量级，何况还有规模较大的第三产业中的供应链资产或应收账债权，目前发行规模相较于存量资产仍旧较小。2020年作为“十三五”规划收官之年，按照2018年中共中央、国务院对国有企业降杠杆、控杠杆提出的总体要求，2020年国有企业平均资产负债率要比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率应基本保持在同行业同规模企业的平均水平。国有企业降杠杆政策目标下，2020年此类ABS有望继续保持良好增速，持续发挥服务实体降杠杆的作用；另一方面，基于对资产池现金流回款的结构设计，实现超主体信用评级，帮助企业获取低成本融资。对信用债而言，融资主体评级、债项评级均与企业信用资质密切相关，在无外部担保增信情况下，债项评级无法超越主体评级。ABS借助分层设计能够实现内部增信，提升优先级评级，实现超主体评级（有些产品甚至获得国际评级机构超主权评级结果），从而实现降低融资成本目标。此外，金融机构ABS自持次级档能够进一步增厚收益，发行不良资产证券化产品还能实现不良资产市场化处置目的。
进一步完善相关配套政策
经历十多年的试点探索和快速发展，资产证券化相关制度体系和政策法规日臻完善，2019年年末资产支持证券被写入新《证券法》，这意味着监管层对资产证券化业务的规范发展提出了更高要求。在债券市场开放发展的大背景下，ABS相关配套政策还需要进一步完善，努力推动我国债券市场建设走深走实、行稳致远。
信息披露方面，个人信贷资产支持证券基础资产信息披露停留在资产池的标准统计指标和二维度表格，投资者缺少逐笔基础资产信息和全样本统计特征，难以全面分析信贷资产相关性和判断资产的长期表现。进一步优化信息披露规定，提高信息披露维度和范围，降低信息不对成性，有助于提高投资者风险识别能力和市场风险定价公允性。与此同时，信贷类资产证券化业务注册申请报告中披露的部分静态池数据和存续产品定期报告公布的资产池统计指标，能够补充展示房贷、车贷等信贷资产存续变化特征，但倘若能够建立一种覆盖全国范围和整个行业的关键统计指标发布机制，将对此类ABS产品准确定价和风险控制形成有力支持。
基础资产的准入方面，对于银行间具体类型的信贷资产证券化产品而言，其基础资产产生时就已经明确主体及相关权利义务关系，同时入池时又具有严格的筛选标准和赎回（回购）等机制设计，基础资产法律关系较为清晰。与信贷类资产不同，无论是交易所ABS，还是交易商协会ABN，基础资产丰富多样，不同类型基础资产权利义务关系难以标准统一，入池资产涉及财产、财产权利、收（受）益权、债权等，权利也可能涉及权利负担或分割问题，对某些具体基础资产不同律师的法律意见也存在一定分歧，投资者更是无从着手。监管机构和市场自律组织出具更为明确细致的准入标准对于保护投资者权益具有积极意义。
破产隔离方面，银行间信贷ABS和交易商协会ABN均设立专项信托计划作为特殊目的载体，《信托法》能够保障相关主体破产时，资产支持证券持有者享有的基础资产合法权益不会被破产清算。交易所ABS的特殊目的载体如券商资管计划，缺少类似信托破产法律保护，而交易所企业ABS本息兑付大多与发行主体密切相关。我国资产证券化市场尚处于快速发展期，监管机构和融资主体多倾向于用优质资产支持发行，因而目前发生问题的产品极少，在实践中个别问题产品的投资者也确实受到法院支持。待市场成熟后，可以预期资产质量会有均值回归趋向，针对资产证券化业务特殊目的载体出台专门的法律对破产隔离予以明确，无疑会强化投资者信念，利好ABS市场的长足发展。
二级交易方面，商业银行目前是银行间和交易所ABS的投资主力，但主要为配置力量，二级市场不够活跃。当然二级市场活跃度不高与ABS市场发展时间不长，产品本身结构复杂，定价估值尚未完全成熟等因素有一定关系，但在制度政策层面交易所ABS仍面临显著的交易制约。一方面，交易所挂牌ABS属于私募发行而竞价平台受限，同时商业银行也未被允许直接参与固定收益平台大宗交易；另一方面，替代方案中的协议转让、非交易过户等又面临交易对手限制或操作效率不高的问题。建立ABS做市商制度，取消商业银行参与ABS交易的一些限制，对于活跃我国资产证券化二级市场具有重要意义。
（本文仅代表作者个人学术思考，与其所供职机构无关）
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