导读
对商业银行来说，利用利率期货等衍生品管理利率风险属于表外业务，不会影响其资产负债结构，同时只需要根据自身资产规模确定可以接受的利率敞口水平，剩余部分即可用利率期货进行对冲，在保证收益稳定性的基础上显著提升了银行经营的灵活性。
正文
2020年2月21日，经国务院同意，中国证监会、财政部、中国人民银行、中国银保监会发布联合公告表示，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构在依法合规、风险可控、商业可持续的前提下，分批推进参与中国金融期货交易所国债期货交易。第一批试点银行机构为工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行。
经过近7年的发展，我国国债期货市场运行日益成熟，使得利用国债期货管理利率风险具备了很好的可行性。截至目前，部分资管产品和基金已经开始利用国债期货进行风险管理，但是银行、保险等大型金融机构迟迟没有进入相关市场，资产仍然暴露于利率风险中，成为利率市场化改革进程中重要的风险点。其中，部分商业银行通过委外方式规避利率风险，可见其进行利率风险管理的必要性。
本次符合条件的银行保险机构获准入市参与国债期货市场，既是为满足金融业利率风险管理的需求，提升金融机构抗风险能力，同时也是加强场内与场外、期货与现货市场的联动，进一步提升债券市场流动性，完善债券市场价格发现功能，从而健全市场收益率曲线，为金融开放以及利率市场化创造有利条件。
商业银行利率风险管理的不同方式
传统的利率风险管理方式
如何较好地管理利率风险是商业银行在利率市场化进程中面临的主要问题之一。理论上，只要银行的利率敏感资产与利率敏感负债存在差额，就面临利率风险的冲击。银行面临的利率风险主要有三种：缺口风险、选择权风险和利率结构风险。其中，缺口风险主要来自利率敏感资产与利率敏感负债在数量与期限结构方面的不匹配；选择权风险主要来自储户提前支取存款、客户提前归还本息，银行对于选择权风险往往只能被动接受；结构风险主要来自存款利率与贷款利率的变动和不一致产生的利差风险，目前在国内比较常见，这是由于在利率市场化过程中，存款利率波动区间不断放宽，而贷款利率已经实现市场化，为争夺市场份额和存款资源，存款利率成为银行的主要竞争手段，导致存贷利差不断收窄。
为管理利率风险，商业银行的通行做法是通过资产负债管理方式，采取相机抉择的资金管理，主动控制资金的配置状态，整体维持正的净资本和净利息差额。但利率走势往往受到多种因素影响，传统的利率管理方式使最专业的机构也很难对未来走势做出完全准确的预测，银行并未脱离利率风险。一方面，银行属风险厌恶型企业，以获取固定存贷利差为经营目标； 另一方面，利率市场往往形成一致性预期，在资产或负债难以变现或者利率出现较快波动的情况下，会大大增加缺口转变的难度。
为解决传统利率风险管理遇到的问题，在传统利率敏感性缺口（GAP）的基础上又发展了持续期缺口（Duration GAP），通过经时间加权的资产与负债的价值差衡量缺口对利率变动的敏感性。该方式弥补了缺口管理计算上的不足，但并未解决商业银行对未来利率做主观预测的根本需求。
利用金融衍生品管理利率风险方式
从国外商业银行的经验来看，进行利率风险管理的方式主要有两类：表内管理方法和表外管理方法。表内管理方法即上述的缺口管理或资产负债管理的方式。表外管理方法则主要利用金融衍工具管理利率风险。在金融衍生工具较为丰富的欧美发达市场，期货、期权、远期、互换均是可以采用的工具，可以在不改变资产负债结构的前提下调整银行风险敞口，满足其流动性需求且与经营目标相符。
金融衍生品市场具有高杠杆性、高流动性、参与者众多等特点。其中，利率期货市场形成的价格具有更高的透明度，难以被操控，能够较好地反映市场的供需情况，相对更接近于供求均衡价格，对利率市场化进程中关键的基准利率的形成具有实质性意义。
对银行来说，一方面，利用利率期货等衍生品管理利率风险属于表外业务，不会影响其资产负债结构；另一方面，利用利率期货进行风险敞口管理不需要对未来利率进行预测，只需要根据自身资产规模确定可以接受的利率敞口水平，剩余部分即可用利率期货进行对冲，在保证收益稳定性的基础上提升了银行经营的灵活性。
商业银行参与国债期货市场正当其时
一是国债期货成交持仓规模逐步放大，国债期货市场功能发挥良好。
自2013年9月6日国债期货在我国重新上市以来，成交与持仓规模均呈逐步上升态势，中国金融期货交易所也分别在2015年3月20日和2018年8月17日上市十年期和两年期国债期货品种，从而初步形成覆盖收益率曲线关键期限的品种体系，为相应期现券市场提供风险管理工具。最近一年中，2年、5年、10年期国债期货日均持仓规模分别为1.4万手、3.1万手、6.2万手，对应名义价值分别为约273亿、309亿、617亿元。
国债期货市场推出7年以来，对国债收益率曲线的完善起到了巨大的促进作用，有助于基准利率的形成。7年中，国债期货运行平稳、成交持仓规模逐步放大，进一步带动了银行及交易所国债现货市场及互换市场现券成交量放大、流动性提高。
二是我国债期货市场已具备良好的利率风险管理能力以及市场收益率水平的定价能力。
在近7年的运行过程中，国债期现货市场联动紧密，国债期货市场价格与最便宜可交割国债（CTD）所确定的理论价格之间的相关度达到97%以上，其相关性在日度行情表现非常明显。期现货市场联动密切、相关度高、流动性较强，说明国债期货市场已经具备了良好的利率风险管理能力以及市场收益率水平的定价能力。
从期现货市场的套利关系上看，代表期现套利收益水平的隐含回购利率（IRR）水平长期维持低位，IRR中枢在2%以下，说明期现套利机会较少，侧面反映期现货市场联动紧密。虽然商业银行等持券大型机构并未进入市场，但国债期货市场已经具备一定的领先于现货市场的特征，尤其是在趋势性行情中，国债期货价格上涨会带动IRR上行，说明现券价格有明显的滞后性，国债期货在反映市场供求关系与价格影响因素时，速度更快、效率更高。
三是随着国内利率市场化进程加快，商业银行参与国债期货市场有助更好管理利率变动风险。
从存量看，最近10年国债存量从2011年的11万亿元稳步上升至目前的接近100万亿元，债券余额与当前我国GDP（国内生产总值）规模基本相当。但从国债流动性及成交量看，相比海外成熟市场还有一定距离。原因在于占据国内债券市场托管规模70%的投资者为风险偏好较低的商业银行和保险机构，主要采取的是被动买入持有的资产管理策略。
目前，包括五大行在内的16大股份制银行的交易型金融资产持仓占比已超过12%，所有以公允价值计量的非持有到期金融资产持仓占比超过30%。随着利率市场化的推进，一方面，银行无法长期享受制度红利，利润空间受到挤压；另一方面，银行的资产配置结构会加快趋近国际上发展成熟的商业银行，交易性金融资产和可供出售金融资产占比出现较大上调空间。在风险规避和追求收益的双重需求下，商业银行作为目前国内最大的国债现货持有者，必然会提高国债流动性，逐步释放对国债期货的需求空间。
需要指出的是，国债期货以虚拟的名义标准券作为合约标的，其真实锚定的是市场的收益率水平。银行作为债券市场绝对主力的持券机构，进入国债期货市场会提高卖出套保的力量，对国债期货价格水平形成压制，并带动基差水平的提高，但不会对市场形成较大影响，更不会改变市场长期走势。
海外发展成熟国债期货市场经验值得借鉴
20世纪70年代左右，随着国际上的利率自由化进程加速，国债期货作为有效防止利率风险的工具也得到快速发展。经过近半个世纪的发展完善，发达国家国债期货市场产品丰富、市场流动性强、产品投资者结构均衡，银行、保险、大型投资基金等占据核心地位，机构对国债期货的需求以套期保值为主，对冲频繁波动的利率风险，辅以套利及投机操作。
在海外主要国债期货市场中，美国国债期货市场最为发达，于1976年率先推出国债期货，成为国际上发展最早的国债期货市场之一。随着美国国债市场的逐步活跃，国债期货对冲风险、价格发现的功能得到了充分发挥，成为养老基金、共同基金、州及地方政府等机构进行多元化操作及避险的重要工具。同时，个人投资者和国际投资者为数众多也是美国国债期货市场的一大特色。
海外国债期货市场的主要参与者同时也是国债现券市场的参与者，主要包括养老基金、保险基金、公募基金、对冲基金、银行、券商等大型机构，其参与国债期货交易的目的主要有三种：套期保值、套利和趋势性交易，其中大型机构利用国债期货套期保值最为常见。虽然国外不同商业银行持有国债的比例差异较大，但各商业银行的交易账户占比都较高且交易活跃，代客持有及资产管理业务规模巨大。因此，商业银行仍是国债期货市场上的重要参与力量，参与目的多是规避利率波动风险。
此外，美国的银行还可以为个人投资者的投资需求提供经纪服务，获取经纪收入。国外银行的客户交易方式有两种：一是客户委托银行在交易所下单交易；二是客户向银行提出需求，银行根据客户需求设计一笔特定的场外交易，同时银行在交易所利用衍生品进行反向操作，对冲交易带来的风险敞口。
总体而言，不论进行套期保值还是代理服务，商业银行为对冲自身持有债券的利率风险而参与国债期货，可以控制债券交易风险，实现交易策略多元化，并对国债现货市场的发展起到稳定及促进作用。
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