导读
如果银行的不良贷款不断累积而得不到及时有效的处置，有可能会影响金融运行效率，进一步加大实体经济运行难度，导致潜在风险继续上升。如果宏观经济运行良好，特殊资产的处置需求则会降低，因为良好的宏观经济运行状况和稳定的GDP增长速度，会增加社会的投资机会和社会总需求，同时还会稳定财政支出及货币供应量。我们应充分地理解特殊资产行业随宏观周期的变化以及该行业发展对于宏观经济的意义。
正文
2012年以来，中国经济进入了增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的“三期叠加”阶段。与实体经济的下行、结构调整相对应，特殊资产行业的发展迎来了新的发展机遇，参与主体迅速增加，交易规模显著扩大，行业生态也初具形态。
何谓“特殊资产”
从20世纪末90年代的金融风险处置开始，“不良资产管理”行业早已为人们所熟知，但是从更宏观及和实体经济结合更紧密的角度，特殊资产可能是一个更合适的概念。在我国，传统上的“不良资产”主要指银行/金融机构的表内的不良债权资产，侧重于金融业不良资产。而特殊资产，则从更广义的视角“指由于特殊原因而被持有或需处置变现的资产，因过度的信用风险、市场风险、流动性风险而导致价值显著被低估，具有变现需求急迫、（可能存在）巨大的升值潜力等特征”。因此，在特殊资产管理行业的产业图谱中，既包括金融企业的不良资产，也包括非金融企业的不良资产；既包含传统意义上的狭义“出现减值”的“不良债权资产”，同时也有“价值低估、具有短期变现需求、存在较高升值潜力”的收益权、实物等资产。
特殊资产管理本质是一个赋予“特殊资产”转让流动性、在“时间”和“空间”两个方面对特殊资产价值重新发现和再分配的过程。这意味着，行业发展的外部环境需要有两个方面因素：① 出现阶段性的价格下跌低于实际账面价值的情况；②资产持有方有极强的变现需求。
行业进入者所获得的价值是资产价值和价格之差异在空间和时间两个维度上的再分配。这样的差异可能由经济周期决定，也可能由于出售方希望快速低价交易以换取其他资源，如金融机构为释放资本金和信贷额度、降低不良率，企业为快速回收流动性，等等。这意味着，除经济周期外，金融监管政策的变化（如对不良贷款暴露真实性的要求、资本监管的强化）、金融市场环境的短期波动，也会影响到特殊资产市场的供求。
特殊资产行业的产业链与生态
中国的特殊资产行业的发展大致经历了三个阶段。第一阶段，政策性剥离与接收时期（1999～2005年），1999年，为处置“工商、农业、中国、建设”这四大国有银行的不良资产，中国分别对口成立了华融、长城、东方和信达四家国有资产管理公司（Asset Management Companies，AMC）。这四家公司以十年为限担负起收购、管理和处置国有银行剥离不良资产的重任。第二阶段，商业化转型时期（2006～2011年），四大国有AMC将收购范围扩大至股份制银行、城商行、农商行、信托公司、金融租赁公司等多类金融机构；并开始推行股份制改革，信达、华融分别在2010年、2012年成功上市。第三阶段，全面商业化时期（2012年至今），“4家国有AMC +各省（区）2家地方 AMC＋银行系AIC＋非持牌AMC”格局初现，两个市场（一级收购市场和二级处置市场）与管理服务链条完备。
如图2所示，目前，不良资产产业链主要涉及四类主体：一是四大国有AMC、名额从1家开放为2家的地方AMC 、银行系AIC以及非持牌AMC。二是一级收购市场，卖方 （上游出让方）为银行、非银金融机构、非金融机构（出让单笔不良债权或债权包）；买方（下游出表方）为四大与地方AMC、银行AIC、非持牌机构等，其中只有四大AMC和地方AMC有资格从银行获得批量转让的不良资产包。三是二级处置机构，买方包括债务人的关联企业、上下游企业或财务投资者、投行、基金、地方国资等；四是提供相关服务的中介机构和管理服务机构。中介机构包括律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、评估评级公司等。管理服务机构的类型较为广泛，穿插在产业链的各个环节，帮助金融机构实行特殊资产的投资及管理业务，例如：① 前期：对包括金融不良资产在内的相关资产实行收购前的尽职调查（信用记彔搜索）和估价服务；竞价收购咨询服务；② 后期：收购后的清收处置获取投资收益服务。此外，管理服务机构往往会承担中介、平台撮合的功能，其中的中介撮合业务包括特殊资产与资金的对接、资产收购方与下游催收方的对接等。更加主动的服务商其中会承担一定的投资公司的功能，这在某种意义上与前文二级市场的处置机构有一定程度的重叠。如特殊资产投资基金，直接介入到特殊资产的收购、运营以及到后期的具体退出等。
特殊资产行业与宏观经济运行
特殊资产与宏观经济的相互影响机制，对于防范和化解金融风险、保证经济平稳运行就有着重要现实意义。从金融不良资产来说，商业银行的负债约束是硬性的，银行必须保障储户能够随时提取自己的存款。不良贷款增多，将导致银行竞争力下降、储户信任度下降，无法获得必要的资金来发放贷款和用于支付，流动性风险和经营风险将显著上升，对实体的支持能力下降，进而加大非金融企业融资的难度。
从另一方面来看，宏观经济因素也会对银行系统内不良贷款产生影响。通常说来，错误的宏观经济政策会引起商品的货币价值急剧变动，金融资产价格下降，从而导致商业银行支付能力下降、信贷资产质量恶化，加大了商业银行破产的可能性。大量研究表明，商业银行不良贷款受国内生产总值、货币供应量、社会消费品零售总额、财政支出等宏观经济因素的影响。
宏观经济对特殊资产的影响路径
如果宏观经济不景气，企业的经营状况持续恶化，金融机构的不良贷款和非金融企业的不良资产就会显著上升。首先，当宏观经济不景气的时候，GDP的增长速度会下降，整个社会的投资机会就会减少。此外，宏观经济不景气、GDP增长速度放缓，收入减少会导致整个社会的消费需求下降。投资机会减少、社会消费需求下降将直接影响企业的生产经营。一方面，社会需求下降导致企业的产品无法正常销售； 另一方面，又没有新的投资机会。这将导致企业库存增加、财务状况恶化、融资能力下降，企业经营陷入困境。其次，整体社会需求的下降通常会引起贷款抵押品价格下降。贷款抵押品价格下降并企业财务状况恶化，会导致企业偿债能力下降。再次，当宏观经济不景气、GDP增速下降时，还有可能出现财政失衡。政府可能希望通过银行来解决财政失衡问题。这导致了银行系统内的不良债务增加。最后，企业融资能力下降、财务状况恶化、偿债能力下降以及政府的财政失衡推动银行体系内的信用风险加大和不良贷款率上升。
相反，如果宏观经济运行良好，特殊资产的处置需求则会降低。良好的宏观经济运行状况和稳定的GDP增长速度，会增加社会的投资机会和社会总需求，同时还会稳定财政支出及货币供应量。这些因素都会促进企业的健康发展，从而降低信用风险，减少不良贷款的形成。
特殊资产对宏观经济的影响路径
如果银行的不良贷款不断累积而得不到及时有效的处置，有可能会影响金融运行效率，进一步加大实体经济运行难度，导致潜在风险继续上升。具体而言，当商业银行的不良贷款增加时，商业银行的流动性、安全性和盈利性都会下降。商业银行面临的风险加剧，导致其提供贷款的意愿和能力下降。为此，商业银行会选择提高利率以增加信用风险溢价，同时减少贷款发放量。利率提高使得市场上的逆向选择问题变得更加严重，利率提高导致企业现金流减少，道德风险随之增加。由于逆向选择和道德风险问题加剧，商业银行的不良贷款会进一步增加，从而形成不良贷款内生性的恶性循环。
反过来说，银行不良贷款上升也会对宏观经济产生直接的影响。随不良贷款的上升，商业银行面临的经营风险加大，容易出现惜贷现象。一方面，资金成本提高，企业负担加重，导致企业盈利能力下降； 另一方面，资金供给不足导致很多项目被停止或放弃，从而经济活力下降、经济损失增大。经济活力下降——企业减产停工或倒闭——非金融不良资产增加——失业率增加—— GDP增长速度放缓，进而降低全社会总需求影响宏观经济。
相反，银行系统内的不良贷款率水平相对较低则会促进宏观经济良性运行。不良贷款率下降，能够保证商业银行的流动性、安全性和盈利性提高，商业银行提供贷款的意愿和能力上升。贷款供给增加，贷款利率下降。企业融资成本降低。从而促进就业率提高——GDP增长率提高——宏观经济变好。
就以上相互影响的机理，我们可以更为充分地理解特殊资产行业随宏观周期的变化以及该行业发展对于宏观经济的意义。
其一，特殊资产行业具有跨周期性，其良好发展，可以在一定程度上平滑宏观经济运行的波动。特殊资产管理行业主要参与者往往选择在经济下行时低价收购，因为当经济下行时，一些企业会因为现金流断裂信用风险上升，不良资产暴露增加，金融机构愿意折价卖出信贷资产，而当经济好转后，部分有生存潜力的特殊资产则会有大幅增值，投资者则在经济好转时再将该类资产溢价卖出、转手处置。所获收益主要来自特殊资产的真实价值与短期折价处置的差额。
根据宏观经济周期所处的阶段，特殊资产的价值大致可分为三个区间：一是经济衰退早期，收购特殊资产的价值并未下行过多，处置速度仍然较快。收购折价成本的下行速度可以抵消资产价格下降，收益率曲线呈现逆周期属性（经济下行，收益率仍然上涨）。二是经济加速衰退期，收购特殊资产成本无法弥补资产价格的下降，处置周期拉长，收益率曲线加速下降，呈现顺周期属性（经济下行，收益率下降）。三是经济复苏期，特殊资产价值回升，经济低谷期收购的低成本资产，收益率加速上升呈现高弹性的顺周期属性（经济上行，收益率加速上涨）。
特殊资产管理机构利用资产质量的跨周期差异，帮助金融机构和非金融企业剥离不良资产，平滑了金融机构和非金融企业的偿债风险，增强了金融体系和实体经济抗风险的能力，能在一定程度上平滑经济、金融周期波动的幅度。
其二，不良资产行业发展可以有助于提升风险处置效率和资源配置效率。一是可以为降低杠杆率提供有力支撑，降低金融体系和实体经济风险，阻断下行周期中的负向循环。二是加速资金流动，挖掘存量经济中的价值，为稳增长提供支撑。三是丰富资产管理行业生态，为投资人提供更多元化的资产配置选择。特殊资产由于具有跨周期性，其资产价格表现与传统资产相关性不高，在传统的资产管理中，加入特殊资产组合，既可以在保证收益的同时降低风险，也可以作为经济下行期的有效对冲手段。四是完善金融基础设施。长久以来，在金融资产定价、风险评估方面，存在着较为严重的短板。而其中的痛点，在于数据积累和建模，尤其是违约资产的相关数据（违约率、违约损失率等）。特殊资产市场的发展，尤其是互联网交易平台的发展，为相关数据的积累和分析，打下了坚实的基础。
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