导读
通过对美国资产证券化中SPV破产隔离机制的解释与案例的展示，我们看到美国SPV具有较为明确的法律基础，因此具有较高程度的确定性。本文为《资产证券化中“破产隔离”机制与中美之设置》的上半部分。
正文
资产支持证券是从20世纪70年代起在美国诞生并快速发展的一种金融产品，融合了信贷融资、证券投资和信用支持等功能。本质上，资产证券化是以特定资产为基础，以该特定资产的未来现金流作为本息偿付来源，在资本市场上发行债券的金融活动。资产证券化的一个重要功能是帮助实体经济链接资本市场，解决企业的现金需求。并且，一旦资产在原始权益人的资产负债表上被终止确认，那么资产证券化在解决企业资金需求的同时，也不会增加该原始权益人的负债率。因此，资产证券化是有效降低企业资金杠杆的金融工具。不仅如此，资产证券化能够为数量更多但却被排除在传统融资渠道之外的弱主体企业融通资金。以2018年中国债券市场发行规模为例，公司债的发行企业中主体评级低于AA+的企业占比仅为16%，而在资产支持证券的发起企业中，该比例则达到了62%。
资产证券化之所以能够做到弱化或者剥离原始权益人的信用状况，关键就在于资产证券化的破产隔离机制。通过这套机制，原始权益人将拟证券化资产以真实出售的方式转让给具有破产隔离特殊安排的特殊目的载体（special purpose vehicle，SPV），这隔离了资产与原始权益人的破产风险等财务风险。SPV则以所受让的该资产为基础，发行资产支持证券。换句话说，在资产证券化中，证券的发行人和资产的所有人是SPV而不是实际的融资人，因此，投资人对投资的信用风险关注点集中在SPV破产隔离的有效性，以及对SPV所持资产所做的现金流预测上。当SPV破产隔离的有效性在法律上得到认可时，显然，实际融资人的信用风险就不再是危及投资人投资收益或者投资安全的因素。
由于SPV的破产隔离是基于法律基础之上，因此在不同法律体系的国家，SPV的有效性也有所不同。笔者结合案例详细剖析SPV在美国的设置，以及在中国的状况与借鉴意义。
美国资产证券化的破产隔离机制
根据美国破产法典第十一章，一旦破产申请被提出，企业将立即处于“自动静止”状态，即针对债务人及其财产的权利主张或者司法程序都应当中止；与此同时，破产债务人在所有法律上（包括衡平法上）的财产利益，都属于破产债务人的破产财产，成为日后清偿债权人债权的资金或者资产的来源。不仅如此，即使债务人在破产申请前已将特定资产转让出去（换句话说，在破产申请时该资产已不再是债务人的资产），但如果该资产转让交易被认定为欺诈性转让，已转让的资产也应被归入破产债务人的破产财产中。美国破产法典对特定财产利益是否属于破产财产做了规定，而债务人财产利益的外延和性质则由州法和非破产法来界定。
具体到资产证券化中，美国资产证券化的破产隔离，既是为了确保资产的破产隔离，也是为了确保SPV的破产隔离。确保资产的破产隔离，即避免以下情形：（1）证券化的资产如果没有转让给SPV，而仍然为原始权益人所有，一旦原始权益人破产，拟证券化资产及其产生的现金流将作为破产财产；（2）证券化的资产即使已经转让给SPV，但因为被认定为欺诈性转让而被归入原始权益人的破产财产； （3）证券化的资产虽然已转让给SPV且非欺诈性转让，但因为SPV与原始权益人在多个关键因素上发生混同，被法院认定为应当实质合并，从而在实质上将已转让的资产归入到破产财产中。确保SPV的破产隔离，即避免SPV自行申请破产、被申请破产或者实质合并。
为达到此目的，一般来说，美国的资产证券化主要采用双SPV结构。图1以RMBS（住房按揭资产支持证券）为例，其中，第一个SPV的作用是向原始权益人购买资产，然后将该资产转让给第二个SPV，第二个SPV拥有该资产的所有权以及持有该资产，并以该资产为基础发行证券。第一个SPV可称为“SPE” (special purpose entity), 或“寄存人”（depositor），第二个SPV是资产支持证券的发行人。
上述第一个SPV（SPE）可以是商业信托（business trust）等多种组织形式，但最为常见的形式是注册在美国特拉华州的有限责任公司，它的核心组织文件是有限责任公司协议，由董事会对公司进行管理。
第二个SPV即资产支持证券发行人的典型法律形式是特拉华法定信托（Delaware statutory trust）和纽约州普通法信托（New York common law trust）。它的核心组织文件是信托合同。由于它是非法人组织，没有雇员或职员，因此通常除了信托合同之外还需要与第三方（通常是原始权益人或其关联方）签订管理合同，并在管理合同中约定，由该第三方对该信托中不为信托受托人管理的事项进行管理。
要实现资产的破产隔离和SPV的破产隔离，重点在于确保原始权益人向寄存人转让资产这一交易满足“真实出售”的要求，以及消除或者降低寄存人发生破产和实质合并的可能。而在资产支持证券发行人的角度上，因为寄存人的破产风险已通过相应特殊安排大大降低，所以“真实出售”的必要性被削弱；不仅如此，资产支持证券发行人自身破产和被实质合并的风险也因为其法律形式为信托而几乎不会发生。
1.真实出售——隔离原始权益人的破产风险
美国破产法典对真实出售并没有具体规定。法院对资产转让交易的认定（是出售还是贷款）具有一定的裁量权。一般而言，法院通常考虑以下三个问题：（1）交易主体对此项交易的意愿是实施销售还是创设有利于资产转让方担保利益的交易？（2）无论意愿是什么，所有权的风险和收益是否真正转移？在转让方与受让方之间，谁承担被转让资产的损失风险？一般而言，对转让方的追索权越大，资产转让被认定为真实出售的可能性越小。（3）受让方获得了该资产的利益吗？
不过，尽管有较为明确的真实出售的特征，但如果认定为真实出售可能给原始权益人（转让方）的雇员、退休人员和区域经济造成不利影响，法院仍然有可能裁决原始权益人有权使用已出售的资产。美国钢铁公司LTV Steel Co.破产案就是这方面的著名案例。因此，即便在美国，虽然可以做旨在确保破产隔离的特殊安排，但不能完全保证破产隔离的实现。
2. SPE破产隔离——隔离原始权益人的破产风险以及SPE的破产风险
SPV的破产隔离是为了避免SPV自行申请破产、被债权人申请破产以及与破产的原始权益人实质合并的风险。对SPV破产隔离的要求主要是针对上述的第一个SPV（上图中SPE）。这些要求可以分成两部分：对SPE设立存续相关状态的要求（静态要求），以及对SPE存续期间行为的要求（动态要求）。
（1）隔离SPE的破产风险
在资产证券化中，律师常常被要求就SPE破产隔离的静态要求出具法律意见，对在原始权益人的破产程序中，联邦破产法院是否会行使其权力（power）将SPE的资产和债务与原始权益人或其任何关联方的资产和负债进行实质合并这一关注事项提供意见。出具 “不合并法律意见”需要考察的因素包括：（1）对SPE的目的限制。（2）对SPE特定能力的限制。（3）对SPE负债的限制。（4）SPE独立董事安排。
对SPE的目的和行为进行限制，一个很重要的目的，就是避免SPE因为从事与资产证券化不相关的行为而形成其他负债，从而滋生被债权人申请破产的风险。而独立董事安排，尤其是独立董事全体一致同意SPE才能自行申请破产，则被期待起到避免SPE自行申请破产的效果。
不过，近来却出现了对独立董事制度持相当严苛态度的案例，包括BCL-Bridge Funding以及EIG Energy Fund XV-A。在前一个案例中，法院的意见是：只要由担保债权人所指定的公司董事阻止破产申请的行为符合该特别董事为公司最佳利益的信义责任（fiduciary duty），那么在组织文件中增加该特别董事阻止破产申请权限的做法就会获得认同。后一个案例则表明，即使董事的行为符合公司对其信义责任的要求，但只要在组织文件中根据债权人的主张所添加的条款违反了公共政策，该条款就是无效和不可执行的。
（2）不实质合并——隔离原始权益人的破产风险
对SPE存续期间行为的要求（动态要求），通常表现为相关文件中的“独立承诺”条款。实质合并可以说是在破产法领域与公司法“刺破公司面纱”理论相互呼应。不过，实质合并在美国破产法典中同样没有特别约定，它是美国破产法院的一项衡平法权力（power）。根据这项权力，法院可以做出命令（order），要求独立但是有关系的多个实体的资产和负债合并，如同它们被一个实体控股。
大部分法院在具体案件上采用一两种测试来确定实质合并是否适合。根据最为常用的Augie/Restivo 测试，以下两个事实是关键要素：（1）债权人是否将各个实体作为单一经济单元（single economic unit）来对待，以及在发放贷款上并不依赖于它们的独立性。 （2）各个实体的事务是否是混同的，且合并会使所有债权人受益。一些法院则较多采用一种名为Auto-Train的测试。这项测试一般侧重于实质合并的好处是否大于损害。
法院普遍对行使实质合并权力较为谨慎，只在极少的案件中作出实质合并的命令，Petters案例便是一例。
总之，通过对美国资产证券化中SPV破产隔离机制的解释与案例的展示，我们看到美国SPV具有较为明确的法律基础，因此具有较高程度的确定性。
中国资产证券化破产隔离机制
虽然说SPV是资产证券化的基石，但实际上只有具有破产隔离效果的SPV才有效。我国金融系统实施分业监管，而不同监管部门各自制定且适用各自部门的法律法规条款指导，容易出现不同监管之间规定不一致的情况。起始于2005年的我国资产证券化业务正体现了我国金融业务分业监管的特点，而这一特点也导致我国资产证券化产品的分类多元化。下篇将分别介绍信贷资产证券化的破产隔离机制和企业资产证券化的破产隔离机制。
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