导读
民企债融资困境加剧，原因很多，目前货币当局主要采取结构性货币政策工具解决民企问题，但货币政策是典型的需求侧管理工具，且作为总量政策，运用结构性工具针对某个特定领域进行需求管理，实行过程中或存在一定掣肘；纾困基金和信用缓释工具等实际落地金额较少、覆盖层面较小，市场很难有动力去大幅增持民企债券以及投资民营企业；在金融去杠杆的背景下，非标回表是大势所趋，一定程度上会带来市场整体风险偏好的下降。
正文
2018年下半年起，政府出台一系列政策以改善民营企业融资难、融资贵问题。 例如，人民银行采用定向降准、再贷款、再贴现等货币政策结构化工具，将民营小微贷款相关指标纳入宏观审慎评估，引导金融机构加大对民营、小微企业的信贷支持力度，同时创设信用风险缓释工具，深化债券市场对民营企业的直接融资功能。各地方政府牵头设立纾困基金，泸、深交易所建立纾困专项债审核绿色通道，方便简化民企发行债券融资。财政大力度对民营小微企业进行减税降费，规模超过以往年份。
从信用债市场表现看民营企业融资
从债券市场的情况看，截至目前，民企融资困境并未得到较有效解决，仍无法积极发挥对民营经济的融资职能，突出表现在以下几个方面。
一是以上市公司为代表的民营企业流动性压力有所上升，债券违约数量和金额均创历史新高。债券市场首次违约发行人由2014年的5家增加至2018年的40家，2019年仅上半年数量同比增加至20家；其中18家为民营企业，且上市公司数量接近半数。从违约金额来看，违约债券金额由2014年4亿元增加至2019年的1655.22亿元，2019年上半年同比增长126%至723.64亿元。打破信用债刚兑必然会导致违约的增加，但其中民营企业占比过高、违约数量和金额增幅过快突出地反映了民企的融资困境。
其中，部分仍有竞争力的民营企业存在“误伤”情况。随着经济下行压力的增大，企业自身主动或被动选择调整经营战略，经营转型升级成为重要手段之一，其离不开大量的资金投入；在投资尚不能立刻换来回报或转型效果仍尚待考证的脆弱时期，外部流动性的骤然收紧极易导致企业风险爆发。如东方园林业务规模及品牌声誉处于行业内领先地位，但业务规模扩大过快以及外延式扩张导致资金需求大量增加，当融资环境收紧时，资金压力之下爆发违约风险。
二是2019年以来，受到利率下行的影响，信用债一级发行整体有所回暖，但民营企业的发行情况较2018年有所恶化，其发行规模和占比均大幅下降，净融资额持续为负。2019年上半年信用债合计发行4103只，发行规模为4.26万亿元，相较于2018年同期增加了1070只，金额多增1.12万亿元。其中，民营企业在2019年上半年发行426只债券，规模合计3497.7亿元，较2018年上半年减少120只，金额减少730.21亿元。自2016年后，由于债券的巨额到期以及发行量减少，民企债净融资为负，且有进一步下降的趋势。2017年民企债净融资额25941.26亿元，2018年下降至22781.89亿元；2019年上半年净融资额9161.65亿元，较2018年同比下降730.19亿元。
三是目前中低资质的民企面临的融资压力相对更大。从2019年发行主体的外部评级来看，高评级发行主体占比上升，信用利差持续分化，反映了风险偏好的降低。2019年以来，AAA债券的发行占比由2018年的21.61%进一步上升至34.27%。自2017年下半年以来，民企的信用利差大幅走扩，2018年全年走扩142BP，而国企和央企信用利差较为稳定；2019年上半年民企利差走势较2018年走扩的趋势有所企稳，但包商事件后机构风险偏好进一步下降，对交易对手和质押券的要求均有所提高，民企的信用利差随之迅速提高。
四是由于外部融资受限加上内部造血能力不足，民企信用资质有所恶化，融资能力陷入负反馈循环。以所有发债民企为样本，其营业收入和营业利润自2018年二季度起同比快速下降，并且归母净利润在2018年四季度转负。我国民营企业内源融资比例一直较大，企业自身造血能力的弱化将严重影响资金链的顺利滚动和偿债能力，企业自身信用风险的放大将会进一步加剧外部融资成本和难度。
上述民企债融资困境加剧的原因在于以下几点：首先，目前货币当局主要采取结构性货币政策工具解决民企问题，但货币政策是典型的需求侧管理工具，且作为总量政策，运用结构性工具针对某个特定领域进行需求管理，实行过程中或存在一定掣肘。以定向降准为例，自2018年以来人民银行实施定向降准后，民企利差均在高位有所回落、但随后快速反弹，定向降准等信贷手段仅阶段性地遏制民企融资的恶化，而未从根本上解决民企融资困境。其次，纾困基金和信用缓释工具等实际落地金额较少、覆盖层面较小，根本原因在于民营企业信用风险仍较大，在尚未看到企业经营情况大幅改善前，市场很难有动力去大幅增持民企债券以及投资民营企业。最后，在金融去杠杆的背景下，非标回表是大势所趋，一定程度上会带来市场整体风险偏好的下降。
完善各类机制，支持民营企业融资
第一，完善信用评级体系，提升评级结果的质量和区分度。目前我国信用评级机构缺乏公信力和独立性，发行主体的评级普遍较高、区分度不大，甚至如上海华信、中民投、海航等高评级主体也相继发生违约。 由于评级结果未能客观反映偿债能力和揭示信用风险，导致市场投资者对于评级结果不信任，出于对风险的规避、 易直接对所有民营企业债进行“一刀切”，许多真正有实力和有竞争力的高资质民企也被“误伤”。因此，应在评级方法、评级流程、评级报告披露的内容和真实性等方面进行完善；加快开放境外机构参与我国信用债评级，促进行业竞争，倒逼国内评级机构提高信用评级质量。
第二，建立和完善公司债券违约处置相关的法律规章制度。目前我国违约债券处置市场化程度不足，债权人处于弱势地位，违约后破产进程和债务回收的执行欠缺公信力和时效性，导致投资者对资质较弱的民营企业信心不足，应尽快建立健全违约事件处置的标准法律流程。参考回购违约风险事件的处置，外汇交易中心、中债登、上清所等交易托管机构明确债券回购违约处置明细，有效帮助回购方处置质押券，促进回购业务得以迅速恢复。
第三，进一步增强信用支持工具的有效性和市场化程度。债券市场信用风险转移功能不足，投资者缺乏规避信用风险的手段，导致在信用风险增大时市场易出现市场风险偏好整体快速下降、单方面卖出资质较弱的民营企业债的情形。虽然目前我国已推出信用缓释工具，但存在买方机构准入限制过高、卖方积极性不足、信用缓释工具难以定价等问题，导致目前信用缓释工具发行仍较少、覆盖面较窄，仍带有强烈的政策性意味。从实际运作过程中，出于对金融风险的考虑，政策不鼓励和支持信用缓释工具的独立交易和套利、希望其仅作为支持民企发展的工具，但实际上正是由于缺乏二级市场的套利交易，使其缺乏投资者市场化定价机制，进而发展缓慢、发挥作用有限。因此，应适当允许信用缓释工具二级交易和套利空间的存在，积极发挥市场的资源配置和价格发现作用，逐步建立和完善市场化对冲信用风险的工具。
第四，除上述以外，应从企业内部和外部监管两方面促进民营企业会计信息披露的规范性和真实性，以提高债券市场投资者的认可。近年来民营企业实际控制人转移资产、占用上市公司资金、资金体外循环等现象层出不穷，道德风险的加大导致金融机构对民企信用债规避情绪加重，增加了民营企业的融资难度和成本。对企业内部而言，公司应主动加强内审监督力度，提升会计信息质量，并加大与债市投资者的沟通； 对外部监管而言，虽然我国目前存在会计信息披露的监管机制，但监管和处罚力度仍较轻，违法违规成本过低导致难以约束企业造假行为。例如，康美药业3年虚增营业收入275亿元，虚增利润40亿，但处罚金额仅有60万元，引发投资人恐慌。因此，应提高违法违规成本，增大处罚力度，强化法律责任，对参与造假的相关企业工作人员、会计师事务所、政府官员等执行严格处罚和查处。
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