一是去产能带动企业去杠杆的边际效力降低，需要多策并举，加大去杠杆力度。二是调整负债结构，更多使用中央财力支持地方政府去杠杆。三是宏观杠杆率仍处于高位，经济增速企稳回升后，将给宏观调控带来压力。
正文
在增速企稳的同时，经济结构继续优化。2015年和2016年，第三产业增速比第二产业分别高出1.92和1.55个百分点。受此影响，2015年第三产业在GDP中占比超过50%，2016年此值提升为51.6%。服务业成为我国经济发展中的主要动力。
此外，投资、消费结构进一步优化。我国消费率在2010年降到48.5%的低点后逐步回升，2015年消费率回升势头加快，比上年提高0.9个百分点。同时，居民收入增长快于GDP增速，城乡收入差距和消费差距缩小，人民群众的获得感进一步增强。
随着去产能、去杠杆等政策的推进，经济困难地区的增长有所恢复，传统产业集中度提高，产业融合不断深化，资金外流和人民币贬值压力明显减弱。经济运行中的新动能不断涌现，共享单车、网络租车、电商等新技术、新产业、新业态快速发展。
一是去产能叠加国际因素，PPI快速回升。
去产能以来，PPI快速回升是企业盈利情况改善、主动增加库存的直接原因，并助推宏观经济运行情况改善。PPI快速回升，既有国内去产能造成的影响，也有国际上大宗商品价格调整的原因。从时间顺序上看，国际初级产品价格此轮波动的低点出现在2015年8月，我国PPI低点出现在2015年9月，国际价格变化领先我国大约1个月（见图1）。当前，国内外大宗商品价格联动机制明显，PPI不可避免会受到国际价格上涨的影响，但其主要原因还是实施去产能后国内供需基本面发生了深刻变化。特别需要指出的是，由于中国对世界大宗商品定价作用加强，因而全球价格在实际上也会受到国内政策的影响。
在过去二十多年时间里，我国工业增加值增速始终高于PPI增速，反映了我国工业生产对价格（我国PPI为工业生产者出厂价格指数）的响应速度较快。另外，由于工业增加值既包含价格因素，又包含数量因素，其增速在正常情况下一般会高于价格增速。比如，产品价格上涨10%，企业受此影响必定扩张产量，产量和价格共同作用下，统计形成的工业增加值增速就会高于PPI增速。从1996年10月到2016年10月的241个月里，我国工业增加值增速比PPI平均高出11.5个百分点。即便是在危机后最困难的2009年1月，工业增加值负增长2.9个百分点，仍然比PPI高出0.4个百分点。2017年2月，PPI增速首次超过工业增加值，扭转了工业生产快速响应价格变动的机制，说明产量增长受限或收缩。PPI与工业增加值的数据比较，真实体现了我国去产能的效果。
二是PPI上升带动企业调整库存，宏观经济景气状况改善。
一方面，2016年2月以来，PPI增速回升后，企业库存出现相应变化，库存调整成为2016年下半年到2017年年初工业增长和企业效益回升的重要原因。以2017年5月为例，规模以上企业库存同比增长10.3%，与2016年同期相比，净增库存9833亿元，其数量接近月度平均出口交货值的1万亿元，对需求扩张的影响不可忽视。
另一方面，PPI上升使过剩产能行业企业的盈利状况明显改善。2016年8月，煤炭行业利润累积同比增速结束了连续46个月的负增长。之后，受基数因素影响，利润增速很快恢复到较高水平。黑色金属压延业、非金属矿制品业经营状况在2016年二季度出现明显好转，黑色金属矿采业经营状况在2017年1季度出现明显好转。过剩产能行业经营状况好转、工业企业主动增库存，改善了经济运行的宏观背景，成为增长回升的重要原因。
一是去产能成为企业去杠杆的主要推动力。
2015年下半年，“三去一降一补”全面推进，从实施效果看，去产能成为企业去杠杆的主要推动力。压减产能在改善行业经营状况的同时，影响了宏观经济走势，提高了其他行业经营状况，改善了地方政府的财政收入。
通过去产能，工业企业负债率持续下降。2014年规模以上工业企业资产负债率为56.84%，2015年下降为56.20%，2016年年底降为55.8%。负债情况的改善集中反映在过剩产能行业，例如，煤炭采选业负债增速于2016年2月达到11%的高点后，增速开始持续下行，2017年一季度债务总规模同比出现下降；黑色金属采选业负债增速于2016年4月达到7.9%的高点后，增速开始持续下行，2017年3月以来，债务总规模同比出现明显下降；非金属矿采选业和有色金属压延业等其他过剩产能行业也相继出现债务增速快速下行，或者债务总规模下降的良好局面。
二是规范地方政府举债行为，财政纪律得到强化。
我国地方政府债务率（债务水平/综合财力）平均高达80.5%，局部地区超过100%。地方政府债务水平过高成为影响地方经济社会持续发展的重要原因。针对地方政府债务扩张过快的情况，2014年国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》，着重解决地方政府财政收支的不匹配和缓解地方债务危机。2015年新《预算法》实施后，地方政府只能通过发行债券举借债务。2015年底国务院又印发《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，明确将在三年左右的过渡期内，发行地方政府债券置换存量政府债务中非政府债券形式的债务。通过存量债务置换和新增债务管理，地方政府举债程序更加规范，债务负担有所下降。
三是货币供应量增速下行，宏观杠杆增速有所放缓。
进入新常态后，经济增速下行的同时，需要加快产业升级和结构调整，经济、金融和社会运行风险加大，对货币供应量增长形成倒逼机制。我国实施的稳健货币政策，在为转型升级提供有利金融环境的同时，也为部分领域出现的风险和波动实现了有效应对。总体来看，控制住了面对近年宏观杠杆率上升的势头，中央没有采取“大水漫灌”的方式刺激经济增长，而是通过宏观调控方式创新，引领微观活力不断提升，促进经济增速逐步企稳。例如，2015年我国宏观杠杆率比2014年上升11.4个百分点；但2016年比2015年仅上升6.2个百分点，增幅收窄。2017年GDP增速虽然有所回升，但M2增速回落，年底宏观杠杆率增幅有可能进一步收窄。
2015年以来，过剩产能行业企业经营条件改善、财务状况好转，主要来源于去产能后供需关系调整引起价格上涨带来的积极效果。2017年4月以来，PPI上涨势头开始放缓并出现下降。从宏观背景看，我国需求侧增长仍存在一定支撑，去产能还将继续推进，显示PPI可能会在当前位置徘徊。因此，要促使PPI趋于稳定、企业利润改善，还需要更多能够通过技术更新、产品质量提高等加强内控的管理手段。
2016年9月，国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，在坚持法治化、市场化等原则的基础上，鼓励通过兼并重组、强化自我约束等方式加快去杠杆。其中，对市场预期影响最大的是商业银行债权转股权政策的出台。为此，国务院还同时出台了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，切实降低企业杠杆率，增强经济中长期发展韧性。债转股政策推出以来，地方政府积极设立地方资产管理公司，加快推进企业债务重组工作。政策支持下的企业降杠杆与2016年以来去产能形成的去杠杆形成政策上的接续。
随着债转股政策推进，企业债务负担降低，对企业来说，有利于增强企业活力，提升企业经营能力；对银行来说，则有利于盘活沉淀资金，提高资金运用效率。
二是调整负债结构，更多使用中央财力支持地方政府去杠杆。
根据财政部统计，我国政府债务负债率为36.7%（地方政府债务15.32万亿元，中央政策纳入预算管理的债务为12.01万亿元，债务率按债务余额/GDP计算），低于主要市场经济国家和新兴市场经济国家水平。
特别需要指出的是，一方面，当前我国经济增速仍保持在中高速水平，未来5〜10年的平均增速仍会保持在6%左右水平以上。相对较高的增速为政府提高负债水平提供了有利条件。另一方面，在稳增长和投资冲动下，不少地方政府通过依托地方融资平台、政府和社会合作PPP、产业投资基金等渠道，通过明股实债、违规购买服务、违规担保等不规范操作，将融资用于建设项目投资，积累了大量隐性债务。
由于我国政府债务总体水平处于低位，有进一步提升空间，而地方政府在债务融资渠道收紧后，面临经济增速下行、土地出让金收入减少的局面，因此，可适当增加地方政府债务限额，在“堵后门”的同时，根据各地的财力和发展阶段适当提高其债务限额，为地方政府完善基础设施、培育经济增长新动力提供财力支持。
三是宏观杠杆率仍处于高位，经济增速企稳回升后，将给宏观调控带来压力。
2016年底，我国宏观杠杆率为208.3%。同时，全球杠杆率平均在130%左右，其中，美国和欧元区的杠杆率低于100%，日本的杠杆率在230%左右。相较全球平均水平，我国宏观杠杆率处于高位。与杠杆率高企相对应的是我国货币流通速度处于低位。在最近一轮经济增长扩张期（2001〜2007年），我国货币流通速度平均为0.65。而在2014〜2016年，我国货币流通速度平均已达到0.5。如果经济企稳回升，预期改善，货币流通速度将会以更快速度回升，从而造成信用过快扩张。加上面对资产价格上涨受到较多控制的局面，可能引起大宗商品或消费品价格过快上升，从而为我国货币政策操作带来两难选择。
因此，当前应坚持稳健中性的货币政策，在保持流动性的同时，加强政策灵活性，根据国际经济需求回升态势和国内经济运行情况，继续收紧M2增速。同时，加快推进供给侧结构性改革，在去产能、去库存的同时，加快推进降成本、补短板，更多通过释放供给活力而不是需求拉动，促进经济回升，为保持经济持续稳定增长创造更有利的条件。
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