近年来，美国经济与全球经济首次出现同步改善的迹象，全球经济前景明显向好。近期数据表明，美国国内经济的增长势头仍然稳健。尽管2017年第一季度美国经济增长表现疲软，但这只是暂时性的，就截至目前的数据来看，第二季度的经济增长会有所反弹。此外，当前金融风险与此前几次危机相比较低，美国的金融条件也利于支持经济持续扩张。
美国就业情况的改善尤其令人振奋。随着劳动力市场表现持续强劲，经济重拾增长势头，海外经济发展前景更加明朗。考虑到这些积极的因素，可以预见的是，联邦基金利率（Federal Funds Rate，是指美国同业拆借市场的利率，其最主要的是隔夜拆借利率）很快将接近中性水平，这会是合适的。如果经济发展与美联储官员发表的“３月份经济预测摘要”（Summary of Economic Projections，SEP）相符，美联储将以可预见的方式逐步缩减资产负债表。
值得注意的是，尽管美国经济已经接近充分就业水平，但仍然有迹象表明，通胀率并没有出现明显回升。如果在就业方面的进展和通胀方面缺乏进展的紧张关系持续，这可能会导致我重新评估未来联邦基金利率的预期路径，尽管目前断言还为时尚早。
劳动力市场与通胀水平传递的不同信号
我们首先来回顾一下劳动力市场与通胀之间的矛盾关系。劳动力市场的表现持续强劲。过去3个月，就业人数平均增长为17.5万人，说明吸纳新劳动力绰绰有余。尽管在就业问题改善初期，U-3失业率指数（U-3 Unemployment Rate，官方失业率，又称基准失业率，指的是成人失业的人数，即25周岁以上的失业人口占全国劳动力总数的百分比，但不包括其他一些大量的就业情况）超过其他宏观指标，但提振人心的是，最近其他就业萧条指标开始下降。劳动参与率（Labor Force Participation Rate，经济活动人口，包括就业者和失业者，占劳动年龄人口的比率，是用来衡量人们参与经济活动状况的指标）保持稳定，与许多基于人口统计数据判断的下降趋势相反，并且就业人口比率达到经济衰退后的新高。此外，因经济原因兼职工作的人口占比在长期维持较高水平后，最近已降至接近危机前的水平。
最常用的U-3失业率衡量指标在4月降至4.4%，这恰好是2006〜2007年的周期性低值，尽管在1998年中期到2001年中期的大部分时间，失业率都处于或低于这一水平。相较于近几十年的数据，当前的失业率创历史新低。事实上，已有很多经济学家对此表示担忧，如果失业率低于上述水平；换言之，失业率已经低到它能够到达的底限，那么可能引发经济出现温和增长,但增长空间就会受限。在这一背景下，值得我们担忧的是，历史是否会不可避免地重演。
实际上，现在肯定问题的答案还为时尚早。尽管早年间通胀上升往往预示着经济衰退，但现在通胀预期已经稳定，通胀上升对最近的经济周期也未构成太大风险。例如，1998年到2001年，核心个人消费支出价格指数（Core Personal Consumption Expenditures，PCE，用来衡量消费品和服务价格变化情况，“核心”是扣除了受季节影响最为波动的成分比如食品和能源，剔除食品和能源后更能如实反映个人消费者支出状况）的季度通胀率不超过2%。2006年至2007年，这一比率确实达到了2.4%，但是彼时人们认为这一高通胀率预示着能源和非能源进口价格的大幅提升。
如今，几乎没有通货膨胀要爆发的迹象，与通胀相关的最新数据也比预期要低很多。至于存在何种疑问，那便是，在多数预测数据认为美国当前正处于或接近充分就业时，为何迈向美联储2%通胀目标的进展似乎在放缓。
工资通胀与劳动力市场疲软密切相关，尽管与之相关的提振措施最多，但这一指标却几乎没有升温迹象。总的来说，当前的工资水平比几年前增长得更快，但过去一年的工资水平并没有取得太大进展。在截至4月30日的过去12个月中，平均每小时收入仅增长了2.5%，与2016年同期持平；与此类似，在截至3月的过去12个月中，美国就业成本指数（Employment Cost Index, ECI, 是在受薪就业时对在美国所有州及255个地区超过500个行业所提供的工作数量的量度，并把在国内企业及政府里全职或兼职的受薪员工数目计算起来。它反映的是就业的难易及其条件的好坏）仅上涨了2.25%，这一指数相较于上一年有所回升，但较两年前的水平要低一些。与此同时，亚特兰大联邦储备银行的工资追踪指数（The Atlanta Fed's Wage Growth Tracker）显示的情况也类似——大约在一年前，工资涨幅呈上升趋势，但近来的涨幅几乎没有加速。
接下来我谈一谈广义通货膨胀（overall inflation）。2017年早些时候的报告显示，美国联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，FOMC）衡量通胀的优先指标（基于国家账户的消费者价格整体通胀指标）在一年间有所上升，接近委员会的目标，但由于能源价格上升趋势减弱，最新数据显示已经有所下降。我更看重核心通胀的衡量指标（core measure of inflation，指剔除一些价格变动巨大且频繁或短期性质价格波动的商品或服务后的通货膨胀，以核心CPI来表示），因为这一指标不受能源价格短暂波动的影响，还能更好地预测通胀走势。4月份报告显示核心通胀指标（不包括食品和能源价格）在一年间只增加了1.5%，这与委员会2%的目标相去甚远。并且，在过去一年里，该指标似乎没有任何进展——过去12个月的核心PCE通胀与上一年大致相同。尽管过去两个月核心通胀率的下降由特异因素（包括手机计划升级）造成，但核心通胀率上升至2%的进展缓慢，令人担忧。
从传统意义上来讲，根据菲利普斯曲线（Phillips curve）所表示的失业率与通货膨胀率之间的交替关系，经济学家们预测，随着劳动力市场恢复活力，宏观经济层面上接近充分就业，那么通胀率将面临上行压力。但随着如今的经济发展变化形势，我们不确定传统的菲利普斯曲线是否能够准确描述失业率与通胀率之间的关系。自2012年以来，随着失业率大幅下降，与早年相比，通胀变化相对较小。尽管失业率从8.2%下降到4.4%，但核心通胀率已连续58个月低于2%的目标。换言之，当前菲利普斯曲线的走势似乎比此前更为平缓。这种现象也存在于其他发达经济体，尽管失业率降至较低水平，但并没有对通胀产生显著的上行压力。
菲利普斯曲线的可靠性似乎不如从前，通货膨胀预期（Inflation Expectations，指人们已经估计到通货膨胀要来，而防范通胀的措施本身就会造成资产价格的上升，即对通胀的预期本身就会加快通胀的到来）的锚定作用依然至关重要。最近，通胀预期的发展态势不一：5月，美国密歇根大学对消费者衡量的长期通胀预期作出调查，调查显示该指数仍接近历史最低水平；而纽约联邦储备银行（FED）的三年通胀预期仅微升至一年多以来的最高水平。尽管市场化通胀补偿的衡量指标相较于2016年中期的低点有所回升，但仍低于2010年至2014年的平均水平。
就目前的经济环境而言，特别是在中性实际利率处于历史较低水平时期，基于可持续的基础实现委员会的对称通胀目标尤为重要，这将确保常规政策有空间应对意料之外的不利事件。包括进口价格和疲软削减在内的经济基本面，将使通胀率逐步回升，从而更接近2%的目标。
尽管如此，目前有更多迹象表明，改善通胀问题比减缓造成上行压力的通胀爆发要缓慢得多，失业率极低时，通货膨胀和失业之间的关系呈非线性，后者或许可以解释前者。但如上所述，失业率分别在1998年和2006年（其后两三年间出现经济衰退）降至现在的水平后，通胀爆发也不再是主要问题。以上两个事件共有的一个显著特点是，事件发生前出现严重的金融失衡：20世纪90年代后期，以股市通用的估值方法计算，股价已经达到非常高的水平；2006年至2007年，房价泡沫接踵而至，许多大型金融机构操作极端杠杆，国内大范围使用外来金融产品。
总的来说，当前的金融状况似乎更加平衡:在大多数市场，房价似乎与租金相当一致。大型银行的资本金比危机前要好得多，而且似乎更小心地管理风险敞口和流动性。虽然今天的股市估值似乎有所上升，但其并不接近1999年和2000年达到的水平。此外，由于种种原因，重要的是包括关键的金融改革以及风险偏好的变化，杠杆和成熟度的变化比危机之前的水平要低得多。
值得警惕的一个领域是企业债务，这一领域仍处于较高水平，投资者情绪似乎依然稳健。另一个令人担忧的领域是汽车贷款，尤其是在次级抵押贷款市场——2016年，承销业务似乎变得相当宽松，因此，拖欠率表明，更多的借款人难以维持还款。在经济复苏的8年时间里，认识到金融状况可能迅速变化并保持特别警惕是很重要的。尽管如此，美国金融系统的风险似乎并没有像前几次衰退时那样波动。
也有可能，自然失业率已经降低，或者失业率仍可能高估了劳动力市场的力量。虽然受经济原因影响，兼职工作的员工比例持续下降，但这一比例仍有可能出现疲软。另一项关键指标——人口年龄对人口的比率——比危机前的水平低1个百分点，并且将进一步改善。
前景展望
我们再从更宏观的角度来看经济活动。尽管第一季度国内生产总值（GDP）表现疲软，但截至目前，数据显示情况在第二季度将有所好转。近年来，数据表现遵循一种反复“上演”的规律，即第一季度的表现往往比随后的季度疲软。此外，在GDP数据之下，经济增长出现了鼓舞人心的迹象：住房建设的相关数据实现两位数增长，为第一季度的GDP增长贡献了0.5个百分点。石油和天然气的开采需求大幅回暖，且非住房建设为第一季度的GDP增长贡献了0.75个百分点。对设备和无形资产的业务支出在2016年略有下降，但在第一季度回升至年增长率7%，为整体经济增长贡献了0.75个百分点。
美国第一季度GDP总体表现疲软，关键归咎于年增长率仅为0.6%的消费支出水平。然而，我们有充分的理由相信，第一季度消费支出的疲软不会长期持续下去。随着就业情况的不断改善，工资水平持续提高，家庭收入应该会继续上升，改善家庭资产负债表后，房价应该能为增长做出贡献，且消费者信心指数（Consumer Sentiment Index，CCI）保持高涨。
总体而言，近期金融环境的变化有助于实体经济的进一步增长。标准普尔500指数自2017年年初以来上涨了近8%。与此同时，自2017年以来，美元兑换价值的宏观衡量指标跌至约4%，这将有助于刺激净出口增长。长期利率在2016年年底大幅上升后，在2017年有所下降。
此外，过去两个季度的风险平衡发生了变化，许多下行风险削弱，出现了一些上行风险。特别地，最新的国际经济数据表明，国外市场的下行风险正在减弱，而美国劳动力市场表现持续强劲，未来将出台财政政策刺激经济，这可能对内需造成上行风险。
随着国外相关风险出现有利转移，最近公布的财政政策显示，美国总需求出现上行风险。政府已经提出深度减税政策，根据独立估测数据，如果政策实施，在最初几年内减税额可达GDP的2%。多数估测数据表明，上述政策的供给侧作用微乎其微，因此，一经制定，其净效应很可能在美国处于充分就业状态时提振总内需。然而，任何政策变化的幅度和时机都有极大的不确定性。对债务限额审议的不确定性也很重要，审议召开初期，人们会愈发关注审议动向，审议也会将我认为的前景风险纳入考虑范围。
美联储政策路径
总而言之，在评估经济活动及其走势时，有理由得出如下结论：对经济发展的疑虑不久便可消除。正如前面我提到的，现在的失业率为4.4%，劳动力市场其他指标数据也有所改善，如劳动参与率和因经济原因兼职工作的人口占比。我们有充分理由相信，实体经济活动将持续改善：因为金融环境持续支持经济增长；消费者信心指数仍保持高涨；国内的风险平衡出现有利变化，国外的下行风险低于近几年的水平；并且全球经济在同步增长。
联邦基金利率正常化“早已开始”，资产负债表的政策变化也要跟上步伐。如果经济发展前景和预期联邦基金利率与美联储公开市场委员会委员公布的“3月份经济预测摘要”中值相吻合，联邦基金利率不久将接近预测的长期均衡值的中值水平。
3月初，我分享了对资产负债表政策转变的思考框架，今天我将详细阐述实现经济发展目标最合适的方法。公开市场委员会在2015年12月决定继续本金贷款偿还的再投资，该决策采纳了联邦基金利率早已正常化的标准。在我看来，这一标准有利于实现以下重要目的。当应对经济冲击的常规货币政策范围不对称，维持再投资有重要利好，因为通过再投资实现的联邦基金利率上升速度比通过缩减资产负债表提升来得更快，并且，如果金融状况恶化，再投资可使基金利率达到允许下调的水平。这种方法确保了我们最可靠的金融工具——联邦基金利率，在需要缓冲不利冲击时得以下调，从而有助于防范与有效下限（接近零的利率水平）相关的不对称风险。鉴于联邦基金利率估计在今年年底将接近公开市场委员会预测的长期均衡值中值，我认为这一数值起始值不久将被采纳。
当我们缩减资产负债表规模时，公众持有的国债增多，这有助于提振长期利率。特别地，多数研究认为，央行持有的长期限资产增加主要通过以下方式影响利率变化：减少公众持有的长期证券数量；对期限溢价（长期限资产收益与在资产持有阶段预期短期利率之差）施加下行压力。据测，上述方式的影响率现在高达90%。因此，应将资产负债表的正常化与高期限溢价联系起来，在同等条件下，高期限溢价将带来长期国债收益。多数研究发现，高国债收益对其他证券的价格和收益也有影响：提高私营借贷利率，提升美元计价资产的投资吸引力（往往会提振美元兑换价值），使固定收益资产的吸引力高于股票（往往会降低股价）。上述影响将收紧金融条件。
当然，上述影响在许多方面与短期利率上涨造成的影响类似。因此，撇开零利率下限不谈，上述两个金融工具在很大程度上可以互为替代。因此，联邦公开市场委员会很少同时使用两种工具调整货币政策。所以，阐明如何利用两者十分重要。然而，多数情况下，在使用联邦基金利率——我们最具经验的工具管理经济时，两者才能互为替代。而且同时使用两种工具很容易引发混乱。因此，在我看来，要使政策信息得以预测、精确、清晰，相关政策应注重将联邦基金利率作为单一的常用工具。在此框架内，资产负债表基本上保持对联邦基金利率的从属关系。
有了从属资产负债表，一旦再投资政策发生变化，资产负债表会自动缩减至中性水平，然后按货币需求扩张。我赞成渐进地、以可预见的方式增加每月市场需要容纳的最大证券数量，该方法还避免数量激增。因此，在足够谨慎的前提下，我更赞成限制每月清偿数额，使清偿额在固定阶段可逐渐上升。此外，我也倾向于采取类似方法管理国债持有率和抵押证券化的减少（MBS），可根据上述指标的特性进行方法校准。
委员会推行的政策正常化原则已明确表示，美联储将“从长远角度，以必要数量的债券实施高效的货币政策。”随着时间的推移，美国资产负债表的逐步缩减会导致储备的逐渐减少，在很长一段时间减少至远低于今天的水平，但可能略高于危机前水平。很难事先准确地知道储备允许下降的程度。因为储备最低值取决于储备的结构性需求，以及储备供需的短期变化。在资产负债表正常化的过程中，我倾向于以高效的政策谨慎地监测货币市场，以便测量长期储备水平。
最后，虽然我们的基准政策是资产负债表应从属于联邦基金利率，但在我看来，某些情况下需要更积极地使用资产负债表。在资产负债表缩减期间，如果经济遭遇重大的负面冲击，重新投资主要支付以保留传统的政策空间可能是适当的。
结论
最近几个季度，风险的平衡变得更加有利，全球前景更加光明，金融环境也已经放松。随着劳动力市场继续走强，以及预计第二季度国内生产总值(GDP)增长将反弹，调整联邦基金利率可能很快就会合适。而且，如果经济与经济预测摘要中值路径一致，联邦基金利率很可能接近于在很长一段时间内，在适当的情况下调整资产负债表，正常化一般被认为是合适的。我支持将联邦基金利率作为调整货币政策的主要工具的方法，使资产负债表以一种渐进且可预测的方式缩减美国国债和MBS的规模，以避免出现赎回潮。
尽管这仍是我的基本预期，但我仍将密切关注任何迹象表明朝着我们通胀目标的进展正在放缓。以较低的中性实际利率，实现我们的对称通胀目标比以往任何时候都更为重要，这是为了保留一些空间，使传统政策能够缓冲经济的不利发展。如果疲软的通胀数据持续下去，那将是令人担忧的，最终可能会导致我重新评估适当的政策路径。
【本文摘译自美国联邦储备委员会理事莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）2017年5月30日在纽约商业经济协会（New York Association for Business Economics）举办的活动上发表的演讲。演讲的英文标题为“Navigating the different signals from inflation and unemployment”。英文全文可参见国际清算银行官网（http://www.bis.org/review/r170613a.htm）。莱尔·布雷纳德，美国联邦储备委员会理事，曾任美国财政部负责国际事务副部长。此前，布雷纳德曾任麻省理工学院斯隆管理学院应用经济学副教授，还曾任职于麦肯锡咨询公司。】
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