正文
2017年5月下旬，中国外汇交易中心表示，人行考虑在人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“狼群效应”。在回答记者提问中，中国外汇交易中心进一步表示，近期中国宏观经济总体向好，但在美元指数出现较大幅度回落的背景下，人民币兑美元市场汇率多数时间都在按照“收盘价+一篮子”机制确定的中间价贬值方向运行。这意味着汇率运行的结果与基本面相背离。“当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的失真，增加市场汇率超调的风险”。
据此，在新的定价公式下，中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。人行提供的逆周期调节因子公式框架中提供了部分设定好的系数。对比新旧公式，在当前的人行系数设定下，逆周期调节因子会削弱上一日16:30收盘价对开盘价的影响，减少市场过度波动给中间价造成的冲击。
为什么人行近期会再次修改人民币兑美元中间价定价公式？修改会给短期与中期的人民币汇率施加何种影响？本文致力于回答上述问题。
8.11汇改之后初期，人民币兑美元汇率呈现快速贬值态势，这引发了国内外金融市场动荡。为了缓解人民币兑美元贬值速度，中国人行采取了三管齐下的应对方法：第一，人行通过在外汇市场上卖出美元买入人民币的公开市场操作来稳定本币汇率；第二，人行显著收紧了对资本外流的管理措施；第三，人行自8.11汇改以来，就一直在不断调整人民币兑美元汇率中间价定价策略。
在8.11汇改之前，人行对人民币兑美元汇率中间价具有较强的干预能力。事实上，中间价管理成为人行维持人民币兑美元汇率的主要工具：当市场上存在人民币升值压力时，人行通过低开人民币兑美元开盘价来避免人民币汇率过快升值。反之，当市场上存在人民币贬值压力时，人行通过高开人民币兑美元开盘价来避免人民币汇率过快贬值。
为了促进人民币在2015年年底加入IMF的SDR货币篮，人行在2015年8月11日进行汇改的核心，就是主动放弃对每日人民币兑美元中间价的管理。在8.11汇改后的一段时间内，人行曾经让人民币兑美元汇率中间价直接等于前一日收盘价。然而，由于当时市场上存在较大的本币贬值压力，人行此举导致人民币兑美元汇率短期内大幅贬值，并引发国内外金融市场震荡。
2016年年初，人行宣布人民币兑美元汇率中间价制定同时参考两个目标：第一个目标是前一日收盘价；第二个目标是为了维持过去24小时人民币兑特定货币篮的有效汇率不变，而需要的人民币兑美元变动幅度。在这个定价公式中，人行赋予收盘价与篮子汇率各50%的权重。为了配合这一改革，人行还在2015年年底推出了CFETS货币篮，初始的篮子中包含13种货币。
2017年年初，人行宣布对“收盘价+一篮子”定价机制再进行两项改动：第一，把CFETS篮子中的货币数量由13种增加至24种；第二，把参考一篮子货币的时间由过去24小时缩短为过去15小时。第一项改动的直接后果是将美元与港币占篮子的权重分别由26.40%与6.55%下调至22.40%与4.28%，这意味着显著下调了美元占篮子的权重。第二项改动是为了避免对国内外汇市场开市期间，全球外汇市场波动的相关影响进行重复计算。
2017年5月下旬，人行宣布引入逆周期调节因子，把“收盘价+一篮子”的中间价定价机制，转变为“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”的定价机制。
不难看出，从8.11汇改之前至今，人民币兑美元中间价的定价机制已经历了五次重要变化。在不到两年的时间内变化如此频繁，对市场预期的冲击是非常显著的。
根据“收盘价+一篮子”的中间价定价机制，在美元兑其他主要国际货币显著贬值的前提下，要维持人民币兑一篮子货币汇率稳定，需要人民币兑美元汇率显著升值。然而，人民币兑美元汇率仅在2017年1月显著升值 (见图3)，2017年1月24日，人民币兑美元汇率中间价一度升至6.8331的年内高点。而从1月24日至今，人民币兑美元汇率中间价总体上仍在贬值。
换言之，“一篮子”部分决定人民币兑美元汇率中间价应该显著升值，而人民币兑美元汇率中间价最终却不升反降，说明在“收盘价”部分，人民币兑美元汇率依然面临较大贬值压力。反过来，也正是因为人民币兑美元的升值幅度不能弥补人民币兑其他主要国际货币的贬值幅度，这造成2017年年初以来人民币兑CFETS篮子汇率指数出现显著贬值 (从1月6日的95.3下降至5月19日的92.5) (见图4)。
其原因在于：一方面，2017年年初至今，中国出口增速改善明显；另一方面，人民币兑货币篮的有效汇率不升反降。由于当前中美之间正处于首次习特会后的“百日谈判期”，人行可能担心上述“贸易改善+货币贬值”的格局引发特朗普政府不满，从而招致来自美国的新的汇率指责与贸易保护主义行为。为了避免出现这种情况，就要抑制人民币兑货币篮的有效汇率的贬值。由于人民币兑美元升值有限是人民币兑货币篮贬值的主要原因，因此人行必须加快人民币兑美元的升值幅度。加上国内人民币兑美元持续供不应求的格局造成人民币兑美元收盘价不断压低，因此人行在本次定价机制中加入逆周期调节因子，也是为了降低收盘价对人民币兑美元中间价的影响。
出现上述“非对称性贬值”格局的根源，在于国内外汇市场上美元供不应求的格局持续存在，换言之，由国内供求决定的人民币兑贬值压力没有完全释放。正是因为这样，当美元贬值时，由“收盘价+一篮子”决定的人民币兑美元中间价不会相应显著升值；当美元升值时，由“收盘价+一篮子”决定的人民币兑美元中间价却会显著贬值。这就意味着，在国内贬值压力尚未彻底消除之前，“收盘价+一篮子”机制相当于内嵌了人民币兑美元贬值预期，鼓励做空人民币做多美元的投机行为。
更进一步来说，当美元自身走弱时，人民币大致盯住美元而对一篮子货币贬值的格局，实际上正是人民币贬值压力逐渐释放、人民币总体高估情形得到改善的过程。人行通过引入逆周期调节因子来阻止人民币有效汇率的贬值，非但没有改善、反而加剧了人民币汇率的扭曲，与人民币汇率改革的市场化方向无疑有些南辕北辙。
在“收盘价+一篮子”的中间价定价规则下，如果美元自身强劲升值，那么人行可以顺水推舟地让人民币兑美元汇率贬值，并保持人民币兑CFETS货币篮大致不变，这种情形下不会显著消耗外汇储备。然而，如果美元自身面临贬值压力，同时外汇市场供求关系意味着人民币兑美元也面临贬值压力，为了符合“收盘价+一篮子”的中间价定价规则，人民币兑美元中间价应该升值，就会使得人行必须通过消耗外汇储备来满足规则，此举显然不利于外汇市场出清。在“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”的新规则下，上述第二种情形需要人民币兑美元中间价更大幅度的升值，最终意味着更大的外汇储备消耗以及更大程度的汇率扭曲。
不得不指出的是，在新机制下，市场参与者要想预测未来的人民币兑美元中间价，将会更加困难。原因是逆周期调节公式本身未必会对市场公开，更重要的是，该公式中只有某些参数是人行预先设定的，而另一些参数可能由银行根据自身状况来设定。这会使得市场试图通过计量回归方法来推算逆周期调节因子的努力变得非常困难。同时意味着新机制的实施事实上降低了人民币汇率形成机制的透明度。
不妨换种角度来加以考虑。当汇率中间价等于昨日收盘价，意味着汇率完全由国内市场供求决定，相当于自由浮动 (Free Floating) 的汇率制度。让人民币兑一篮子货币汇率保持不变，意味着本币汇率完全由全球市场汇率波动来决定，相当于盯住一篮子 (Basket Pegging) 的汇率制度。一般而言，大型开放经济体 (例如美国与日本) 通常会选择自由浮动，而小型开放经济体 (例如新加坡) 会选择盯住一篮子。人行“收盘价+一篮子”的做法，事实上相当于用各自50%的权重，把自由浮动汇率制度与盯住一篮子汇率制度人为捆绑到一起。而“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”的做法，相当于进一步降低了自由浮动机制的权重。对于中国这样的大型开放经济体而言，最终选择的汇率制度必然是自由浮动，而最新的汇率机制改革却与这一目标渐行渐远。
但如前所述，新机制的实施阻碍了国内外汇市场的出清，可能导致当轮资本外流延续更长的时间。此外，一旦国内宏观经济数据下滑，新机制也可能加剧人民币兑美元中间价贬值压力。
上一篇：从德日“分道扬镳”看人民币国际化策略
下一篇：借“一带一路” 直接投资夯实人民币国际化基础
