正文
1988年12月，日本住房研究与提升基金会、日本建设省建设经济局与6家地产企业成立了房地产证券化研究理事会。1996年11月成立了日本版房地产投资基金研究组，并于1997年出版了意见书。亚洲金融危机后，1998年9月，日本实施了《特殊目的公司实现特定资产流动化法》，规定了特殊目的公司可以对不动产进行证券化，为日本房地产证券化奠定了法律基础。2000年5月，政府对该法进行了修订，更名为《关于资产流动化法》，增设了以特殊目的信托（SPT）为不动产证券化的形式。同期，日本政府对《关于投资信托以及投资法人法》进行了修改，允许投资信托对房地产的投资，同时也认可专门投资房地产的投资公司的合法地位。该法案实际上为J-REIT提供了两种投资载体，即投资信托和投资公司，其实施标志着J-REIT在日本的确立。
2001年9月，以日本两大房地产巨头三菱地所和三井不动产作为发起人的两只J-REIT产品上市，标志着J-REIT的落地以及日本房地产投资进入了多元化发展时代。J-REIT的设立不但解决了房地产相关融资主体的资金问题，同时为传统物业持有者和开发商提供了项目退出渠道，也为投资者提供了以房地产为基础的金融工具。由于J-REIT所具有的税率优惠等原因，J-REIT逐渐受到机构投资者的青睐。投资对象也由单一的写字楼物业扩展到酒店、物流设施等，市场规模迅速扩容。2006年，J-REIT总市值达6.82万亿日元。但随着次贷危机的爆发，J-REIT价格也大幅回落，2009年初的总市值回落至2.2万亿日元。个人与海外投资者大幅降低，资金的净流入量减少，发行萎靡。J-REIT的股票只数也从2008年的42只持续回落到2012年的34只。
随着安倍政府经济刺激政策的实施，特别是量化宽松政策涉及日本中央银行对J-REIT的大量购买，而负利率的采用以及消费税上调的延迟都对J-REIT市场产生积极推动作用。J-REIT市场重新开始了新的高速发展期。银行加大了在J-REIT市场的投资；同时，J-REIT公司也开始积极增持物业，东京等大都市圈出现投资性物业供应不足的现象。不但如此，日本房地产市场热度逐渐向中小城市蔓延。另外受益于2020年东京奥运会举办预期，日本经济逐渐步入复苏轨道。到2015年，J-REIT的总市值已经成为世界第二。截至2017年2月，J-REIT的上市公司数达到52家，创历史新高；总市值突破12万亿日元，为2009年的近5倍。
在资产证券化与J-REIT的规模比较中，J-REIT也显示出巨大的生命力。日本住房按揭资产支持证券（MBS）的规模为2000亿日元。J-REIT的市值是MBS规模的60倍；2011年至2016年，平均来看，J-REIT是MBS规模的42倍。由此可见，尽管J-REIT在数量和市值上都远低于美国REITs，但在日本，它的作用要显著大于MBS。
J-REIT的设立分为3个步骤：成立资产运营公司、设立投资载体、公开上市。首先，J-REIT 发起人需要成立资产管理公司，根据《土地基建业法》向国土交通省申请建筑房屋用地许可以及不动产委托代理买卖交易许可。同时，根据《金融商品交易法》的规定，在日本金融厅（FSA）进行登记注册，并申请取得投资运营金融产品许可。其次，根据《投资信托法》和《土地基建法》的规定，资产管理公司作为J-REIT的发起人，发起成立投资载体。一般而言，投资载体为投资公司（SPC），并在FSA进行登记注册。最后，在满足表1的上市条件后，J-REIT投资公司可以申请在东京证券交易所公开上市，并在后期接受FSA、证监会以及地方金融管理部门的监管，按照监管要求定期提交监管报告。
J-REIT的监管机构和相关法案
J-REIT的主要监管部门包括日本国土交通省、FSA、财政厅以及东京证券交易所。与美国相比，J-REIT的监管更为严格。首先,根据日本法律规定，J-REIT必须采用外部管理模式，即J-REIT的发起人必须是资产管理公司，如果发起人想投资于不同类型的房地产，可以成立多个J-REITs。其次，与美国REITs相比，J-REIT没有UPREIT条款。因此，在日本，如果企业将不动产或物业转移给REITs，将缴纳交易所得税。
J-REIT基本结构和分类
J-REIT结构大致为，投资公司（SPC）以房地产的投资、运营为目的，向投资者发行证券来募集资金，从而购入、保有房地产来产生收益，并对持有证券投资者进行分红（见图1）。日本法律规定，J-REIT仅是一个资产持有工具，不允许雇用自己的员工；其相关的资产管理、托管以及行政管理功能都必须委任给其他专业机构。因此J-REIT均为外部管理模式，即与资产管理公司签订合约，由其对J-REIT旗下不动产进行管理。
按房地产用途分类，J-REIT可以分为单一用途型J-REIT和复数用途型J-REIT两种。单一用途型是指投资公司专注做一种房地产类型的物业，现在上市的J-REIT有写字楼、商业地产、住宅、仓储物流、酒店、养老等。复数用途型主要是指投资公司投资或保有的房地产的类型为2种以上的J-REIT；根据投资不同用途的房地产类型来看，2种以上的J-REIT称为复合型，3种以上房地产类型或者是不限用途的可称为综合性J-REIT。
截至2017年2月末，上市的58家J-REIT公司中，综合型J-REIT占比34%，市场占有率第一；其次是住宅的单一用途型占比14%，市场份额位居第二。2016年，仓储物流以及酒店型J-REIT增长迅速。
J-REIT市场表现
J-REIT的投资对象均为收益类房地产项目，由于租金收益稳定投资风险相对较小。加之法律上规定J-REIT必须将其收益的90% 以上用于分配，因而其分红收益相比于其他股票要高出很多。J-REIT相较同期的东证1部的加权平均收益率高出2%。2013〜2016年，J-REIT平均年化收益率基本维持在3%左右，相对于10年日本国债（同期负利率），利差也基本上保持在2.59%〜3.68%的区间。J-REIT的相对高回报率得益于日本量化宽松政策的推出及日本房地产市场不断回暖。从J-REIT的分红金额来看，在2016年达到了3923亿日元。历史中总分红金额超过了2.7万亿日元。J-REIT也成为在日本负利率时代期间获得稳定收益的良好手段。
J-REIT投资者结构
从保有金额来看，金融机构持有55%，占比第一；其中信托银行占比高达43%。其次，国外投资者占比第二，占比达25%，而个人投资者的份额不到10%（见图2）。虽然说国外投资者占比仅为四分之一，但却占据约50%的交易。从发展进程来看，大量国外投资者的介入，在J-REIT发展过程中扮演了不可或缺的角色。
在次贷危机之前，多家J-REIT因采取激进的投融资策略，导致在经营管理和财务方面的风险暴露快速增加。危机中，为了偿还债务而不得不亏本变卖物业，资产负债失衡，也使得投资者蒙受巨大损失。受次贷危机的影响，J-REIT股价陷入了长达5年的低迷期。
日本政府为完善安全保障体系，于2009年9月设立房地产市场安定化基金，通过发行公司债券来改善J-REIT公司的财务状况。该基金很大程度上完善了J-REIT的安全保障体系。同时，日本央行成立J-REIT专用收购基金，在二级市场持续买入J-REIT，提振市场信心。此外，日本政策投资银行也在资金面上给予了J-REIT公司强有力的支援。在J-REIT的产品设计方面，监管层也积极促进J-REIT的并购重组来改善收益结构，优化配置和期限结构，同时提高资产收益。但是，J-REIT中仍然不允许优先股或者可转债的存在，在一定程度上限制了J-REIT的融资能力。
前文中提到日本并无UPREIT结构，由此，在很大程度上，地产拥有者缺乏税务上的动力将物业转让给J-REIT。换句话来说，J-REIT不得不在市场上与其他资金竞争有限的物业，直接导致其获取资产的成本增加。
J-REIT市场的发展对我国有借鉴意义。J-REIT之所以快速发展的重要原因得益于立法层面和税收优惠的推动。在日本，J-REIT相关的投资信托法、金融商品交易法、银行法、保险业法等一系列法律不断推出并逐步修订。当前，我国还没有针对REITs的专业法律法规，虽然部分部委推出一些部门法规，但其法律效果是局部的，其实施也存在不确定性。因此，通过健全相关法律法规是我国发展REITs的当务之急。
在我国现行法律体系下，无法避免的双重征税问题是发展REITs的一个重要制约因素。如前文所述，日本针对J-REIT的专项立法，对其结构、投资资产、收入以及分配等方面做出了明确的规定。J-REIT在满足了这一系列要求后可以享受税收优惠。REITs作为一个法律上的纳税主体需要合理的税收制度来推动。
从监管方面来看，在REITs准备阶段，制定完善的监管措施和保障体系，防止道德风险的发生，保障投资者的利益是市场健康发展的长久依赖。J-REIT各监管部门合作密切，在推进REITs的发行和后续监管上起到重要作用。企业的财务制度、信息披露机制的健全、REITs的准入制度的完善是我国发展REITs的重要基石。
从投资者的角度，经历过次贷危机以及东日本大地震等客观因素后，投资者对J-REIT产品的需求逐步建立，在日本央行介入的影响下，包括地方性商业银行在内的各金融机构以及个人投资者的投资热情也逐步高涨，J-REIT投资者机构的结构也相对趋于完善。通过对J-REIT市场投资者的培育经验来看，在我国大力培养多层次机构投资者，包括外资机构投资者，具有重要意义，这对形成市场的良性发展必不可少。
综上，J-REIT给日本的房地产投资市场带来了显著变化：房地产长期价值观回归理性，物业的运营和投资管理得到重视，房地产金融、资产管理方面的专业化人才得到培养，房地产这一传统行业被注入了新的增长动力，房地产估价、咨询、资产管理等配套服务产业也逐步完善并迎来新的增长空间。但我们也看到，这个过程并不是一蹴而就，而是经过10多年的讨论及摸索。这个层面上，我国可以借鉴J-REIT探索经验以及应对问题的解决方案，结合本国的实际情况来发展REITs。由于REITs的特殊法律地位，其发展离不开顶层设计、监管机构的大力推动以及金融机构等投资者的参与。尽管当前我国地产行业过热，REIT的推出还缺乏天时地利，但未雨绸缪，加强对于其研究部署已经迫在眉睫。
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