导读
正文
资产管理业务是资产管理人（金融机构）接受客户委托，按照合同约定对客户资产进行管理和运作的行为，基本法律依据是《信托法》、《证券投资基金法》和行业部门监管规章的规定，各金融机构开展的资管业务主要存在信托关系和委托代理两种法律定位，以及部分基于资管产品当事人的特别约定，法律性质和法律关系不甚清晰。银行个人理财业务、基金管理公司的特定客户资产管理业务、证券公司的客户资产管理业务，甚至保险公司的投资型保险产品都符合信托原理，却不提信托之名；部分以委托代理的法律性质支撑资管业务的开展，也模糊了信托关系之本质，不仅无法适用《信托法》所带来的特有基础资产破产隔离功能，而且部分产品的发起机构并未切实履行诚实、信用、谨慎管理的受托义务，信息披露模糊，结构设计复杂且具有很大的不确定性，产品设计中利益向发行者倾斜，投资者利益无法得到有效保障。
第二，监管标准不统一，跨市场运作不畅。
在现有分业经营、分业监管框架下，由于缺乏有效的监管协调机制保障，各金融监管部门对不同机构开展资管业务的市场准入、经营规则等存在明显差异，资管产品在产品准入、投资范围、募集推介、信息披露、托管、投资者适当性管理等方面的监管标准并不一致。如信托公司开展业务受到净资本约束、缴纳信托业保障基金等更加严格的监管（见表1）。此外，在资管产品的跨市场投资运作中，受到证监会限制，信托计划无法作为拟上市公司股东、参与定向增发、新股网下配售业务等，而与之性质相同的证券公司、基金子公司的资管计划则无此限制；信托公司公开上市也迟迟未能突破，而一些私募资产管理机构已经实现在新三板上市，并通过借壳等方式实现主板上市等。
第三，资管交叉产品层层嵌套、杠杆叠加风险。
各类金融机构在创新动力驱使下，通过机构合作、业务和产品交叉，深入挖掘各类投融资机构等的金融需求，并且在产品设计及销售方面进行创新，更精细地将不同风险偏好投资者的投融资需求和资金进行匹配，成为业务的新突破点。跨市场是交叉性金融产品的本质要求，交叉合作的目的在于共同追求收益最大化，也是由于不同市场间存在制度成本和利差属性。2012年资管新政后，券商、基金、保险资管等投资范围限制放松，在投资端运用和跨市场配置功能上趋同，具体监管要求不一致，在一定程度上刺激了跨市场业务合作的发展。从微观主体具体业务操作的各个环节看，可能都是合法合规的，且分别符合不同监管部门的针对性监管要求，但一旦相互交叉合作后，隐藏了制度套利的空间和隐患，其实质往往是隐藏系统风险。此外，面对层出不穷的新产品、新业务，相关法规政策建设具有滞后性，有些规定不明确、不统一，也增加了交叉合作中风险隐匿和传染的可能。
第四，打破投资者适当性原则，产品风险与承受能力不匹配。
投资者适当性管理就是让“适合的投资者购买恰当的产品或服务”，避免在金融产品销售过程中，将金融产品提供给风险不匹配的投资群体，导致投资者由于误解产品或服务而发生较大风险。国际上主要发达国家和地区都将投资者适当性管理列入金融监管的政策法规和自律规范中，并随着金融市场的发展日益完善。目前，国内的信托、银行理财、券商资管、基金、私募等行业都有相应的投资者适当性管理规定，但投资者适当性管理的效果不尽理想。一方面，在产品创设中，通过各种产品嵌套规避合规风险，导致产品结构复杂，各参与主体的权利义务关系不清晰，产品缺乏充足的风险补偿安排，风险发生后各方互相推诿责任的问题较为突出。同时，部分产品中存在多层结构化安排，叠加放大资金杠杆倍数，导致资金最终投向与实际投资者的风险承受能力不匹配问题，甚至可能引发社会性风险；另一方面，通过互联网金融或P2P平台销售的资管业务越来越多，利用债权收益转让、众筹等方式，将金融机构发行设立的资管产品延伸到非金融主体和平台，分散到更广泛的社会投资者群体，不仅变相降低了合格投资者的标准，使销售适当性管理无法真正落实，而且投资者准入的门槛、实际数量等规则都被突破，导致资管业务的高风险蔓延、渗透到中小投资者，极易引发社会风险。
第五，资管产品流动性错配缺陷，刚性兑付难破解。
2016年6月，国际组织金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB）发布的《应对资产管理业务结构脆弱性的政策建议（征求意见稿）》中，特别强调了流动性错配、杠杆比例是资产管理业务中的核心缺陷。由于投资者往往过高估计了资管产品所持有资产的流动性，无法提前预料到压力环境下可能出现的流动性紧张和成本攀升。即使是以持有可交易、标准化证券为主的货币市场基金（Money market funds，MMFs）也被视为引发2008年金融危机的重要诱因。一方面，目前国内资管机构开展的资金池业务为了提高收益，将非标资产作为重要的配置标的，由于这类基础资产缺乏流动性和市场交易价格，往往出现资产与资金端定价分离情形，持续滚动发行和风险延后问题较为突出。虽然目前银行、证券等金融监管部门都强调不能开展资金池业务，并要求已经开展资金池的机构进行整改，但并未彻底解决；另一方面，资管业务和产品属于金融机构的表外业务，缺乏必要的风险缓释机制。产品发生兑付危机后，金融机构为了维护声誉往往承当垫付义务，最终转化为即期或远期的表内不良资产风险；也有机构利用其控制的资金池产品接盘风险项目，导致风险在表外资产中隐藏和延后。
第六，资管业务统计信息分散，监管协调效率低。
在分业监管、分业经营的金融体制框架下，为了加强金融监管协调，保障金融业稳健运行，国务院2013年8月发布《金融监管协调部际联席会议制度》（国函〔2013〕91号），建立金融监管协调部际联席会议制度，以加强货币政策与金融监管政策、跨部门金融监管政策、维护金融稳定和防范化解区域性系统性金融风险、交叉性金融产品和跨市场金融创新、金融信息共享和金融业综合统计体系等方面协调的工作机制。从实际运行看，由于资管领域已经形成实质性混业经营的格局，跨市场、跨行业交叉渗透十分频繁，金融监管联席会议制度发挥的作用十分有限，各监管机构各自为战的问题十分突出。无论是2015年股灾还是2016年的宝能万科收购事件，都暴露出由于监管分割、金融信息搜集与分析不统一，导致监管政策失灵，最终引发金融风险。
第七，非金融机构资管业务无序发展，缺乏必要监管。
在正规金融机构以外，目前市场上还存在着大量第三方理财机构、互联网金融理财机构，其不仅仅代销正规金融机构的资管产品，还自主发行各类基金、提供全权委托等资产管理服务。P2P、众筹、网络资产交易平台等互联网理财机构更是野蛮式成长。由于尚未建立有效的监管，近两年来已经出现多起P2P、网络资产交易平台资金链断裂、实际控制人“跑路”等问题，涉及投资者人数众多、资金规模巨大，对我国尚处于起步阶段的资产管理市场造成较大冲击，如果继续任其无序发展可能引发更大的金融风险。
从法律性质而言，资产管理业务的本质是一种信托关系。投资者基于信任，将货币、证券等金融资产或动产、不动产及合法财产权转移给资管机构，资管机构以自己的名义投资管理运作，并收取管理报酬。与委托代理关系不同，在信托关系下，信托财产具有独立性、受托义务确定性、法律关系稳定性、财产管理主动性等独特优势。在当前分业经营、分业监管体制下，需要通过立法，明确以信托关系作为资管业务的法律关系基础；按照资管产品的类型，从设定行业底线和最低标准入手，明确监管原则，不仅规制各类从事资管业务的机构，同时规范各类资管机构的资产管理的行为。
第二，以市场准入和尽责管理为重点，统一资管经营机构监管。
统一资管监管改革并非要打破现有分业监管的金融格局，而是要在充分重视资管金融业务的外部性、脆弱性等特性基础上，一要完善资管机构的市场准入和业务准入标准，将各类涉及开展资管金融业务的机构有序纳入监管范围。二要针对不同业务、机构设置准入门槛规则，加强对机构进入或退出市场、经营资管业务产品或提供金融服务、高级管理人员任职资格依法进行审查和批准。三要基于各类机构都按照统一的信托关系开展资管业务，资管机构作为受托人需要恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务，需要通过加强尽责管理厘清受托责任边界，制定明晰的尽职指引，明确资产管理链条上的各个主体及其相应责任，推动“卖者尽责、买者自负”，有序打破刚性兑付。
第三，以投资者保护和审慎监管为核心，统一资管业务监管规则。
在统一资管业务监管规则的改革中，要重点解决目前存在的资管产品双方、多方合作、互为通道、多重嵌套问题，利用监管分工、空白实质性突破合格投资者门槛、准入等突出问题。同时，借鉴和吸收国际金融监管改革经验，高度重视资管产品的流动性错配、杠杆运作等带来的脆弱性及其对金融稳定的潜在影响，完善相应的审慎监管措施，加强正常和压力情况下的流动性管理，强化压力测试和信息披露要求；统一资管产品杠杆水平计量方法，真实反映资管产品的杠杆程度；实施穿透式监管，防范突破市场准入、投资范围、资本约束、杠杆限制、投资者适当性等监管要求，有效防范风险。
第四，以统一登记、托管为基础，促进资管市场建设。
在现有金融监管格局下，银、证、保等金融监管部门都在推动搭建所管辖机构和产品的统一登记、交易平台，如人民银行推动建立的上海票据交易所、中征应收账款融资服务平台，银监会推动建立的银登中心、信托登记公司、全国银行业理财信息登记系统，证监会推动建立的中证机构间报价系统、交易所资管份额转让平台，保监会推动建立的上海保险交易所、保险资产管理产品注册发行系统等。但是，跨部门、行业、市场间的信息共享机制并未建立，信息孤岛、数据标准不统一等问题突出。未来要加快建立统一高效的资管产品登记平台，对涉及社会投资者利益的资管产品实施强制性托管，加强各类资管产品的事前、事中、事后的动态登记管理，构建资管产品的发行、交易、流转平台和市场，不仅为开展金融监管提供重要信息支持，更有利于形成有效的市场化约束机制。
借鉴国际经验，建议尽快研究制定《信托业法》，统一资管机构的市场准入、业务经营规则、机构行为、高管及专业人员任职资格和资质管理等。同时，考虑到制定《信托业法》立法过程较漫长，建议国务院以条例的形式先出台统一的资管监管规则，规范各资管经营主体的经营活动，对资管市场的发展进行科学引导。
第二，稳妥推进金融监管体制机制改革，防控和化解资管金融风险。
在金融监管体制机制改革中，需要认真研究处理好三个层次的关系：一是金融监管与市场之间的关系，监管在管控系统性风险、保护投资者利益方面积极作为的同时，也要防止过度监管对金融创新和市场发展的抑制。二是政府“自上而下”监管与行业自律“自下而上”监管之间的协调互动，避免政府监管职能的协会化，或协会职能政府化，真正构建合理的政府监管与行业自律组织关系。三是明确央行与银、证、保等不同金融监管部门之间统一监管权的分配，以及“一行三会”与地方政府在资管监管中的职责分工和协作机制，补齐监管短板，避免监管空白，防范金融风险。
第三，加强资管业务规则的梳理，营造公平有序的竞争格局。
资管业务统一监管规则从设定行业底线和最低标准入手，以期最大限度消除监管套利空间，妥善处理已有监管制度和政策设计中的差异性，如统一风险准备金计提与信托公司现有的信托赔偿准备金提取、信托业保障基金缴纳等安排的衔接问题。同时，资管业务规则开展也必须注意不同金融机构资管业务的特殊性，避免穿透监管原则的过度使用和不同监管部门内部的差别化运用，要科学合理地统一规范合格投资者标准、风险承受能力评价、投资范围和底层资产选择的匹配性；通过监管协调，为资管产品投资运用端进入不同市场营造良好公平的竞争环境。
第四，加强监管协调，实现资管产品登记信息的统一监测管理。
设定信息披露标准格式，建立统一高效的资管产品登记、信息披露、后台监管、诉讼受理等信息平台，实现资管产品信息登记的统一化、规范化、制度化、透明化，是实现对资产管理业务实时穿透和风险动态监测的基础。建议加强不同监管部门所辖登记、托管等金融基础设施的统筹协调，促进不同金融基础设施之间互联互通、数据信息共享，从而真正实现资管产品底层资产和最终投资者的穿透识别，对业务属性和实质的准确认定，及其跨行业、跨市场风险的识别、评估和预警。
第五，稳步推进改革，避免引发市场波动和次生风险。
针对当前金融杠杆和风险在资管领域积累的客观情况，在推动统一资管监管改革时，必须摸清底数，坚持底线思维，做好应急预案，尽量避免因政策调整过于剧烈，资管市场整体杠杆率迅速回落，业务规模快速收缩，导致一些杠杆率高、风格激进的机构和产品大幅抛售调整，引发市场剧烈波动和次生风险，冲击金融安全。
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