导读
正文
其一，限制委外投资，理财产品增速下降，银行赎回可能造成市场波动。
根据新规定，金融机构可以委托具有专业投资能力和资质的其他金融机构对外投资，但被委托机构不得再投资其他资产管理产品。这就明确封死了资管产品嵌套投资的可能性，几十万亿以上的嵌套规模存续到期后将无法续作。对非银机构来说，担心类似监管升级而导致银行集中赎回资金，以满足同业业务和委外投资方面的监管规范。而至于银行会不会赎回，什么时候赎回，非银行机构陷入被动。目前市场关于银行赎回委外投资的传言不断，一旦出现大幅赎回，股债都会遭遇阶段性抛售，对市场造成负面冲击，并对整个市场情绪产生正反馈，从而使得市场下跌的幅度会更大。
其二，实行穿透式监管，防止产品多层嵌套，提高金融市场透明度。
根据新规定的指导思想，要对资管产品实行穿透式监管，一是往产品方向、往底层资产穿透，识别最终的资产类别是否符合特定资产管理的监管规定，其风险是否经过适当评估；二是往最终客户方向穿透，识别最终风险收益承担者，防止风险承担和资产类别错配，或防止私募产品公众化。资产管理产品不得投资其他资产管理产品，只留下两个“口子”：FOF或MOM型资管产品。这意味着目前的资管产品到期后，新发行产品除少量FOF外，都无法再进行产品嵌套，50万亿以上的嵌套规模存续到期后将无法续作。绝大多数银行理财间接通过券商和基金专户流入资本市场的资金，在存续到期后都无法继续。通过打击嵌套背后的监管套利行为，弱化资管计划的通道属性和价值，最终让资管机构回归主动投资，回归拼专业、拼业绩。
其三，严格清理资金池产品，不得滚动发行、期限错配、集合运作、分离定价。
2016年以来，资金池产品开始受到监管层的监管和重视，证监会约谈多家大型证券公司，明确要求清理资金池类债券产品。5月，深圳证券监管部门口头通知，禁止开展资金池业务，资管产品的期限应和所投资产期限一一对应，不得开展滚动发行、期限错配、集合运作、分离定价的资金池业务，辖区内证券公司必须制订具体的整顿方案，按大集合、结构化和私募三大类涉事产品特点整改，以自查报告形式报送。深圳的证券公司对资金池的清理已然扩大至全部资金池产品，不再局限于债券品种的资金池产品，严格控制产品规模，严格控制资金端和资产端的久期错配程度，组合久期和杠杆倍数不得上升，采用影子定价的风控手段对负偏离度进行严格监控，产品风险准备金不得低于因负偏离度可能造成的潜在损失。
其四，严控资管产品杠杆率，减少导致资本市场杠杆提高的信贷。
对于结构化资产管理产品，基本延续证监会2016年7月发布的“新八条底线”新规，严格限制结构化产品杠杆率，根据所投资资产的风险程度设定杠杆倍数，而且严格穿透核查杠杆率水平。投资于固定收益类资产或者债券型基金比例不低于80%的杠杆倍数不得超过3倍，投资于股票或者股票型基金等股票类资产比例不低于20%的杠杆倍数不得超过1倍，其他类的杠杆倍数不得超过2倍。同时对结构化产品优先和劣后需要“风险共担、利益共享”；意味着只要产品亏一分钱，优先级就不能获取任何形式的收益，如果产品盈利一分钱，劣后级就不能有亏损。这种监管政策大大抑制了之前通过任意加大杠杆率提高收益的风险行为。
其五，统一风险准备金和资本约束的标准，减少虚假存贷款。
风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或者技术故障等原因给资产管理产品财产或者客户造成的损失。金融机构可以委托具备专业投资能力的和资质的其他金融机构对外投资，但不能再次加通道，且委外需要实施白名单制，力避虚假存款和贷款，避免中小银行流动性统计发生扭曲和借款人的融资成本上升。
MPA考核带来不确定性，在“去杠杆、防风险、抑价格、促改革”大背景下，从2月以来“一行三会”的频繁动作考量，MPA考核持续加码扩围的可能性较高。未来的持续加码直接影响银行的信贷行为和资金流动性表现，叠加中美加息影响、货币政策偏紧和通胀等因素，流动性会逐步收紧。从银行来看，LCR达标要求直接影响资金流出量，会减少资金供给作用至流动性从紧。
2017年以来，美联储加息提速，我国也进入隐性加息阶段，政策利率不断上调，人民银行公开市场操作动作频繁，利率在上扬的过程中波动加剧。利率的变化传导至信贷和社会性融资需要加以时日，前者大约滞后一至两个季度，后者滞后三至四个季度。预计下半年的信贷会有一定回落，年末的社会性融资也会有一定回落。人民银行的货币政策工具体系随着利率市场化进程将逐步变化，原有依赖的主要货币政策工具如存贷款基础利率等已让位给金融市场，准备金利率、公开市场利率等市场化工具运用更加频繁，货币政策工具进入重构阶段。
监管新政密集出台，监管力度明显加强。而这可能仅仅是刚开始，后期还会有更多细化的政策。监管政策的巨调对于金融市场的影响明显,股市、债市、商品期货市场下挫。比如债市，2016年下半年以来，10年国债已上升50BP。从10年期和1年期国债的期限利差来看，10-1国债利差大幅下降至30BP左右，跌破了50BP的危险水平（经验值的临界点）。2017年年初，曲线期限利差在60BP以上，目前已下降近30BP。从历史经验数据来看，50BP是曲线平坦化的临界值，跌破之后意味着收益率曲线出现异常平坦化。这意味着金融机构的避险情绪开始明显上升。从当前的市况来看，有可能与2013年情况类似，从2016年的资产荒转为资金荒。从短期CPI和PPI数据来看，均呈现出经济短期反弹见顶的迹象。这成为制约长端利率上行的重要因素。而银行委外一旦出现大幅赎回，股债都会遭遇阶段性抛售，从而带来一定的负面冲击，并对整个市场情绪产生正反馈，使得市场跌幅可能更大。
由于金融市场去杠杆仍在进行中，任何监管政策的变动都将影响整个市场的波动。即使监管新政的进度和方式进行微调，但最终的改革方向难以扭转，因此，如何稳步去杠杆，构建更为健康、合理的金融市场，关乎金融体系的整体稳定。
后期市场，要重点关注超过48万亿各类资管渠道投资的28万亿非标信贷资产的变化、进入债市和股市的10万亿资金流动情况、中小银行采用非常规融资的3万亿〜5万亿资金，以及未充分计提的风险权重，即银行8%左右的资产。
三是MPA考核对广义信贷产生边际影响，进而影响实体经济的融资。
这凸显了建立MPA体系使用全面完备的多指标评估的必要性。出于维护、调控银行间竞争秩序、竞争环境的考量，将银行的利率定价纳入MPA考虑之中，有助于加强央行监管评估评级，并可提升银行间的差异化定价能力，约束恶意定价行为，体现管理框架的灵活性和能动性。在流动性变化不大的情况下，通过MPA框架，将防范金融风险与疏通货币政策传导通道相结合，可以实现有效广义货币政策的职能。随着风险偏好改变，未来银行在进行创新业务时，将变得更为谨慎，并在一定程度上影响实体经济的融资。
从目前资产管理的监管格局来看，总体上呈两大特征，一是跨行业的监管难以协调检查；二是微观审慎监管对容易引发系统性风险的违规行为重视程度不够。如银监会和证监会下属的不同类型资管和同业业务高度融合，产品交叉组合嵌套。且不说跨三会的监管协调，即便是同一个监管体系，跨区域的联合检查也是非常少见。如果要横跨不同监管部门，核查产品的底层资产就更加困难。不论从知识结构、数据可得性，还是其他监管部门的配合协调来看都存在较大挑战。若要推动多部门协调，首先要对资管产品登记备案信息实现共享，即“十三五”规划建议中的“统筹协调金融监管”。三个统筹中，“统筹监管重要金融基础设施，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等，维护金融基础设施稳健高效运行”便是其中之一。
此外，主要实施微观审慎监管的部门存在一定局限性，从微观层面来看，不论是金融机构还是地方监管部门，很难将市场普遍通行但处于灰色地带的业务认定为潜在的系统性风险源。比如理财资金池或期限错配问题，从微观监管的角度看，主要是防范单一金融机构的业务风险，只要该金融机构的业务无明显违规，自身流动性未出现大的问题，就无大碍。但从宏观审慎的角度来看，则要更加关注系统性风险的潜在可能性。近期，人民银行出台的宏观审慎监管政策显示央行正致力于更广泛地介入金融机构的行为监管，而不再局限于传统的角色。
二是要建立“宏观审慎管理+广义货币政策”的全面风险管理体系。
我国的金融体系还不成熟，可参考的风险集聚结构与外溢机理尚无历史数据可供参考。在当前的监管格局下，系统性风险不可谓完全可控，过去几年发生的钱荒和股灾已经证明这种基于微观机构分类的监管体系存在明显不足，急需通过顶层设计建立宏观审慎管理的框架，从全局的角度进行综合化的风险监测与管控。而在货币政策层面，在新的国内外经济情势下，人民银行也需建立包含多重操作目标的广义货币政策体系，对货币政策工具体系进行重构。而“巴塞尔协议+宏观审慎管理”作为国际金融监管的标准化框架，得以将微观层面的资本监管与宏观总和管理相结合，可以较好地限制单一金融机构的风险向宏观部门溢出，在一定程度上消除较小的个体风险加总后酿成宏观大危机的“合成谬误”。
根据国际经验，巴塞尔协议II出台后，出现银行主动规避监管、表内资产转向表外等现象，并未达到有效监管和监管的既有目的。此后，在巴塞尔协议III中对上述框架加以完善，对银行表外资产也控制其风险。因此，MPA考核纳入表外理财也是基于同样考量。由于MPA考核出台以后，并未包括表外业务，较多银行将发展重点转向表外，同时银行择业发展规避监管，将大量表内业务转向表外。而刚性兑付的现实存在，令银行表外业务并未真正实现与表内资产的风险隔离。此外，表外规模的扩大在监管缺位的情况下很可能出现过度证券化，一旦出现风险事件可能冲击整个金融体系，危及市场的整体环境。
由此看来，不论是否出于“去杠杆、防风险”的考量，表外理财纳入MPA考核都应成为监管部门的合理思路，以维护金融体系的稳定和健康运行。
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