今年以来，央行已两次上调SLF、MLF以及公开市场逆回购等政策利率，引发了市场对中国是否进入加息周期的讨论。利率事关保险公司，尤其是寿险公司的生存与发展。当前，我国保险业正面临错综复杂的利率环境，认清利率的走势变化，做好保险资产配置，对我国保险业发展具有极其重要的战略意义。
近期货币政策操作利率上调并不意味加息周期开启
回顾最近十年的历史，标准的加息周期出现在2006〜2007年、2010〜2011年，这两段时期存贷款基准利率均持续上调。2013年是“非典型”加息，表现为存贷款基准利率不变，而逆回购利率大幅上调。从经济基本面看，2006年和2010年中国都处在一轮较为强劲的经济扩张中。当前经济基本面明显弱于2006年和2010年，不具备进入标准加息周期的条件。货币政策操作利率上调的背景更接近2013年的“非典型”加息。
当前的回购利率上调则与2013年有所不同。从信用扩张机制看，2013年房地产和地方政府平台等实体信贷需求旺盛，“影子银行”和“非标”作为变相通道推动信贷扩张。而2017年主要是银行理财和同业业务推动的面向金融资产和虚拟经济的信用扩张，造成“脱实向虚”。从监管环境看，2012年起，资管行业全面推行新政，旨在放松管制、鼓励创新；相反，2017年的强化金融监管则是为了防风险、去杠杆，比如，将表外理财纳入MPA考核，将同业存单纳入同业负债口径，一行三会共同起草资管新规，等等。
由于存在上述不同，逆回购利率上调不太可能发展为存贷款基准利率上调；后期即使会多次出现逆回购利率上调，由于有金融监管的配合，累计上调幅度预计也将弱于2013年。所以，货币政策操作利率上调更多的是对市场利率上行的跟随，旨在去杠杆、防风险，并不意味新一轮加息周期开启。
利率长期下行与中短期波动将并存
由于政策利率变化通常滞后于市场利率，对市场利率走势的判断仍要回到对基本面的变化趋势判断上来。可以说，当前市场对是否进入加息周期的分歧，本质上是对经济企稳前景和持续性的分歧。
从经济基本面来看，2017年中国经济仍然面临减速压力，上半年经济将基本保持平稳，经济放缓压力可能在年中前后显现。从三大需求来看，首先，投资增长面临回调压力：一是房地产调控不断升级将加大地产投资下行压力；二是去产能持续推进，制造业投资大幅反弹的可能性不大。其次，消费增速存在小幅回落的可能：一是收入增长持续放缓；二是购置税优惠政策力度减半后，汽车消费增速减慢；三是房产销量下滑对家电、家具等产品的销售将产生负面影响。第三，出口难以明显改善：一是2017年美国对华外贸政策或对中国出口带来负面影响；二是在全球贸易增长明显放缓的背景下，中国出口增速难以提升。整体来看，2017年中国经济增速将进一步回落至6.5%左右。
短期来看，当前中国工业企业还处于库存回补的过程，本轮库存弱周期反弹可能会延续至二季度，这将对投资和生产形成一定支撑，同时地产投资的惯性增长也将持续一段时间，基建投资短期发力的可能性较大。因此，上半年经济有望延续平稳走势；而伴随本轮库存回补接近尾声、地产投资压力加大，年中前后经济放缓压力或将重新显现。
中短期来看，基于经济基本面阶段性企稳、货币政策和金融监管收紧等因素，短期内市场利率仍有上行压力，上半年可能震荡筑顶，不排除出现短暂脉冲式上升的可能性；下半年随着经济降温压力增大，利率可能下降。
长期来看，中国利率将趋于下降，低利率会保持较长时间。一方面，影响利率下行的长期因素是潜在经济增速走低。由于支撑中国过去30多年高增长的动力已经明显减弱，中国潜在经济增速放缓具有长期化趋势。另一方面，中国经济正在经历一次较长的“去杠杆”周期，而低利率是“去杠杆”的必要环境。金融危机以来，国内外需求低迷使得此前刺激政策留下的过剩产能无处释放，投资回报率不断下降。企业不得不“借新还旧”实现债务滚动，使得杠杆率不断攀升。截至2016年6月底，中国非金融企业杠杆率高达167.6%，绝对水平在世界主要经济体中居于首位。宏观政策重心已转向“防风险”，“去杠杆”已成为一道必须跨过去的坎。
复杂利率环境对我国保险资管业的影响
保险负债属性趋于改善，一定程度上缓解了资产配置压力
经过3年多的调整，我国负债端成本已开始下降，期限也正在拉长。2014年初，我国开启了降息周期。根据国际经验，保险业负债成本调整速度相对于资产收益约滞后2〜5年。目前，行业负债成本较一年前已显著下降。2017年上市保险公司的开门红主力产品预定利率均较2016年下调；万能险结算利率比2016年上半年约下降1个百分点。与此同时，今年1月寿险保费规模达到7580亿元，同比增长39%，整体负债期限也在拉长，三年期以上的产品占比高达81%。
在监管政策加强、行业主体坚持价值转型的共同努力下，目前人身险负债端呈现成本下降、期限拉长、增速平稳的良好发展态势，显著减轻了前期资产端的配置压力，也为后续的资金运用赢得了空间。
短期：资产端迎来长周期下的较好配置机会
近期利率抬升造成存量债券资产缩水的负面影响基本可控。从上市保险公司来看，以公允价值计量的金融资产占比在12%〜40%，收益率上行造成的财务报表波动不大。
尽管逆回购利率上调不代表加息周期开启，但仍会产生一定的加息效果，带动银行理财、信贷利率等其他市场利率上行，并通过金融体系间接影响到实体经济。新增固定收益资产收益率明显上行，有利于降低利差损风险。
长期：资产端仍面临低利率环境下的资产配置风险
低利率环境下，保险公司到期资产和新增资产投资收益率降低，固定收益类资产收益率面临下行压力，投资收益覆盖寿险保单尤其是长期寿险保单成本的难度加大。为了提高投资收益，保险资产管理公司往往选择加大权益类和非标类资产的配置，所承担的市场风险、信用风险和流动性风险均相应增加。
给保险资产管理公司的建议
短期：可积极把握市场利率上升带来的阶段性投资机会
债券投资方面，对于利率债，根据前面对利率走势的分析，上半年债券收益率可能处于震荡筑顶阶段，在债券收益率长期走低的背景之下，利率债配置机会强于交易机会，可逐步拉长资产久期；下半年在债券收益率出现下行趋势时可适当做一些交易型配置。对于信用债，2017年信用风险可能会进一步上升。一是年初以来利率中枢已比去年同期明显上移，企业负债成本上升会侵蚀一部分利润；二是货币政策边际趋紧，企业依靠外部融资进行债务滚动的难度加大；三是利率上升对利率敏感型行业影响较大，信用风险可能在局部行业集中爆发。因此，在配置上可向高等级信用债倾斜。
股票投资方面，2017年A股可能宽幅震荡，在投资策略上可上半年重盈利，下半年重流动性。今年企业盈利和流动性将对A股形成相反的影响，上半年，“防风险”和货币稳中偏紧会对A股流动性带来不利影响，而年报和一季报业绩可能会对A股构成支撑。下半年，企业盈利增速开始随增长与通胀回落，而货币政策可能不再进一步收紧，甚至有可能边际放松，“十九大”召开也有可能提升A股市场风险偏好。
另类投资方面，由于债权投资计划、信托计划等非证券金融产品的收益率挂钩银行贷款利率，目前相对债券、银行理财产品的配置价值已下降，可等待货币市场利率充分传导到贷款利率后再加大配置力度。
此外，保险资产管理公司可根据利率走势和投资市场变化对保险短期产品策略形成有效引导。一方面，应保持负债成本整体稳定，不可因短期利率上升而贸然大幅提高负债成本、增加高预定利率产品规模。另一方面，为了维持市场竞争力，保险公司可在控制销售规模的前提下，适当推出阶段性的浮动利率产品。
长期：在低利率环境下可充分利用保险资金姓“保”的特性
在长期低利率环境下，保险资产管理公司可利用保险资金规模大、期限长、资金稳定、安全性要求较高等特点，充分赚取流动性溢价和风险溢价，以确保长期投资收益率的稳定性。
一是从时间和空间两个维度调整投资策略。一方面，可调整资产周期，利用寿险资金期限长、可跨越经济周期的特点，增加跨周期资产的配置。比如，长期股权、长久期债券等品种投资，以及养老、健康等保险产业链投资。另一方面，可拓宽投资渠道，适当增加海外投资力度，对提高收益率和分散风险形成有效支持。
二是提高风险识别和管理能力。在具备较强的风险发现和管理能力的情况下，保险资金可适当放开评级限制，并通过交易结构和风控结构的创新，挖掘风险收益特征较好的项目，以获取风险溢价。
三是有效提高资本使用效率，保持合理的杠杆水平。在利率下行周期，保险资产管理公司可通过回购等融资手段提前筹措现金，先于利率下行进行配置；此外，还可利用境内外利差开展境外融资。
建立有弹性的资产匹配负债策略
资产负债完全匹配的成本较高，且不适合大多数保险公司的实际情况。在复杂的利率环境下，保险资产管理公司需要根据外部市场环境和保险公司实际灵活应变，动态调整资产匹配负债的策略。
过去两年，有不少保险公司为应对集中给付风险预留了充足资金，但在利率下行周期中，保费增长幅度显著超过预期，大量资金无法及时有效配置，造成了“资产荒”。因此，我们应认识到，对于高速发展的中国保险市场，新增资金的持续涌入为资产负债管理增加了难度，但同时也提供了弹性空间。基于对保险市场和投资市场的预测，保险资产管理公司可在期限和现金流匹配方面适当保留缺口。同时，在公司整体资产负债匹配的基础上，允许各账户层面存在一定的错配。
（作者为中国人保资产管理有限公司宏观与战略研究所助理总经理，中国人保资产管理有限公司的陈业、魏对此文亦有贡献。本文仅代表作者个人观点，与供职单位无关）
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