资产证券化又叫资产支持证券（ABS），是以一定现金流为依托，将其进行结构化包装，形成可以上市交易的证券化产品的过程。按资产品种分，目前国内的ABS包括信贷资产证券化、企业资产证券化，以及基于BT（建设-移交）或BOT（建设-拥有-移交）形式的收益权资产证券化三种品类。
一般而言，投资一个PPP项目，原始权益所有人（参与企业）会首先设立一个独立的项目公司（SPV），继而SPV从银行取得贷款，加上注册资金，从中首先拿出一部分用于工程项目的投资启动。与此同时，地方政府以购买服务的方式投资跟进。比如SPV项目公司共有2亿资本金，地方政府与其约定分10年跟进，也就是政府须每年拿出2000万购买一个2亿的项目，这就是政府购买服务。因此，若从完整的交易过程看，PPP项目的资产证券化往往会涉及原始权益所有人、特殊目的载体、地方政府、投资人以及相关中介机构。
按照PPP项目的基础资产类型，PPP项目的资产证券化可以分为三大品种：一是收益权类产品，以SPV为发行主体，基础资产为PPP项目应收款、PPP项目收费权、PPP资产收益权等；二是债权类产品，以向SPV提供贷款、租赁等融资的金融机构或给项目公司提供工程建设的建筑方为发行主体，基础资产为应收账款、应收工程款等；三是股权类产品，以SPV的投资人（社会资本）为主体，采用类REITS（不动产投资基金）的方式发行。基本程序是，PPP进入到运营阶段后，项目公司股东作为融资人以项目公司股权或股权收益权作为标的进行融资。以上三类PPP项目的ABS中，前两类已有结晶，第三种还在探讨中。
资本的涡轮效应
作为体量普遍庞大的PPP项目，不仅需要投入巨额资金，而且从投资开始到成本回收，时间跨度少则10年，多则30年，作为投入方的社会资本尽管有提前退出的要求，但一直苦于找不到退出通道，相关资产流动性也被压抑得很低；不仅如此，许多PPP项目尤其是基础资产为收益权类的PPP所采取的是政府特许形式，参与企业没有价格调整的权利，其通过适当涨价途径而加速回款的通道也被封闭。正是如此，社会资本参与PPP项目的热情与积极性并不高。但是，推出PPP项目的资产证券化，不仅可以为社会资本投资PPP项目提供新的退出渠道，并有效降低原始权益人的债务杠杆，同时可以盘活PPP项目的存量资产，使社会资本借此获得较为理想的流动性溢价，进而提高投资人持续的投资能力，并吸引更多的社会资本参与PPP。
对于PPP项目本身而言，资产证券化所产生的赋能作用不可小觑。一方面，相对PPP项目投资运营的长周期特征，银行所能配给的只是为3〜5年的短期信贷，这种期限错配很难确保PPP项目融资的持续与稳定，但在资产证券化后，PPP项目资金供应方置换成了侧重中长期资金配置的的产业投资基金、基础设施投资基金等战略投资者，这既可以纠正早期PPP启动与推进过程中金融资源与实体项目的期限错配，更能够使PPP获得持续而稳健的融资能力。另一方面，PPP项目的资产证券化需要经资信评级机构评级、管理人的尽职调查、律师事务所出具的法律意见书、交易所的挂牌审核、基金业协会的备案等系列流程，那些管理不规范、质量不过关、运营不理想的项目将难以发行证券化产品。因此，PPP项目的资产证券化实际就是一个自身过滤与优胜劣汰的过程，这无疑可以倒逼PPP项目的投入者与管理方更加重视质量与运营管理水平。
观察发现，一方面，在绝大多数PPP项目中，银行都是以债权人的角色出现，尽管银行可以通过信贷资产证券的形式降低杠杆率，但如果有了PPP项目的资产证券化，就能在实现投资人变现的同时加速银行信贷回笼，消除银行表外风险，并缓解银行因信贷资产证券化供给有限所承受的压力。另一方面，根据《巴塞尔协议III》和我国的《商业银行资本管理办法》有关规定，银行自营资金投资信用债、信用贷款需按100%计提风险资本，但若投资于结构化的优先级的资产证券化产品则可按20%计提风险资本。显然，作为ABS的重要品种，PPP项目的资产证券化纳入银行的投资范畴，就可以保证银行在资产配置模式不变的同时适度放大杠杆，在同等额度的准备金基础上操作更多的项目投资，形成对实体经济的进一步支持。
落地与作用于资产证券化市场，PPP项目的资产证券化所能营造的激活效应不言而喻。尽管截至2016年年底国内ABS资产管理计划余额达到了5430亿元，但相对于美国资产证券化的产品占债务总量的一半以上而言，我国资产证券化发行融资规模依然偏小，同时，目前市场上主要是信贷资产证券化、企业资产证券化等产品，这既导致了债券市场的结构性失衡，也使得投资人的选项受限。但是，相对于信贷资产证券化与企业资产证券化产品，PPP项目的资产证券化产品由于底层资产获得了政府背书，在丰富了债券品种的同时，可能更会受到投资人的青睐，从而提高与增加市场交易的活跃度，并进而带动资产证券化市场品种结构的优化。
政策不断热身
据财政部的统计数据，截至2016年底，PPP综合信息平台入库项目11260个，总投资人民币13.5万亿元，签约进入执行阶段的项目1351个，总投资2.2万亿元；743个财政部示范项目中，签约进入执行阶段的示范项目363个，总投资9380亿元。从无到有，从小到大，PPP的启动与推进也只有三年时间，而紧追PPP的脉动，顶层设计为PPP项目的资产证券化在进行不断的政策加热。
作为一个清晰的方向牵引，两年前中国证券投资基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，不仅为PPP项目的资产证券化预留了空间，而且明确指出，开展资产证券化的PPP项目需是纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。2016年年底，中国证监会与国家发改委联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称《通知》），明确表示积极推进符合条件的PPP项目通过资产证券化方式实现市场化融资，同时要求地方政府在接下来约两个月的时间中推荐1〜3个首批拟进行证券化融资的PPP项目。
非常重要的是，作为国务院部委首次发出的PPP项目资产证券化文件，《通知》还确立了PPP项目资产证券化的三大标准：一是合规性，即PPP项目履行了严格的审查审批程序，并签订了规范有效的PPP项目合同；二是已完工，即已经建成并投入运营满两年；三是已验收，即项目质量符合相关标准，可产生持续、稳定的现金流，且原始权益所有人资质较好、信用稳健。在此基础上，《通知》特地将“一带一路”等优质项目作为资产证券化的重点支持方向。策应《通知》的要求，上海证券交易所、深圳证券交易所分别成立了专门工作小组，并将设立“即报即审，绝对优先”的绿色通道，同时中国证券投资基金业协会也实施了PPP项目资产证券化的专人专岗备案管理。
今年以来，先是国家发改委、证监会和基金业协会联合举办了有各省发改委、地方证监局、交易所、PPP项目各参与方、券商和基金子公司代表等PPP从业人员参加的首场PPP资产证券化专题培训，培训内容涉及政策方向以及具体操作方法。紧接着，证监会在回复十二届全国人大第四次会议第6127号建议《关于实施PPP项目资产证券化的建议》表示，将进一步协调相关单位明确工作流程，完善工作机制，并共同培育和积极引进多元化投资者，推动PPP项目资产证券化发展。之后，国家发改委就向社会公布了地方政府推荐的拟进行资产证券化的PPP项目总清单。
等待“最后一公里”
资产证券化的核心要求就是基础资产能够产生稳定、持续、可预测的现金流，而根据PPP项目的收益来源，现金流的稳定与持续排序依次是政府付费项目、使用者付费加政府补贴项目、使用者付费项目。这样，首批开展资产证券化的PPP项目最有可能在水电、污水处理、轨道交通、市政建设等收益权类项目中产生。但PPP项目的资产证券化绝不会满足于少数项目的小打小闹，未来随着更多PPP项目进入合规范畴以及资本回报的相对锁定，必将会有更多数量的PPP项目开展证券化，正是如此，我们需要在PPP项目的资产证券化门窗打开后进一步铺就好前方的延展之路。
对原始权益人而言，PPP项目资产证券化有两个目的，将ABS作为一种融资手段，通过ABS实现脱表，即资产的真实出售。由于PPP项目ABS在融资成本上相比银行间接融资并无明显优势，因此，后一个目标就成为原始权益人最重要且首要的目标。但是，在原始权益人与政府签订的特许经营协议和PPP的合同中，大多包含了一些限制性条款，如为了保障在建设期或运营期内社会资本方承担PPP项目的建设、运维责任，社会资本在项目公司的股权设置上承诺了锁定期，在初始的一定年份中不得转让。照这样实施，原始权益人对PPP项目的资产证券化热情肯定会降低。但另一方面，若真实出售成功，一旦PPP项目出现违约或者破产，所有风险都会集中到投资者身上，并牵连到地方政府，这也是监管层不愿意看到的。
为了顺利启动与推进PPP项目的资产证券化，可考虑原始权益人真实出售的需求，在风险隔离上参照借鉴英国的整体业务证券化（WBS）方式，即将企业的整体运营资产作为基础资产，以其产生的现金流作为支持发行的证券化产品。在WBS中，发行人保留对项目的控制权和所有权，基础资产可以不留在原始权益人的资产负债表内，但原始权益人和SPV必须签署一个特殊条款，即“在项目公司经营失败，不能履行借款人职责时，WBS的投资者可指定行政接管人继续经营基础项目或直接处置项目资产”，从而保护投资者权益不受损害。
就像PPP项目还缺乏相应的法律制度一样，支持PPP项目资产证券化的相应法律体系与相关制度同样不完善，为此，除了加快PPP资产证券化的基础法律制度建设步伐外，首先要建立起PPP项目资产证券化统一发行、上市及交易规章，在此基础上，细化具体的运营规则以及实际操作过程中原始权益人退出、资产隔离以及中介机构等管理细则。另外，由于PPP项目具有特殊性，应根据其特点专门制定新的资产评估制度和评级制度。值得强调的是，虽然由于PPP项目涵盖类别范围广泛，各地项目运营效果、信用程度等参差不齐，但也应尽可能建立起统一的基础资产评估与评级标准，也只有这样，才能推动PPP项目证券化的标准化进程。
相对于PPP项目10〜30年的回款周期而言，目前市场上主流ABS的期限主要为3〜7年，证券化市场投资人的偏好也主要为3年和5年，显然，单个资产证券化产品期限不可能覆盖单个PPP项目的全生命周期，这在一定程度上制约了PPP项目证券化产品的发行，也会影响市场的投资信心。因此，中长期资金配长期资产必须得到第三方出具的流动性支持，这就需要在积极引进城镇化建设基金、基础设施投资基金、产业投资基金等多元化投资者的同时，建立起可持续的PPP项目资产证券化的资金支持机制，其中重点培育与发展证券投资基金以及尽快启动REITs。另外，为了真正激活流动性，PPP项目的ABS除了在证券交易所、银行间债权市场、证券业协会机构间报价系统交易外，有必要探索逐步进入固收交易平台和大宗交易平台等场所。
与别的金融工具一样，资产证券化产品在增加资产流动性与激发市场活力的同时，也会进一步放大原先的系统性风险，而且PPP项目的各个阶段情况不同，风险更具有多元化特征。据此，除了严把PPP项目ABS的入口关，还须建立针对PPP项目资产证券化的风险监测、违约处置机制和市场化增信机制，研究完善相关信息披露要求，确保资产证券化的PPP项目信息披露公开透明、项目有序推进，接受社会和市场监督，并加大发行人的失信成本，及时将劣质ABS罚出场外。这意味着还应强化中介机构的尽职调查责任与风险，建立起ABS失真与中介机构担责度同向同级的联动惩处机制。
（作者为中国市场学会理事，广东技术师范学院经济学教授）
上一篇：用“国金ABS云”
下一篇：复杂利率环境下的保险资产配置
