我国资产证券化业务试点始于2005年，中国人民银行和银监会先后发布了《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等，初步建立起资产证券化发行的制度框架。但自2008年国际金融危机以来，由于各界开始反思过度资产证券化的负面作用，国内资产证券化进程放缓甚至进入停滞。
2012年5月，人民银行、银监会和财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化业务，信贷ABS发展迅速。证监会于2013年发布的《证券公司资产证券化业务管理规定》和2014年发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，则使得交易所发行的企业ABS在最近两年突飞猛进，2016年交易所ABS发行规模达到4465亿元，已超过信贷ABS的3908.5亿元规模。
从2014年开始，多家信托公司开始探索信托型资产支持票据（信托型ABN），但因涉及法律、多重税收成本、信托公司与主承销商的边界职能、流通等问题，直至2016年6月远东国际租赁才成功于中国银行间市场交易商协会注册了国内首单信托型资产支持票据。2016年年底，银行间市场交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》【以下简称《指引（修订稿）》】，在ABN中设立信托SPV结构以支持资产真实出表，并拓宽了产品的基础资产范围，成为企业ABS的“强劲对手”。
信托型ABN相较企业ABS的产品优势
资产支持票据（ABN），是将缺乏流动性但未来能产生可预测的、稳定现金流的特定基础资产转移至特殊目的载体，特殊目的载体以该特定资产的信用为支持发行资产支持证券的结构融资活动。信托型ABN，是非金融企业将基础资产转让给信托公司，设立财产权信托，信托公司作为受托机构在银行间债券市场发行资产支持票据，采用公开募集方式，以基础资产所产生的现金流为还款来源，以投资者购买产品受让信托受益权，获得基础资产带来的相关收益作为其收益来源。
信托型ABN与其他资产证券化产品一样，都是将企业未来产生的现金流进行折现。融资方向信托SPV出让未来能够产生现金流的基础资产换取资金；信托SPV以基础资产为支撑向投资者融资，并以基础资产产生的现金流偿付投资者的本金及收益。相较企业ABS，信托型ABN具有以下较明显的优势：
一是信托SPV能够实现真实的破产隔离。ABN规则自2012年发布后，源于私募发行、融资成本无较明显优势，并且没有设置SPV结构，无法实现资产真实出表，一直未得到较大发展。《指引（修订稿）》引入特定目的载体（SPV），以更好地践行资产证券化“破产隔离”和“真实出售”的核心理念。SPV既可以是特定目的信托，也可以是特定目的公司或其他特定目的载体。信托型ABN通过加上SPV，初步解决了真实出售问题、基础资产与发起机构或投资者的风险隔离问题。
二是对基础资产类型的规定更为科学。《指引（修订稿）》对现有的基础资产类型进行了分类和总结，规范了资产类别，扩大了涉及面，明确信托型ABN的基础资产包括：企业应收账款、租赁债权、信托受益权；以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利。截至目前，已经发行的8单信托型ABN产品涵盖了租赁债权、应收账款、商业物业租金、基础设施及公用事业收费权、航空公司客票收入等多种基础资产类型。
三是交易结构十分灵活。《指引（修订稿）》并没有规定信托型ABN必须采用的交易结构，只规定要通过合理、合法的结构设计，保护投资者利益，并且不危害股东或其他债权人利益；同时保留了“特定目的账户+应收账款质押”的现有操作模式，形成没有SPV参与的“抵质押结构”和有SPV参与的“破产隔离结构”两种操作模式共存互补的局面，以满足企业多样化的结构化融资需求。此外，无论采用资金信托还是财产信托甚至双信托结构，都可以根据客户需要进行设计。
信托型ABN中，评级关注的重点问题
目前，信托型ABN的评级工作主要以定量分析为主，定性分析为辅。在评级分析中，评级公司一般会从六个方面进行考虑：一是交易结构，主要关注产品结构、增信安排、现金流首付、风险及缓释安排；二是原始权益人信用风险，主要关注经营、财务、风控、外部支持等；三是基础资产，主要关注影响资产信用质量或未来收益的因素和持续经营分析；四是现金流分析及压力测试，主要关注影响现金流回收的相关因素并设定压力标准；五是法律风险，主要关注基础资产的真实性、合法性和有效性，以及发起人的主体风险；六是各参与方的尽职能力。
其中，以下三个方面是取得较高评级结果的前提。
一是基础资产的合规性问题。从评级的角度，信托型ABN项目能够启动的基础资产应是没有法律瑕疵的资产，因此关注法律风险是项目开展的前提。首先要关注的是基础资产的真实性和有效性问题，检验其真实性，分析基础资产即合同债权的权力有效性；其次从主体资格是否适合、合同意思是否真实、合同内容是否合法、产品设计是否符合法律规定四个方面考虑合同有效性，如果有附属担保权益，其有效性也需要考虑在内；最后确保项目可行性，在可行性论证阶段，首先需要论证基础资产能否界定，即SPV能否取得资产以及资产的法律属性是什么，如果不能回答这个问题，该项目就没有实际可行性。
二是与发起人主体风险的隔离程度。在没有法律瑕疵的情况下，评级机构会关注基础资产或基础资产未来现金流的实现能否与发起人的主体信用风险隔离。这种隔离并不是法律意义上的“转让必须合法有效”，而是站在评级视角，论证后续现金流的产生能否与发起人的主体信用实现隔离，以判断主体之上是否可以再实现增信。
三是交易结构的有效性问题。信托型ABN项目属于结构融资模式，交易结构内包含多个合同，令涉及的法律关系纷繁复杂，例如，信托型ABN的发行载体是通过信托合同取得基础资产，而在交易所监管下的企业资产证券化中，SPV则是通过买卖关系拿到基础资产。
或对交易所市场产生一定冲击
信托型ABN有可能成为重要的资产证券化产品类型，在2017年成为市场亮点，其发行规模、数量均有望大幅增加。目前已注册的11单信托型ABN产品，规模共计170.22亿元，其中8单已完成发行，发行总额151.57亿元。随着2017年信托型ABN发行规模的逐渐加大，可能会对交易所市场产生一定冲击。
概括而言，信托型ABN与企业ABS面对的都是非金融机构，但银行可以充当主承将成为推动信托型ABN业务阔步前行的动力之一。
首先，信托型ABN较传统银行融资具有明显的成本优势。信托型ABN作为一种标准化债务融资工具，能够对标在公开市场发行的产品，因而受到机构投资者欢迎，其公募身份则能够降低企业方的融资成本。
其次，信托型ABN的融资规模大、融资期限长。信托型ABN可以通过循环购买等机制设计，为企业提供3〜5年长期稳定的低成本资金，有效解决传统流动资产抵质押融资期限较短等问题。以商业物业等不动产的基础资产为例，信托型ABN可采用定期敞开赎回等方式为企业提供长达10〜20年的融资，且大幅超过同期经营性物业贷款的融资规模。
最后，信托型ABN产品设计灵活，可以进行报表调节。信托型ABN能够突破传统债务融资工具（如企业债、公司债、中期票据等）在融资总额方面不超过净资产40%的限制。通过机制设计，还能够实现基础资产出表，帮助企业改善资本结构，降低企业负债率，实现向轻资产转型的目标。
（作者为联合信用评级有限公司总经理、博士后专家导师、中国证券业协会资信委员会专家委员、中国保险行业协会项目评审专家）
上一篇：资产证券化视角下PPP项目融资要点
下一篇：知易行难：金融机构之产品风险管理逻辑
