2016年12月26日，国家发改委、证监会联合印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，启动PPP项目资产证券化，对鼓励进行资产证券化的PPP项目，明确要求项目已经正常运营2年以上，并已产生持续、稳定的现金流。人行和财政部据称也在研究PPP项目资产证券化的相关支持政策，包括PPP资产证券化需满足的条件以及配套的监管机制等内容，这意味着银行间市场也将正式迎来PPP资产证券化产品的落地。
PPP资产证券化是保障PPP模式持续健康发展的重要机制，对提高PPP项目的资产流动性、盘活PPP项目的存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设具有重要意义。
而如何构建具有充分弹性、可灵活调整的多元化项目融资结构，实现项目全生命周期的综合融资成本最优化，则是PPP项目融资结构设计的核心要义。
PPP项目融资方案设计流程
PPP项目风险分配是PPP项目融资方案设计工作的起点，从风险分配结构到交易结构，再到治理结构和融资结构，最后落实为法律文本，是一项环环相扣的特别专业化的创造性工作。
梳理项目风险：项目实施机构应当组织熟悉特定行业设计、建设、运营的行业专家，以及高水平的财务、金融、法律、政策等领域的专家，组成协同工作的专家团队。首先，各专家分别从自身专业角度提出项目全生命周期各个环节可能遇到的各类特定风险，并梳理出管理各类特定风险所需要的能力与资源。随后专家组进行汇总分析，形成项目全生命周期可能遇到的各类风险清单，复杂项目的风险清单可能多达上百项。不同地区、不同时期、不同行业、不同项目的风险清单可能存在显著差异，不能简单照搬套用。
梳理各相关方的风险管理能力：PPP项目的核心关键词是“公共治理”，政府应当汇聚并优化利用各利益相关方的资源和实力,实现项目全生命周期综合成本的最优。涉及PPP项目的利益相关方很多，主要包括政府及其实施机构、相关政府部门、事业单位、融资平台、设计方、建设方、运营方、各类财务投资者、保险机构、工商企业用户、家庭与个人用户等。专家组应当对各方的资源和实力进行全面摸底和梳理，评估特定主体对特定风险的承受与管理能力。
构建风险分配结构：PPP项目风险分配的核心原则是“将特定风险分配给最能承担该项风险的特定主体承担”。将项目特定风险与特定主体逐项进行匹配，有些风险可能有多个主体都能承担，则需要比较各主体管理特定风险的成本与效率。还有些风险可能在现有主体中找不到合适的管理方，则需要引入合适的新主体。当然，这种风险分配结构要保持足够的弹性，当外部环境发生变化时，可以主动调整以适应新的形势变化。
形成项目交易结构：在风险分配结构的基础上，梳理归纳各类主体在项目公司的职责，明确各类主体之间的合作关系，整理出清晰的交易结构图。项目公司是交易结构的核心主体，是对接整合各相关方优势资源的核心平台。在项目风险合理分配的前提下，落实和优化项目公司的股东结构，形成激励相容、优势互补的项目公司治理结构和激励约束机制，是项目高效率运行的基础。
编制法律文本草案：至此，项目实施机构聘请的法律顾问才有条件落实前几步的工作成果，着手编制PPP项目合作协议及有关附件的草案。在国内近年推行的PPP项目中，普遍急于赶进度，忽略前面几个步骤具体而细致的工作，直接请律师参考同类项目编制法律文本，甚至由牵头咨询机构内部的非专业律师代劳。项目前期工作的粗糙，将为后续项目的执行留下隐患。
投资竞争人编制融资方案：在政府方确定的交易结构下，各投资竞争人可以根据自身资源与实力，编制合适的融资方案。政府方在投标书综合评估阶段，应当重视对融资方案的可执行性和全生命周期综合融资成本的评估，并给予比较高的评分权重。
确定社会资本后的调整：通过招标程序选择适合项目需要的社会资本后，应根据特定社会资本的资源与能力状况，对前面构建的风险分配结构、治理结构和融资方案进行必要的调整，并相应调整法律文本。
落实项目融资安排：项目资金能否落实，是项目真正落地的要件。按照国际惯例，落实项目融资安排后，才能正式签署项目协议。国内近年很多PPP项目并没有严格将落实融资安排作为正式签署项目合作协议或协议生效的前提条件。PPP主管部委仅将签署PPP项目合同作为项目是否落地的统计标准，很大程度上虚增了PPP项目的落地规模，应当尽快纠正。事实上，由于实施机构及其聘请的咨询机构缺乏对金融市场的把握能力，近年国内签署PPP合作协议的项目中，有很高比例的项目的可融资性存在很大挑战。
正式签署项目协议：项目公司成立且落实融资安排后，政府方正式与项目公司签署项目合作协议。
吸引债权人的基础性条件
目前，国内PPP项目的股权投资者以建筑施工企业为主、投资运营商为辅，这种局面难以持续。综合实力强的股东组合有能力确保项目的高水平运行，是吸引债权人的基础性条件。
一是最好有公共投资者适度参股并发挥正能量。
地方政府通常会指定本地融资平台及相关国有企业出资参股PPP项目公司，这类投资者是代表地方政府出资并参与项目公司决策的公共投资者。如果能有效发挥作用，可以为项目公司增信，更方便地整合利用当地有关资源，更直接地了解项目公司的决策与运营情况，更有效地维护地方政府及公众的公共利益，显著提升政府对项目公司的规制与监管能力。不过，公共投资者的参股不宜太高，一般在20%左右，不宜超过40%，在日常经营管理方面，往往是助力而不宜干扰专业投资者的运作。2012年，英国政府对PFI进行优化，推出第二代私人融资计划（PF2），其中的一个重要变化就是政府以少量参股方式，主动参与PPP项目的建设、运营、管理，推动形成风险共担、收益共享、长期稳定的公私合作关系。
二是让投资运营商逐步成为专业投资者的主流。
专业投资者是承担项目建设与运营管理实际工作的社会资本，根据项目运营管理需要，可以是一家机构或多家机构组成的联合体。专业投资者在项目公司的日常经营管理工作中能够发挥主导作用。专业投资者的能力高低，是决定项目能否高水平运行的关键因素。专业投资者普遍希望通过表外融资方式实现项目融资，往往与财务投资者与公共投资者共同提供股权部分出资，希望能更高比例地利用债务融资或资产证券化工具，避免自身成为重资产的资产持有型公司。
特定行业具有丰富经验和具备多年高水平稳定运营案例的投资运营商，是PPP项目最为需要的主流专业投资者，他们愿意并能够长期持有项目公司的部分股权，旨在获取稳定的长期运营收益。以水务行业为例，威立雅、苏伊士等国际水务行业的领先投资运营商，北控水务、首创股份等国内一流的水务行业投资运营商，均是长期深耕供水与污水处理领域，在水务项目运行管理的全生命周期各个环节都有深厚的积累。
在很多案例中，工程承包商、主要设备供应商、土地及项目相关资源的综合开发商，往往也以专业投资者身份参与项目公司股权投资。近年来，以央企为主体的工程承包商甚至成为国内已落地PPP项目的主要股权投资者。不过，他们出资参股项目的主要目的并不是获取项目稳定运行后的运营收益分红，而是更加看重参股项目带来的在建筑施工、设备制造、商业开发等自身主业方面的协同综合收益。因此，这三类专业投资者普遍倾向于采取阶段性持股的方式，在完成带动其主业获利的目标后，退出项目公司的意愿特别强烈。在满足特定专业投资者退出需求、确保项目高水平运行、防止专业投资者获取暴利等方面统筹平衡，是地方政府进行PPP项目社会资本选择与全流程规制监管方面的重要工作之一。
目前，除污水、垃圾处理、天然气等少数行业外，国内基础设施领域普遍缺乏批量的成熟的投资运营商。比如，轨道交通领域由于缺乏合格的投资运营商，严重限制通过有效竞争选择社会资本。如中国建筑、中国铁建等具有综合施工能力的建筑施工企业，如果能在融资、项目运营等方面着力培育能力，有可能成为合格的投资运营商，不过需要5年以上的时间。如京投集团、上海城投等具有综合能力的部分地方政府融资平台，通过转型升级也是投资运营商的重要潜在后备军。
三是财务投资者可为PPP模式提供长期稳定的资金供应。
基础设施项目通常是资金密集型项目，巨额、稳定、低成本的资金供应是项目稳定运行的基础，具有资金积聚能力的财务投资者是项目股权资金的重要出资者。财务投资者缺乏与项目运行管理相关的专业能力，投资目的是确保投资本金的安全性并实现合理的投资分红，他们的投资策略是支持有足够能力、可以信任的专业投资者。财务投资者的风险偏好直接取决于其资金来源。
比如，商业银行储蓄资金的主要来源是储户的短、中期存款，往往偏好流动性较高的金融产品。需要强调，由于国内银行业资金体量庞大，相当高比例的短期储蓄资金会长期沉淀在银行体系，成为可以投资长期项目的稳定资金来源。国内包括PPP项目在内的基础设施项目，主要的资金来源还是银行业资金。
长期保障型保单积累的保险资金是中产阶级省吃俭用挤出来的长期储蓄，是用于退休后的养老、医疗与护理需求的保障型的中产阶级“养命钱”。这类保险资金期限长、供应稳定，对安全性的要求特别高，投资目标是实现保值而不追求短期的高收益率，可以作为基础设施项目的稳定资金来源。随着养老、医疗、护理保险的快速发展，保险资金与养老基金在基础设施投资领域将发挥越来越重要的作用。
通过理财型保险积累的保险资金、银行理财资金、信托资金以及私募股权投资基金，主要资金来源是高净值客户及合格投资者的资金，投资目标是追求短期的高收益。期限普遍较短，资金来源不稳定，偏好预期收益率较高、流动性较强、风险相对较高的金融产品。
总体来看，国内适合投资PPP项目股权投资的金融产品尚不发达，商业银行与保险机构这类主流财务投资者，尚不熟悉建立在项目融资基础上的PPP融资模式，制约了PPP模式在国内的大范围推广。
一个“好的”债务融资方案是如何炼成的
基础设施项目的债务融资占项目总投资的比例往往高达80%。对于资本密集型的基础设施项目，债务融资的可获得性和融资成本直接决定项目成败及项目全生命周期的综合成本。当前，国内债务融资领域存在诸多监管机构分别监管的种类繁多的债务融资工具（见表1），由于不同监管机构的监管理念、监管资源、监管能力存在明显差异，在不同时段的同一个监管机构对同一类融资工具的监管政策与监管力度经常会发生比较大的变化，在同一时段的不同监管机构对同类债务融资工具的监管政策与监管力度又往往存在明显差异。由此，针对同一个PPP项目的债务融资，可能存在诸多备选债务融资方案与渠道。这就要求融资方有专门的经验丰富的融资团队，熟悉各类债务融资工具的监管政策与融资市场情况的动态变化，构建最佳的债务融资方案。
一是应当统筹考虑地区基础设施项目的规划、实施与投融资，在30年以上的周期内，历史性、全面性、发展性地考虑本地区基础设施项目的资金安排与总体平衡。
二是应当充分挖掘、积聚、培育、实现及优化组合利用各个方面的潜在公共资源，主要包括政府信用、财政资源与土地资源，这是PPP项目融资工作的起点。
三是大规模基础设施项目建设将显著提高区域土地价值，真正落实土地涨价的一部分归属公共财政，因而是地方政府推行基础设施项目建设的关键点。
四是按照目前的政策，地方政府预算资金与发行地方政府债券筹集资金，是地方政府支持PPP项目在内的基础设施项目的主要资金来源。部分地区的当地国有企业特别是主要融资平台，更是地方政府重点培育支持的准财政的公共机构。
五是PPP作为贯穿政府、社会资本、公众20〜30年的长期合作关系，不同阶段还会涉及设计、施工、运营、供应商等诸多主体，所提供产品往往是与普通民众生存权和发展权相关的基本公共产品与公共服务。因而在本质上，PPP是一个涉及多方主体长期合作关系和多元利益持续博弈的公共治理问题，其核心在于公共治理机制的有效建立及良性运行，对整体法治环境、恪守契约精神、争议解决机制的要求很高。
六是近年国内的财政管理政策与金融监管政策突出表现为不稳定、难落实、多冲突，经常出现阶段性的融资困难，也经常出现特定渠道的融资良机。
七是基础设施项目全生命周期的融资需要考虑不同阶段的融资特征，应组合利用不同投资偏好和成本优势的融资工具，保持融资结构调整的弹性和主动性。
（作者为清华大学博士、PPP研究中心特聘高级专家、国家发改委PPP专家库定向邀请专家、中国资产证券化研究院PPP专业委员会主任委员）
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