2016年12月12日，中国银行间市场交易商协会经人民银行备案同意，正式发布施行《非金融企业资产支持票据（ABN）指引（修订稿）》（以下简称《指引（修订稿）》），以积极发挥资产支持票据的作用，助力实体企业降低成本和杠杆率。这一新的金融工具引入将在一定程度上降低非金融企业过高的杠杆率，是提升资产证券化在我国金融资源配置中的作用的结构性调整，意义非同小可。
ABN是“去杠杆”的创新金融渠道
从文字上看，资产支持票据的注册发行，是为了拓宽非金融企业融资渠道，推动多层次债券市场发展，保护投资者合法权益。如果从我国金融体系的流动性现状分析出发，可以将资产支持票据业务规则的修正和鼓励信托等机构作为特定目的载体采用结构化方式扩大非金融企业的融资需求，看成是一次融资政策的大调整。
众所周知，2015年的中央经济工作会议把“去杠杆”作为供给侧结构性改革的五大任务之一。经过一年的“去杠杆”政策的实施，中国经济的杠杆率不仅没有下降，反而上升了。2015年，人民币贷款存量为92.75万亿元，是当年国内生产总值68.55万亿元的135%；2016年，人民币贷款存量增加到105.19万亿元，是国内生产总值74.74万亿元的140%。显然，“去杠杆”政策遇到了金融资源配置体系的障碍。
由于商业银行贷款在中国长期经济增长中扮演了最重要的角色，在帮助解决实体企业资金需求的同时，也使得经济体系的杠杆率一直处于上升态势。测算一下2017年及以后的经济增长和贷款增长趋势，便会发现当前的融资政策已经到了非作调整不可的地步。2017年我国国内生产总值的预期增长目标是6.5%，如果贷款增长率是12%，那么2017年的杠杆率将达到144%，比2016年又上升4个百分点。假设未来五年的贷款与产出增长的速率延续2016年和2017年的数据，到2020年国内生产总值约为97万亿元，则人民币贷款存量将高达165万亿元，中国经济的杠杆率飙升到170%左右，即每年的杠杆率平均上升7个百分点。换句话说，这已经不是“去杠杆”，而是变成“加杠杆”了。
显而易见，金融体系的“去杠杆”不能再沿用过去的老办法，而是需要运用更多和更灵活的金融创新工具在“去杠杆”的同时提高已有金融资源的配置效率。以此来看，资产支持票据（ABN）的发行以及其他资产支持证券（ABS）规模的扩大，其意义就不仅仅是推广新的金融工具，而实质上是金融体系配置资源方式的一次大调整，是重新确定金融体系中子行业功能的战略步骤。
资产支持票据业务将为场外交易注入活力
在我国，任何新的金融创新工具引入，都是根据实体经济的融资需求创新性地运用其他国家已成功运用的金融产品，根据中国实际情形进行一定修正后，设计出的更加适合中国国情、能够提高国内经济资源配置效率的金融工具。
我国于2012年正式推出ABN，截至2016年12月30日，ABN产品共发行28单，发行金额349.02亿元，这一数据与政策制定部门期望的“去杠杆”效果有很大的差距。为此，2016年12月，银行间市场交易商协会发布了《指引（修订稿）》。此前，银行间市场以金融企业的信贷资产证券化为主，非金融企业的结构化融资主要通过证监会主管的交易所企业资产证券化进行。《指引（修订稿）》引入了以信托公司为主的特定目的载体（SPV），交易场所是银监会主管的全国银行间债券市场。
在《指引（修订稿）》中，清楚限定了资产证券化的四大核心：一是发起人为非金融企业。二是发行人，即发行载体可以为特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体。信托公司无疑是位居前列的发行人，这与信托公司本身具有的“破产隔离”天然属性有直接关联。三是采用结构化方式，由基础资产所产生的现金流作为收益支撑，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。四是基础资产的范围要权属明确，可以依法转让，能够产生持续稳定、独立、可预测的现金流且可特定化的资产、财产权利或财产权利的组合。基础资产池可以是企业应收账款、租赁债权、信托收益权等财产权利，以及基础设施、商业物业等不动产或相关财产权利等。
可见，推广ABN的基本条件、规则已经基本完备，接下来就是包括信托公司在内的特定目的载体如何开拓具体业务的发展问题了。
《指引（修订稿）》是一个“进取型行动”，要在交易所市场之外再创造出一个资产证券化产品的交易场所。ABN的公开发行面向银行间市场所有投资者；特定发行面向特定机构投资者，基本上是机构投资者。传统的ABN只能以融资企业作为发行载体，即作为企业的表内融资工具。《指引（修订稿）》则明确了以信托作为主要的特定目的机构（SPV），使得信托公司能够发挥重要作用。信托型ABN的推行，让非金融企业有机会以该方式进入银行间市场，为非金融企业盘活资产打开了一扇融资窗口。不同于交易所市场的发行机构，ABN的发行人多为信托公司，2016年发行的5期ABN全部为信托型ABN。信托型ABN正在为新一轮融资政策注入活力。
信托型ABN有哪些制度优势
资产证券化的根本目的是促进社会存量资产转化为社会流量资产，推动资本流动从信用到资本的升级。为了实现这一融资体系的战略性调整，资产支持票据（ABN）的定义由原先的“约定在一定期限内还本付息的债务融资工具”改成“按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具”，充分体现“资产支持”的特性，从而将ABN产品划到了资产管理的范围，使信托业有了新的用武之地。
《信托法》上的信托，是一种财产管理制度。我国《信托法》第二条就“信托”的定义作出了明确的规定，“是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。财产权上的转移，是信托成立的基础，也是信托的制度优势。
与其他资产管理行业的法律属性相比，信托作为特定目的机构可以实现资产证券化的两个核心理念：“真实出售”和“破产隔离”。
“真实出售”是一种附有条件的买卖。信托是一种法律关系，在资产证券化中，基础资产被“真实出售”给信托公司后，信托公司按照合同的安排拥有资产的所有权，实现财产权的转移。“真实出售”有一个必要条件，即有关资产的一切权利及其他利益都已转移给了信托公司，基础资产将从发起人的资产负债表上剔除。这就是资产证券化要求的资产“真实出表”，从而降低企业的负债率。当企业将更多的资产“出表”，也就可以实现中央政府提出的非金融企业要降低杠杆率的要求了。
信托制度的另一优势是可以实现委托资产的“风险隔离”。特定目的机构是资产证券化的关键主体，是一个专为隔离风险而设立的特殊实体，设立目的在于实现发起人将需要证券化的资产与其他资产之间进行有效隔离。由于风险隔离机制会对信托公司实施必要的限制，因此信托公司对这些资产仅享有受限制的处置权。通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益要素进行分离和重组，进而转化为金融市场上可以出售和流通的证券。但原先的ABN产品是类似于应收账款质押的信用债，并不具备风险隔离的特征。根据《指引（修改稿）》的基本表述，信托公司将成为从事ABN业务的主要特定目的机构。由于信托业务具有天然的“风险隔离”功能，使得信托公司在ABN推广过程中作为特定目的载体可以发挥的作用更大，在满足企业多样化融资需求方面，信托制度优势更加明显。
此外，信用增级的结构化运作也是预期中的新的制度安排，可以考虑设立专门的信用增级机构提高信托型ABN的吸引力。由于对资产证券的偿付依赖于被证券化的资产所产生的未来现金流的顺利实现，因而对投资者而言存在一定风险。通过信用增级的方式，提高资产证券的信用级别，是吸引投资人、改善发行条件、顺利实现证券化过程中的必要一环。
或是大规模资产证券化前奏
2017年以后，ABN的规模会有多大？从发起人的角度看，资产证券化提供了一条有效的融资渠道，融资方式灵活，选择空间较大，在筹资规模和时间选择上具有较大的伸缩性，筹资成本较低。从投资者的角度看，由于证券化是通过重新安排现金流以创造出不同的证券类别，从而为更广泛的投资者提供了更多可接受的投资产品，扩展了投资机会。
如同信贷资产证券化和企业资产证券化一样，资产支持票据证券化的规模也受到市场需求的约束。由于国债的低风险性，其收益率构成了ABN产品支付给投资者的收益水平下限，被证券化资产的原始收益率构成其上限，实践上不应高于同期银行贷款利率。可见，信托公司要在预判利率变动上多下功夫，力争准确掌握2017年后的利率走势。如果缺少这方面能力，信托公司要开展更多的ABN业务就会面临利率风险。
金融创新步伐的急剧加速已经极大地改变了中国金融体系的运行特征，ABN的采纳对信托业的长期发展来说具有战略性、竞争性、互动性、动态性的特征。当采用ABN的信托公司在收益/成本特征方面有所改善，就会对未采用ABN的信托公司造成压力，结果是更多的信托公司开始采用ABN，促使ABN的扩散速度加快，ABN产品的数量大幅度增加。既扩大了ABN业务，也深化了市场竞争。正是金融创新带来的更大竞争压力、信托公司之间的互动以及与其他特定目的机构之间的互动，最终会提升整个金融体系的配置效率。
此外，还要看到中央政府一再强调“去杠杆”的政策目标与“杠杆率”上升之间内在联系的根本原因：传统的资金流沿着储蓄——银行——投资这一机制线路作无休止的循环。从金融效率层面分析，要打破这一循环，既可以降低杠杆率，又能为实体经济注入更多金融资源，唯有大规模的资产证券化才能够实现。因而，资产证券化的长期性、广泛性将是金融体系结构性变动的必然现象，信托业和信托公司应该将信托型ABN视作大规模资产证券化的前奏，最大限度地发挥信托制度优势，努力践行中央政府针对2017年提出的“稳发展、防风险”的政策目标。
（作者为复旦大学经济学院教授）
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