去杠杆与商业银行转型——2017年银行业展望

2016年，供给侧结构性改革“三去一降一补”的五个主要任务中，去产能、去库存、降成本和补短板都已取得一定成效。但去杠杆方面的情况则稍显复杂。工业企业负债率虽有改善迹象，但居民部门、地方政府加杠杆较为明显。此外，除之前关注的非金融部门高杠杆问题外，金融自由化背景下资金脱实向虚加剧，部分机构为追求短期利润，过度使用杠杆，造成市场风险和流动性风险突出，极端情形下，甚至波及了整个金融系统的稳定。基于以上背景，我们预计，如何在稳增长和防风险的前提下，有序推进去杠杆的工作，将成为2017年供给侧结构性改革的重心。

“三去一降一补”中的去杠杆，更多关注的是企业部门，政策也大体围绕着这个核心展开。但过去几年中，随着实体经济调整和金融结构快速变化，债务总量和结构出现了一些新的变化和特征。

非金融部门总体债务水平继续稳步上升

据国际清算银行（BIS）统计，2016年二季度末，中国非金融部门债务总量与GDP之比达到254.9%，比2015年末提高8.6个百分点，仍呈稳步上升态势，不过增幅较以往年份有所减缓。横向比较，中国经济总体的杠杆率明显高于发展中国家平均值（188.1%），并迅速接近发达国家平均水平（281.4%）。考虑自身的经济增长潜力，在全球货币政策极度宽松的环境下，对比主要经济体，中国经济整体的杠杆率问题不算太高，仍在可承受范围。

企业部门“去杠杆”出现分化，居民部门迅速加杠杆

尽管整体杠杆率不算高，但从结构上，企业部门的债务负担明显高于很多新兴市场国家。根据BIS的统计，截至2016年二季度末，我国企业部门债务与GDP之比为167.6%，远高于其他国家的平均水平，发展中国家均值为96.8%，发达国家均值为89.5%。企业部门债务负担过高，不仅拖累投资支出，导致总需求不足，还会加剧信用风险，危机金融体系稳定。也正因如此，降低企业负债率成为“去杠杆”的重点所在。自2016年的情况看，工业企业资产负债率水平略有下降，11月末数据为56.1%，自2015年以来一直小幅回落。但不同类型企业情况差异较大，其中，民营企业主动降杠杆趋势明显，2016年11月末的资产负债率已降至51.1%，低于工业企业平均。而国有企业（包括中央企业和地方国企）的资产负债率仍在继续稳步上升，11月末分别为68.24%和64.37%。从某种意义上讲，国有企业的去杠杆工作还未实质性开启，有待改革深入。

政府债务方面，根据BIS的数据，2016年二季度末，我国政府部门杠杆率约为45.6%，与发展中国家均值（46%）大致持平，远低于发达国家水平（平均115.5%）。同期主要经济体中，美国为103.5%，英国为115.5%，欧元区均值为107%，日本则高达232.8%。虽然总体水平不高，但政府债务增长较快，据有关方面测算，2016年政府债务同比增速为23.9%，年中一度高达 32.3%，可持续性值得关注。

居民部门债务方面，根据BIS数据，截至2016年二季度末，我国居民部门的杠杆率为41.8%，高于发展中国家均值（32.2%），明显低于发达国家均值（76.4%）。同期主要经济体中，日本为65.9%，英国为87.6%，美国为78.8%（危机前最高曾达到97.9%，显示危机以来美国居民部门去杠杆较为明显）。横向比较，中国居民部门负债率整体不高，仍有上升空间。

金融与实体经济出现背离，潜在金融风险加大

除实体部门杠杆情况的变化外，过去几年中，金融部门信用膨胀明显超过了实体经济需要，由此所引发的资产泡沫和潜在金融风险也开始逐步显现。据BIS统计，2016年二季度末，中国“信用-GDP缺口”（信用与GDP比率与趋势值之差）为28.8%，略低于一季度末的29.6%。在该指标上，中国明显高于其他主要经济体，同期，日本为2.5%、美国为-8.8%、欧元区为-9.1%。从实证研究结论来看，“信用-GDP缺口”一般对应着两种情况，一种可能是因为经济增长更为强劲；另一种则可能预示着潜在金融风险显著上升。BIS更关注后者，认为“信用-GDP缺口”是比较好的银行业早期风险预警指标，并建议各国监管机构将其作为制定逆周期缓冲资本要求的参考。

抛开其他问题不谈，“信用-GDP缺口”的扩大意味着信用扩张与实体经济增速之间的背离愈发明显。结合当下的情况，原因可能有二， 一是新增信贷主要集中于房地产按揭，而相当部分的房地产交易对当期GDP的直接贡献不大；二是金融部门之间的同业交易继续扩张。在实践中，金融机构通过同业资金来源（同业负债、同业存单）与同业资金运用（以各类资管计划、同业理财为代表的各类同业投资）的匹配，实现了跨市场、跨行业的资金运作。在捕捉市场套利机会的同时，降低监管成本、规避监管投向的约束。截至2016年三季度末，商业银行的总资产（不含对中央银行债权）中，对银行同业和其他金融机构（非银行金融机构）债权占比达到了32%（远高于个人部门债权占比19%）。其中，对非银行金融机构的债权增长尤为迅速，从2012年末的3万亿急速增加到2016年三季度末的25万亿，不到四年的时间，飙升了8倍还多。商业银行的这类资产运用中，有相当部分与实体经济并无直接关联，但同样会造成信用扩张和风险（主要是市场风险和流动性）的积聚。

总体上看，供给侧结构性改革下一步的重点将越来越集中于“去杠杆”工作。而且，在新的发展趋势下，“去杠杆”不再是简单降低企业的负债率和债务成本，还需要在更广的范围内兼顾资产泡沫以及金融风险等各方面的因素。这意味着在2017年中，政策可能会主要集中在以下几个方面：一是加快改革，推动国有企业去杠杆；二是货币政策转向稳健中性，在适度控制整体流动性的同时，限制房地产领域的资金流入；三是强化金融监管，重点放在压缩监管套利空间和防范交叉金融风险。这三个方面的政策调整，将给银行业的发展产生较大影响。对此，我们有以下几方面的判断。

一是规模增长继续放慢。

预计2017年，银行业总资产（负债）、利润等规模指标的增速会较上年进一步放慢。其一，整体经济仍处于结构性减速区间，银行信贷的需求低迷难有根本性逆转；其二，“资产荒”背景下，银行单位资本收益率水平持续下行，通过补充资本来支撑规模扩张的发展模式，成本越来越高昂；其三，强化“去杠杆”的政策背景下，金融市场资金成本稳中有升，且预期还有进一步上行可能。这种情况下，利用金融市场来实现超常规发展的空间越来越小。其四，监管部门将表外理财纳入MPA考核，以及可能对表外理财业务进行的更为严格的监管，都会显著增加监管成本，进而限制商业银行的规模扩张能力。

二是净息差水平止跌回升。

2016年，银行业利息净收入整体呈现下降趋势。截至2016年第三季度，上市银行整体净利息收入同比下降4.6%，大幅低于2015年的水平。从绝对值来看，大型国有银行的利息净收入较2015年同期下降7.69%；股份制银行和城商行的利息净收入则分别增长1.02%和10.19%，与2015年同期相比，两类银行利息净收入都有明显下降。

净利息收入下降的主要原因是利率市场导致的净息差持续收窄。2016年第三季度，上市银行平均净息差水平为2.41%，较2015年下降11bps。其中，国有大行净息差下降幅度最大，较2015年年底下降42bps，为2.00%。股份制银行净息差略有回升势，较2015年年底提高10bps，平均净息差水平为2.58%，高于五大国有银行和城商行。上市中小银行（城商行和农商行）整体息差略低于股份制银行，为2.50%，较2015年末下降约10bps。

从2017年情况看，预计银行业净息差水平有止跌回升的可能，并进而带动净利息收入小幅增长。其一，企业盈利状况有所好转，信贷需求可能出现一定程度的回升；其二，由于金融市场利率上行以及市场波动等因素，预计2017年的企业发债规模会有所回落，部分发债企业可能转向寻求银行信贷支持；其三，央行日益严厉的（广义）信贷规模控制，有可能增加信贷资源的稀缺性，并提高银行议价能力。综合以上几方面因素，预计在2017年，随着贷款利率的回升，银行资产端整体收益率会有小幅上升。

三是资产结构向常态回归。

具体而言，信贷占比将有所上升，非信贷资产占比会有明显下降。前文述及，过去几年中，以投资类资产为代表的非信贷资产，在商业银行的资产中占比迅速上升。从具体的金融机构来看，截至2016年6月末，16家上市银行非信贷资产在总资产中的占比已达到34.96%，个别银行的非信贷资产占比甚至远远超过了信贷资产。

分机构看，股份制商业银行和城市商业银行增速明显快于大型商业银行。在各类型上市银行中，大型商业银行的非信贷资产占比最小，平均不到32%；股份制商业银行次之，占比约在43%；城市商业银行则显著高于前面两类银行，占比接近50%。这说明规模越小的上市银行，越有动力和活力发展非信贷资产业务，以扩大总资产规模和盈利能力。背后的逻辑不难理解，对于小银行而言，由于受到经济地域以及客户群数量的局限，在经济结构调整过程中，有效信贷需求下降的挑战会更为突出，这意味着小银行会面临更为急迫的资金运用压力。在信贷投放难以增长以及中间收入业务难以快速提升的情况下，增加非信贷资产的持有成为小银行短期内获取利润来源的唯一可行路径。由于风险控制能力偏低，这种非常态化的发展，其实会给中小银行带来更大的风险。

在“去杠杆”的政策推动下，金融市场过度宽松的阶段已然结束，依赖非信贷业务来进行规模扩张和套利的空间在迅速消失，不仅如此，部分中小机构过于激进的非常态化扩张所埋下的风险隐患也开始逐渐暴露。在市场自发调整和宏观调控的双重作用下，预计2017年非信贷资产业务（在许多银行中，构成了资金业务条线的主要内容）会面临较强的收缩压力，且可能引发一些潜在风险，对部分非信贷资产规模远远超过传统信贷的中小银行尤其如此。

四是信贷结构更趋均衡。

相对于2015年，2016年的信贷结构明显存在失衡，企业信贷占比较低，而居民部门信贷（尤其是住房按揭贷款）占新增贷款的比重偏高。2016年全年新增人民币贷款中，居民部门新增贷款占比50.1%，比2015年高了17个百分点，而非金融性公司和其他部门新增贷款占比为48.22%，比2015年大幅下降14.7个百分点。居民部门新增信贷主要集中在住房按揭贷款，2016年全年增速高达86.4%，上半年更是达到了110%。

信贷结构的变化，客观上是商业银行在实体经济调整过程中优化业务结构的必然结果。从长远看，零售业务也的确是商业银行转型发展的重要方向。但在较短时间内的过快发展，不仅会导致资产泡沫恶化，也会因为降低准入门槛的降低而加大银行的潜在风险。预计在2017年，新增信贷结构会相对更为均衡，企业会重新成为新增贷款的主要投向。其一，随企业部门经营状况改善，企业信贷需求增长同时，信用风险也会明显降低；其二，监管部门的窗口指导，会限制新增按揭的规模扩张速度；其三，宏观调控政策下，房地产市场的不确定性，也会导致居民部门按揭需求的下降；其四，贷款利率的上升，也会限制部分的信贷需求。

五是资产质量趋于稳定，部分地区或出现好转。

从传导路径来看，商业银行此轮信用风险暴露此轮风险有着明显的区域和产业特征，即从产业链自下而上蔓延的特征较为明显，下游行业集中的长三角、珠三角地区也因此成为风险暴露的起点。考虑到长三角、珠三角地区风险暴露时间较早（从2011年第四季度算起，至今已经有5年多时间），加之这些地区的企业多以民营中小企业为主，行业市场化程度较高，过剩产能的调整较为充分，预计其已接近风险拐点，不良率可能在2017年中逐步见顶企稳。但以重化工和资源型行业为主的中游、上游行业，一方面因为其调整开始的时间相对较晚，另一方面因为这些行业多半为国有企业主导，行业市场化程度相对较低，仅仅依靠市场自发的调整，难以在短期内有效出清过剩产能，而必须国家层面的供给侧结构性改革加以推动。预计随着市场化债转股等去杠杆政策的推行，这些行业以及这些行业所集中的地区的信用风险将逐步得到化解，并在一段时间后出现拐点。

六是机构分化加大，行业整合渐行渐近。

近年来，除传统业务领域竞争持续加剧外，互联网的快速发展也极大地侵蚀了银行传统网点的价值。要在竞争中获胜，商业银行需要在公司治理、资产负债管理、业务创新、运营管理和科技能力等各个领域实现全面提升。这并非是一件易事。过去几年中，我们已经看到，不同机构之间在发展速度、经营业绩以及资产质量上出现了明显的分化，预计在2017年，这种分化会进一步加大。在此过程当中，通过一定范围的行业整合来实现部分机构退出，以处置相关风险，并提升整个行业的运行效率，在未来一段时间将越来越可能成为现实。