导读
在长期低利率环境以及人民币贬值的大背景下，保险资金配置可以尝试探索提高权益类资产配置比例、加大海外资产配置等方向，分散投资风险，提升投资收益。未来，保险资金作为友好投资人参与企业股权分享长期收益以及走向海外市场是险资配置的重要趋势。
正文
2008年金融危机爆发后，世界主要经济体均进入下行周期，为应对经济下行压力，各国央行纷纷采取了宽松的货币政策，美联储不断下调联邦基金利率，日本、欧元区相继从低利率转向负利率。中国央行为应对金融危机释放大量流动性，企业杠杆率大幅提升，其中国有企业由于承担了地方政府部分融资功能，杠杆率尤其高。央行被迫降息降准释放流动性，缓解企业偿债压力。2014年以来，央行6次下调基准利率，国债收益率随之下行，10年期国债收益率由2013年11月20日的最高点4.72%下降到2016年8月15日的最低点2.64%，下降超过2个百分点。
过去10年，中国经济主要依靠房地产拉动。但随着人口红利逐渐消褪，目前房地产需求回落，企业库存高企，地产驱动的时代已经过去。中国经济增速回落，新的驱动力还未出现，同时全球经济进入缓慢增长周期，低利率甚至负利率或成为常态，美国、欧洲等政治不确定性上升，都将对国际经济金融市场造成较大影响，保险资金投资面临前所未有的压力和挑战。
国内保险资金配置现状
从2013年开始，保监会陆续出台了《关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》、《关于万能型人身保险费率政策改革有关事项的通知》以及《关于推进分红型人身保险费率政策改革有关事项的通知》等文件推进人身险费率市场化改革增强险企竞争力，随之而来的是保险公司负债端成本不断拉高。与此同时，保监会也在不遗余力地推进保险资金运用市场化改革的进程，保险公司资产端投资范围和投资比例不断拓宽，提高了无担保非金融企业债券的投资比例和权益类投资比例，放开了非标资产投资和境外投资。随着投资端的不断放开，保险公司资产配置的理念逐渐成熟。
从近几年的情况看，固收类资产配置比例逐年下滑，权益类和另类资产配置比例逐年提高。截至2016年11月，保险公司资金运用余额为13.1万亿，自2004年至今，年均复合增长率为23%；保险资金配置银行存款、债券、股票和证券投资资金、其他投资占比分别为17.93%、32.81%、14.37%、34.89%。而保险公司投资收益率近几年波动幅度较大，主要受市场环境影响所致。2015年行业平均投资收益率为7.56%，创出近几年新高，此后由于资本市场的低位震荡，保险公司投资收益率大幅下行，2016年前三季度年化收益率为5.26%。
当前保险资金配置难题
一是行业利差不断收窄
近几年保险负债端市场化改革推进速度加快，彻底改变了险资长久以来负债利率不得高于监管规定的2.5%的状态，提高了保险公司的竞争能力，激发了市场活力，但竞争压力也使得保险公司的负债成本大幅提高。一部分激进的中小保险公司为在短期内提高保费规模，提升市场占有率，通过银行和互联网等渠道大量销售理财型万能险，这些万能险收益率普遍高于同期的银行理财产品，个别激进公司的万能险甚至出现过高达8%的结算利率，再加上1%〜2%的销售渠道成本，万能险的负债成本高达6%〜10%。截至2016年11月，保险公司万能险保费收入超过1.1万亿，占人寿保险保费收入总额的34.35%，万能险销售的火爆迅速拉高了保险公司负债成本。
与此同时，各类资产的收益率却在逐年下滑，保险公司持有债券占比最高的国债和国开债收益率自2014年开始连续3年下滑，尽管2016年底至2017年初出现小幅回升，但仍处在低位。银行理财产品预期年化收益率长期来看也在不断下滑。
二是资产负债久期错配
传统寿险行业的负债久期一般都在10年以上，而国内资本市场上期限大于10年的资产占比非常小，大型险企在当前的市场环境中无法找到足够长久期的资产用来配置，加之在刚性兑付的背景下，大家对短期的非标资产趋之若鹜，从而导致负债端久期大于资产端久期。大型险企的“长债短投”现象在利率下行的大背景下会带来再投资风险，即存量资产到期以后无法再买到同等收益率水平的资产。
与大型险企“长债短投”现象相反的是，近几年通过万能险大肆扩张规模的中小民营险企则存在“短债长投”的问题，这类中小民营险企负债久期大部分在三年以内，很多激进公司负债久期甚至低于一年，而其销售的万能寿险由于给客户承诺高收益大幅提升了公司负债成本，导致资产端不得不以提升风险偏好、牺牲流动性来换取更高收益。这些中小民营保险公司存在较大的流动性风险，即当负债现金流无法保证持续高流入的时候不得不面临变卖资产的风险。
海外险企资产配置经验
美国
美国寿险行业截至2015年的总资产规模为6.4万亿美元，其中债券占比50%，股票占比31%，抵押贷款6.8%，保单贷款2%，其它资产10.2%。其大类资产配置结构在过去30年间发生了较大变化，其中债券投资从1995年的60%左右下降到2015年的50%，下降了10个百分点，但由于美国债券市场发达，各类期限结构、收益率稳定的债券产品众多，债券投资仍然是美国寿险公司主要的配置方向；股票配置方面，由于美国寿险公司资产按照一般账户和独立账户进行严格分类监管，一般账户配置股票占比很低，通常不超过5%，而独立账户配置股票的比例多数高达80%以上，从而使得行业整体股票资产配置比例呈现居高不下的态势；抵押贷款在美国寿险业资产配置中一度占比较高，但由于20世纪70年代初期ABS、MBS等证券化工具的出现，抵押贷款业务份额逐渐被债券资产替代。
日本
日本寿险业截至2015年的总资产规模为367万亿日元，其中债券51%，海外证券21.4%，贷款10%，股票5.4%，其他类12.2%。日本寿险公司资金运用呈现明显的风险规避特征，强调资产负债严格匹配，由于负债端成本相对较低，因此资产端更多配置固定收益类资产，其中长期国债配置比例很高，企业债和市政债的占比较小。除债券外，日本寿险业资产中，海外证券投资占比逐年升高，1995年海外证券占比仅有7.4%，到2015年这一比例达到21.4%，大部分都是国外政府债券和公司债券，小部分为国外股票。
英国
相较美国和日本，英国保险公司监管环境较为宽松，只要满足偿付能力要求，保险公司可以自行决定投资品种及比例。英国寿险资产配置股权的比例很高，是英国保险公司资金运用的第一大渠道，固定收益类资产占比比较稳定。受英国本国经济变差的影响，近几年英国本国的股权配置比例下降，海外股权配置比例上升。而受益于较为宽松的监管环境和完善的金融市场，通过分散投资风险，英国保险公司收益一直较为稳定。
国内险资投资策略探索
我们认为保险资金投资应该秉承资产负债管理的原则和长期投资、价值投资的理念，以类固定收益投资为主导，以基本面的研究为依据，坚持“自上而下”和“自下而上”相结合的投资方法论，坚持风险管理创造收益的理念，在风险和收益之间寻找最佳平衡点。就具体配置而言，我们试图讨论两个方向。
一是提高权益资产配置比例
参考海外经验，美国和日本险企在低利率环境下配置权益类资产的比例均呈现上升趋势。从国内2013年到2016年上市险企大类资产配置来看，固收类资产占比逐年下滑，而权益类资产占比震荡上行。截至2016年11月，险资配置股票和证券投资资金的比例为14.37%，距离30%的监管上限还有一定的空间。从国内权益市场的微观结构来看，中小市值股票估值较高，波动较大，持有风险大；而大市值蓝筹股估值低，冲击成本小，尤其部分现金流充沛的优质蓝筹股ROE高，分红高，非常匹配险企的负债特点，适合长期持有。
2016年下半年开始，险资因为掀起举牌潮而站上风口浪尖，保监会随后颁布了一系列规章制度，采取专项整治行动规范万能险和举牌行为，保监会明确表示不支持保险资金短期大量频繁炒作股票，应秉承价值投资、长期投资和稳健投资原则，稳健审慎开展投资运作，防范投资风险，激进的举牌行为在一定程度上得到遏制。其实，2015年险资举牌规模也相当大，据不完全统计，2015年至少有30家企业被险资举牌，举牌标的集中在地产、金融、商贸、食品饮料等行业。险资频繁举牌的原因在于，举牌后采取权益法核算既可以缓解股价波动对险企财务报表的影响，同时重仓股股价走高也会带来可观的浮盈、改善财务报表。在偿二代监管框架下，股价提升有助于提升可供出售资产的账面价值，提升资本公积，且长期股权投资的最低资本基础因子远远小于普通上市公司股票，从最低资本和实际资本两方面提高了保险公司的偿付能力。因此，险资举牌虽然短期受到监管压力，但保险公司作为友好投资人参与企业股权、分享长期收益仍然是险资配置的一个重要趋势。未来，险资举牌将更加规范，股权投资以财务投资为主、战略投资为辅。
二是增加海外资产配置
中国保险业海外投资起步较早，发展至今已有十多年的历史。2004年8月保监会颁布了《保险外汇资金境外运用管理办法》，2005年在此基础上颁布了《保险外汇资金境外运用管理办法实施细则》。当时，中国人寿、中国平安等第一批在境外上市的保险公司主要利用上市后筹集的到外汇资金进行境外投资，主要是香港股票市场，也有小部分存款和债券。2006年4月，国务院颁布《国务院关于保险业改革发展的若干意见》（国十条），允许保险资金以自有资金购汇投资海外。在此期间，险资可以通过QDII额度换汇出海投资，中国保险类资产管理公司开始纷纷设立香港子公司，但是2008年全球金融危机导致主要金融市场出现大规模震荡，致使境外投资出现放缓。2012年，在“简政放权、放开前端、管住后端”的监管思路下，保监会发布《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》，推动了保险业境外投资的大规模增长。近几年来，中国险资海外投资集中于美国、英国、澳大利亚等国家的不动产项目，同时收购保险公司和银行等金融机构的股权。沪港通、深港通相继开通后，港股的配置价值逐渐显现出来。目前险资境外投资总额规模占资金运用余额的比例在2%左右，与15%的监管上限相比，还有很大上升空间。且沪港通、深港通不占用境外投资额度，因此，险企可利用沪港通、深港通配置估值相对便宜的香港股票市场，置换出宝贵的境外投资额度用来配置美元债券及发达国家核心地段不动产。在人民币贬值周期，加大海外投资是险企资产配置的必然选择。
在长期低利率环境以及人民币贬值的大背景下，保险资金配置可以尝试探索提高权益类资产配置比例、加大海外资产配置等方向，分散投资风险，提升投资收益。未来，保险资金作为友好投资人参与企业股权分享长期收益以及走向海外市场是险资配置的重要趋势。
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