发展“熊猫债”市场的法律问题

中国债券市场已成为世界上交易量第三大的债券市场，其对外开放也不断推进，特别是对境外发行人的开放自2015年下半年加速，至今已有包括国际开发机构、外国政府、金融机构、非金融企业等在内的各类境外发行人在中国债券市场完成债券发行。债券类别不仅包括中期票据、短期融资券及其它以人民币计值的债券（境外发行人在中国境内债券市场发行的人民币债券俗称“熊猫债”），还包括特别提款权计值的债券（自2016年世界银行在中国发行第一单特别提款权计值债券起，在中国境内债券市场发行的特别提款权计值债券即俗称“木兰债”。为方便本文讨论，暂将“熊猫债”和“木兰债”概称为“熊猫债”）。中国债券市场的发展和开放受到国际发行人和投资人的紧密关注。在这一背景下，谨以此文对熊猫债市场发展所面临的部分法律问题进行探讨。

目前，规范熊猫债发行的明文法规仅限于2010年9月16日由中国人民银行、财政部、国家发改委、中国证监会发布的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》（以下简称“2010年暂行办法”），对国际开发机构（即进行开发性贷款和投资的多边、双边以及地区国际开发性金融机构）在中国境内发行人民币债券的资质要求、申请文件、审批流程、监管等做出了相应规定。然而，2010年暂行办法颁布至今，尚无任何国际开发机构根据其规定和要求发行熊猫债。而在近期国际开发机构发行熊猫债的意向不断活跃的背景下，2010年暂行办法中的不少具体规定（如审批流程、对发行人的资质要求、会计审计要求等）已与中国债券市场的发展需求不相符合，成为诸多资质优良的国际开发机构发行熊猫债的法规障碍。

由于中国尚未出台专门的法规、条例或指引对境外金融机构、非金融企业、政府类发行人在境内发行债券进行规范，虽然有关监管机构通过对各类发行人发行熊猫债的审批实践已向市场释放出有关发行人资质、申请和披露文件、审批程序、发行流程等监管要求的信息，但因为这些监管要求并未正式公开，目前熊猫债发行还处于试点阶段，熊猫债发行的案例仍在积累过程中，境外发行人常对有关熊猫债发行的重要问题感到困惑，甚至影响到其对中国债券市场有序、规范发展的信心。

有鉴于此，市场对有关监管机构紧密开展熊猫债相关法规的起草、修订、征求意见及发布工作的呼声强烈，而全局性、系统性的法规、行政规章、指引的起草和发布则难以在短期内完成。为解决这一矛盾，建议有关监管机构针对特定问题将相对较为成熟的做法和要求以问答、指南、范例等不具强制执行力的监管文件方式向市场发布，从而增加熊猫债监管的透明度。
 

2010年暂行办法对国际开发机构发行熊猫债需满足的会计和审计要求进行了明文规定。目前，对其他类别发行人的会计和审计要求虽未正式成文，但实践中以2010年暂行办法中的有关规定作为原则要求。总体而言，熊猫债发行人应满足以下要求：

一是应当按照中国企业会计准则编制财务报告，除非该发行人所采用的会计准则经财政部认定已与中国企业会计准则实现了等效；二是发行人的财务报告应当经中国具有证券期货资格的会计师事务所进行审计，除非该发行人所在国家或地区与中国财政部签署了注册会计师审计公共监管等效协议。

目前，只有香港财务报告准则及欧盟采用的国际财务报告准则（IFRS）与中国企业会计准则实现了等效，只有香港与内地就其审计规则的等效签订了联合声明。对于希望发行熊猫债但其财务报告并非由香港的审计机构审计或其财务报告并非根据香港或欧盟采用的财务报告准则编制的发行人而言，其熊猫债发行将面临很大障碍。

在国际债券市场上，债券发行人跨境发行债券大多以专业/机构投资者（即符合一定条件的非散户投资者）为发行对象。对于仅向专业/机构投资者发行债券的发行人，各主要国际债券市场均不强制要求发行人根据债券市场所在地（或发行上市地）的会计准则重新编制财务报表或提供差异调节表，也不要求债券市场所在地（或发行上市地）会计师事务所对发行人的财务报表做任何重新审计、审阅或其他认证工作。主要国际债券市场的监管机构一般都认为在债券发行过程中，对于专业/机构投资者不需要做出与向散户投资者同等的信息披露，因为专业/机构投资者有能力或资源对发行人和债券的风险和投资价值进行评判，从而保护自身利益。从另一个角度，这也体现了证券立法的精神，即将适合的产品卖给适合的投资者，在减轻发行人的负担和投资者保护之间寻求平衡。

从表1可看出，由于专业/机构投资者这一群体较零售或散户投资者而言具有投资经验和专业性，各主要国际债券市场均对债券发行人在财务信息披露、会计准则和审计机构资质方面给予了灵活性。鉴于境内银行间债券市场是专业/机构投资者市场，证交所市场上也有仅向合格投资者进行非公开发行的公司债，建议有关监管机构借鉴主要国际债券市场的通行做法，对在境内银行间债券市场发行熊猫债的发行人和在证交所市场上仅向合格投资者非公开发行熊猫债的发行人不再要求其按照中国企业会计准则或与中国企业会计准则等效的会计准则编制财务报表，也无需聘请中国的会计师事务所对其财务报表进行重新审计或编制差异调节表。而在有关披露文件（如募集说明书）中，可增加关于熊猫债发行人会计准则和审计机构的警示语言，向投资者作出明确的风险提示，使投资者在认购该债券时对此进行充分考虑，在此基础上对债券的投资价值做出判断。

境内债券市场自2014年3月出现第一起违约至今，已有数十家发行人发生违约，对投资者保护的关注不断增加。特别是在发生债券违约后投资者进行诉讼的过程中，一些债券基本要素的缺失或脱节使投资者的合法利益难以得到保护。例如，很多境内债券的条款非常简单，在一些关切投资者利益的关键方面缺少相应的债券条款，如对“违约事件”的定义未包括“交叉违约”，对发行人进行重大抵质押、借入重大债务、进行重大重组、并购、资产处置等交易未做限制等。这使得在发行人发生重大风险时，投资者缺乏有效手段保护自身利益。而在国际债券市场上，即使是投资级别的债券发行，一般也包含上述保护投资者的基本债券条款。2016年9月8日，中国银行间交易商协会发布了《投资人保护条款范例》，为其后在银行间债券市场上发行债券（包括熊猫债）有关保护投资者的条款提供了可供选择的范例。

此外，债券条款的修改机制目前仍不明晰，虽然《投资人保护条款范例》已对债券展期、削减利率等债券重组行为提出了事先召开持有人会议并经持有人会议表决同意的要求，但在实践中存在缺乏依据、缺乏流程等问题，使得发行人和投资者无法通过既定机制对债券条款进行修改以解决实际问题（如发行人按期还本付息出现困难等情况）。研究、借鉴国际债券市场上的通行做法有助于债券条款修改机制在境内债券市场的建立。

在国际债券市场上，发行人和债券持有人在债券发行时达成的交易文件中一般均会对债券条款的修改（包括展期）有所约定。市场上已形成了较为常规的要求，即需要达到约定比例的债券持有人同意。对于修改债券到期日（即展期）所要求的比例通常较高（66%〜100%）。而债券条款的修改（包括债券展期）则主要通过同意征求（Consent Solicitation）或债务互换要约（Debt exchange offers）来实现。

“同意征求”过程中，发行人需要准备一份同意征求说明书（Consent Solicitation Statement），发送给债券持有人。同意征求说明书通常会规定一个有效期，发行人向在有效期内交付的符合资格要求的债券持有人支付现金（简称“同意费”）。在得到所需比例的债券持有人同意后，发行人和债券契约下的受托人（Trustee）会签署补充协议。因同意征求的完成而执行的补充协议对所有债券持有人均有约束力，包括那些并未给予同意的持有人，然而，未在有效期内给予同意的持有人则不会收到同意费。

债务互换要约的方式与同意征求相比，无需发行人立刻支付现金。相关的要约必须面向所有的债券持有人，且需要给债券持有人撤销权，即债券持有人提交同意后，如仍在有效期，则可以行使撤销同意的权利。债务互换要约也可以和同意征求一起使用。例如，发行人可以发行新债券给旧债券的持有人交换，也可以发出同意征求，获得旧债券的持有人同意以修改旧债券下的相关条款，使得经修改的旧债券的条款与新债券条款一致。

建议有关监管或自律机构可采用与《投资人保护条款范例》类似的方式发布关于债券条款修改的流程及有关文件的范例，使债券条款修改机制在境内债券市场上建立起来。对于熊猫债发行人而言，该机制的运作有助于缩小境内债券市场与其所熟悉的国际债券市场的差异。
 

在国际债券市场上，债券的争议解决方式大多为在交易市场或投资人所在地进行诉讼。然而，鉴于中国的特定情况，这种争议解决方式可能并不能有效保护投资熊猫债的中国投资者的利益。

如果有关熊猫债的争议通过在中国诉讼的方式解决，虽然诉讼程序可能对中国投资者较为方便，也可打消中国投资者对诉讼结果公正性的顾虑，然而，如果熊猫债发行人在中国境内并无可用于执行的资产（很多熊猫债发行人均存在此情况，特别是外国政府类发行人），即使中国投资者在诉讼程序中胜诉，也存在中国法院判决在外国的承认和执行问题。目前，与中国签订互相承认和执行民商事判决条约或协定的国家并不多，特别是在国际市场上经常发行债券的发行人所在国不多——截至2016年7月，中国与39个国家签订了双边民事或商事司法协助条约，其中36个已生效，约定了相互承认和执行法院判决的内容。当然，一些国家在没有条约的情况下也有执行过中国法院判决的先例，针对熊猫债发行人的中国法院判决是否能在这些国家得到执行仍存在很大的不确定性。

而中国仲裁机构做出的仲裁裁决可根据《纽约公约》在该公约的150多个成员国得到司法承认和执行，其中包括在国际市场上经常发行债券的发行人所在国和各主要国际债券市场所在国。《纽约公约》是指1958年6月10日在纽约召开的联合国国际商业仲裁会议上签署的《承认及执行外国仲裁裁决公约》（the New York Convention on the Recognition and Enforcement of Foreign Arbitral Awards）。截至2015年7月30日，该公约成员国已经达156个。以提交中国仲裁机构仲裁的方式解决熊猫债争议，与在中国诉讼的方式相比，不仅因当事人双方均可选择仲裁员等因素更易获得熊猫债发行人的接受，也因仲裁裁决能在《纽约公约》成员国得到承认和执行，能更便利和有效地保护中国投资者的利益。

此外，部分熊猫债发行人可能更希望以国际商会仲裁院（ICC）、联合国国际贸易法委员会（UNCITRAL）等国际仲裁机构仲裁的方式解决熊猫债有关的争议，或使用这些国际仲裁机构的仲裁规则在中国仲裁。根据我国目前法律法规的规定以及我国对《服务贸易总协定》的承诺，外国仲裁机构不得在我国内地进行国际商事仲裁。因而，如果从便利中国投资者的角度出发要求仲裁在中国进行，则由上述外国仲裁机构仲裁的方式不可行。此外，由于管辖熊猫债的实体法律为中国法，如果将争议提交外国仲裁机构，需要查明中国法律，从仲裁成本和效率角度出发，提交中国仲裁机构更具优势。

而如果将争议提交给中国的仲裁机构，使用上述国际仲裁机构仲裁规则进行仲裁，从仲裁实践而言较难操作，因为仲裁程序各阶段的具体工作需要由仲裁机构落实，使用其相对不熟悉的仲裁规则常常会给仲裁工作的具体开展带来不便甚至障碍。

以提交中国仲裁机构仲裁的方式在中国境内解决熊猫债争议，境外发行人可选择国际仲裁员较多的仲裁机构，且能在仲裁机构的仲裁员名单之外选择其信任的仲裁员，并可约定首席仲裁员由第三国人士担任。这些机制都将有助于减小境外发行人对中国仲裁机构仲裁的顾虑。

熊猫债在冷寂十年后焕然新生是市场环境变化和中国金融开放加速的体现。熊猫债市场在国内外金融领域备受关注，预示着其广大的发展空间和前景，而作为市场发展基石的法规监管制度仍处于十分薄弱的状况。借鉴国际债券市场通行惯例，建立健全熊猫债监管法规制度，刻不容缓。