银行机构开展“熊猫债”业务的经验分享

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近年来，随着我国经济实力不断增强，金融市场持续深化改革，“人民币国际化”和“一带一路”等国家战略深入推进，中国的资本市场日渐开放，吸引了越来越多的境外发行人，沉寂已久的熊猫债市场逐渐焕发新生并快速发展。中国债券市场正经历由单纯的国内融资市场向国际融资市场的转变，熊猫债市场的发展面临着前所未有的历史机遇。
 

中国经济稳定增长和中国债券市场的快速发展为熊猫债的发展创造了良好的宏观环境。中国目前是世界第二大经济体，近年来国家经济的稳健增长和债券市场的发展密不可分。截至2016年，中国债券市场存量为60.9万亿元，已发展成为全球第三大、亚洲第二大债券市场。债券市场余额占GDP比例在85%左右，市场规模发展空间较大。为了更好服务实体经济增长，监管机构不断完善制度环境、丰富债券品种，稳步推进实现到2020年债券市场余额占GDP比例100%的目标，同时逐步开放资本市场，吸引境外发行人进入我国市场发行熊猫债，促进多层次资本市场的建立与发展。
 

“人民币国际化”及“一带一路”等国家战略的推进为熊猫债的发展提供了政策支持。随着人民币国际化的深入推进，人民币逐渐由结算货币向投资计价货币及储备货币转变，2016年10月1日，人民币正式加入国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（Special Drawing Right，SDR）篮子，境外发行人使用人民币和持有人民币的意愿增强。同时，随着“一带一路”国家战略和“走出去、引进来”等改革开放政策促进中国与世界各国的经贸往来，树立了中国合作开放的国际形象，扩大了人民币的全球使用范围。

中国金融市场改革开放的深化和跨境资本流动的进一步推进，为熊猫债的发展奠定了良好的市场基础。随着中国直接融资市场快速发展，利率市场化进程基本完成；同时我国汇率管理机制逐渐完善，随着2014年以来美元逐渐走强和人民币波动幅度的进一步放开，人民币的双边波动特征进一步加强，逐渐摆脱了之前单边升值的态势，有利于吸引境外发行人在境内进行融资；近几年境内外人民币市场环境也有所变化，为境外发行人选择在岸市场发行人民币债券提供了成本优势。

根据中国银行发布的境内外债券投融资比较指数（CIFED）显示，近两年来人民币离岸市场收益率水平总体高于在岸水平，境内外利率呈倒挂趋势。

在监管机构的推动下，熊猫债管理体系逐步完善。国务院在2013年发布的《国务院批转发展改革委关于2013年深化经济体制改革重点工作意见的通知》中提出，要“研究推动符合条件的境外机构在境内发行人民币债券”，为接下来熊猫债的快速增长奠定了政策基调。同时，相关监管部门也在市场发展与开放的过程中不断探索完善熊猫债业务的政策和管理制度，以适应业务的快速发展。

除持续夯实制度架构基础，熊猫债的发展也有赖于债券市场相关平台机构的全方位支持。作为中国人民银行、交易商协会授权的债券发行、交易平台，北京金融资产交易所从系统建设方面为熊猫债业务的规范化、制度化和流程化发展提供了完备的系统保障。自熊猫债市场建立以来，北京金融资产交易所的“中国银行间市场交易商协会综合业务和信息服务平台”一直是熊猫债簿记建档发行的主要平台。此外，中央国债登记结算有限公司、银行间市场清算所股份有限公司作为熊猫债券的信息披露和清算托管机构，为境外发行主体和境外投资人的引入和债券业务的正常、有序开展，搭建了与国际接轨的渠道以及透明高效的服务平台，大大提升了熊猫债在发行环节的公开性、规范性。

在有效控制风险的基本原则下，熊猫债发行主体不断丰富，发行人种类更加多样化、国际化。2005年10月，国际金融公司和亚洲开发银行分别在银行间债券市场发行熊猫债，成为首批在境内发行债券的境外主体。在经历了多年沉寂后，2013年12月，戴姆勒股份公司50亿元人民币定向债务工具获得银行间市场交易商协会的注册通知书。此举不但标志着熊猫债市场再次重启，同时也成为首个境外非金融企业在我国银行间市场成功注册的债务融资工具。2015年9月，中国银行（香港）有限公司、香港上海汇丰银行有限公司分别获得人民银行批准在银行间市场发行金融债券；同年11月，加拿大不列颠哥伦比亚省人民币债券注册，熊猫债市场从国际开发机构进一步拓展至境外工商企业、金融机构和主权政府类机构。

熊猫债产品品种和发行方式不断创新，为发行人提供了灵活多元的选择。产品创新能够满足发行人的多元需求，以及投资者差异化的风险偏好。在熊猫债业务不断规范化的基础上，人民银行和银行间市场交易商协会持续带领市场参与机构研究和加快规则指引的制定，坚持以市场化为导向，通过持续创新满足市场需求。发行方式上包含了公募发行和私募发行，引入了专项投资人N X制度，产品品种上包括了超短融、短融、中票等，未来还有可能推出绿色熊猫债和结构化设计的熊猫债。

境外投资者群体也逐渐增加，熊猫债的投资群体范围逐渐扩大，从境内的国有银行、政策性银行、证券公司逐渐扩展到境外机构投资者。2010年以来，人民银行先后允许符合条件的三类机构、新三类机构至各类资产管理机构和产品投资投资银行间市场，有效扩大了境外投资者群体。截至2016年末，银行间债券市场境外机构投资者为407家，较上年增加105家。

中国银行作为国际化程度最高的中资商业银行，一直致力于把握人民币国际化的 发展机遇，落实国家“一带一路”战略，紧抓债券市场开放的脉搏。自熊猫债市场开创以来，中国银行积极配合监管机构，参与研究完善相关政策制度设计，同时发挥国际化网络优势，向境外发行人和投资者普及介绍中国债券市场业务机遇，动员全球化的债券专业队伍开展了一系列有代表性的熊猫债项目，持续保持熊猫债承销份额市场排名第一。

一是积极参与规则沟通和熊猫债规则制定，完善市场制度与操作规范。

熊猫债作为一项新兴产品，监管机构目前仍然采取试点推进的方式开展，虽然在信息披露的内容和要求上参考了银行间债券发行的相关管理要求，但是从整体制度要求来看，从准入资质、监管审批流程、申请文件要求等方面，仍然没有出台专门的政策制度。中国银行积极配合人民银行和银行间市场交易商协会等监管机构，针对不同类型发行人特点，就法律条款设计、募集资金用途、信息披露要求等方面开展持续专项讨论，并应用于项目，在实践中形成了一条行之有效的道路，为熊猫债监管政策和操作制度的完善提供了良好的制定依据。

二是深入解析境内外债券市场差异，培育境外机构对熊猫债市场的认识。

中国债券市场仍处于对外开放初期，从零到有地向境外机构进行普及和推介，既需要掌握境内债券市场的制度与特点，也需要了解国际债券市场的规则与惯例，在推介过程中才能够向境外机构动态解读两个市场开展融资活动的异同，从而培育境外机构熟悉认识中国市场，并尝试将国际惯例与中国实践相结合。这一过程需要高度的专业性和持久培育的耐心。

三是发挥国际化平台经验优势，服务多样化发行群体。

近几年熊猫债市场发展较快，但仍然处于初期试点发展阶段，为了推进市场的稳定健康发展，需要准确把握市场消化吸收能力，挖掘选择合适的发行人对象，奠定良好的市场发展基础。同时，发行主体所在国家或地区的政策、文化、法律及当地市场惯例差异较大，需要发挥境外平台当地运作的经验优势，深入了解发行人特点与需求，通过跨境跨时区、多语言的合作，克服文化差异带来的沟通难点，组建协调专业化的中介服务团队，在客户选择与业务准入、尽职调查、承销文件制作、法律条款沟通、发行销售和存续期管理等环节进行谨慎细致的沟通和执行，防止市场过快发展带来的风险。

四是拓展熊猫债投资人范围，推动市场建设。

熊猫债市场建设初期，投资熊猫债的境内机构主要为政策性银行、国有股份制银行等，非银行类投资人对熊猫债了解有限。在熊猫债承销过程中，中国银行通过组织路演、宣传等相关工作，使更多类型的境内投资人了解熊猫债发行人及市场情况，并针对熊猫债发展了专项的产品分析和销售定价能力，综合考虑市场情况及发行人募集资金用途，为发行人提供发行窗口建议，满足境外发行人融资需求，达到了良好的市场效果。

随着中国经济的基本面持续向好、人民币正式加入SDR，中国境内债券市场规模有望持续扩大。在“一带一路”国家战略稳步推进、跨境资本双向流动逐步放开和境内市场不断改革开放的背景下，熊猫债市场具有巨大的发展潜力。但在目前，熊猫债市场仍存在整体规模较小、发行品种有限等问题。为了推动熊猫债市场健康可持续发展，结合中国银行在业务推进过程中的经验，提出以下几方面建议：

一是完善监管制度，优化监管体系流程。

健康的金融市场离不开高效的监管体系和完善的监管制度。自熊猫债市场形成以来，监管机构持续紧跟业务发展，探索新产品的监管思路，以监管创新呼应业务创新。监管机构在拓展熊猫债发行主体、丰富熊猫债产品种类、引入国际资本市场先进监管制度方面做了大量工作。为进一步拓展熊猫债的市场规模，建议监管机构结合境内市场情况及境外发行主体的特点，借鉴国际先进经验，制定更标准化、更清晰明确的规定和指引，形成一套具有中国特色的市场化管理制度。

二是加强熊猫债基础设施建设、提高技术支持水平。

目前境外发行人发行熊猫债还存在一些技术方面的障碍，如境外发行人会计准则与中国会计准则不等效、审计上没有监管合作协议、信息披露标准尚需完善等，均需在市场开放的过程中逐步探索解决方案。建议参照国际经验，以信息披露实质重于形式的原则简化会计审计准则差异处理方式；境内评级机构应借鉴国际经验建立针对境外发行人的统一风控标准，提升评级有效性；信息披露方面结合中国市场的实际情况，参考国际惯例和规则，实现国际规则和中国制度实践有效衔接，提高信息披露水平，以保护投资者、便利发行人。

三是推进产品完善，鼓励创新发展。

在完善熊猫债市场传统产品的同时，建议鼓励熊猫债市场的业务创新，与境外发行人加强沟通，在境内探索发行绿色债券、永续债券、结构债券、SDR债券等新品种；同时，市场参与主体也应积极探索市场需求，逐步完善熊猫债市场不同类型发行人，不同债券品种的定价基准和二级收益率曲线，为市场注入新鲜活力。

四是提高行业自律，提升风险防范能力，保护投资人利益。

境内资本市场的对外开放应以防控金融风险为前提，以完善的市场管理制度为保障。目前熊猫债市场尚处于发展起步阶段，市场参与各方，包括承销商、律师、审计师等中介机构应各司其职，针对发行主体在境外、融资市场在境内的特殊性，相关中介机构应通过完善尽职调查，充分披露风险因素。借鉴国际债券市场信息披露、交易结构搭建、法律条款设计等经验，应用于熊猫债市场，有效地保护投资者利益，推动熊猫债市场健康发展。