导读
自2015年下半年以来，中国银行间市场对外开放的步伐不断加快，特别是人民币加入SDR货币篮子正式生效后，境外投资者对人民币资产的配置需求大幅提升。未来随着人民币国际化的持续推进和银行间市场的稳步发展，将有更多的境外投资者参与到中国银行间市场的投资交易。
正文
随着2016年10月1日人民币加入SDR货币篮子正式生效，境外投资者参与中国银行间市场的投资意愿大幅提高。一方面，人民币入篮促使一些持有SDR资产的境外投资者根据新的SDR篮子调整资产配置，另一方面，一些境外央行类机构也增持人民币作为储备资产，仅在2016年10月的前三个交易日，中国工商银行作为银行间代理行或交易对手就与多家境外央行和国际金融组织达成银行间市场债券和外汇交易近100亿元。
与此同时，从境外机构投资者数量来看，2016年第四季度新增51家境外投资者进入银行间债券市场，超过前三季度新增数量总和；从交易活跃度来看，2016年第四季度共有237家境外投资者开展交易，累计达成交易4119亿元，较前三季度交易量均值增长37.8%。境外投资者在第四季度净增持国债和政策金融债分别达到376.78亿元和157.96亿元。银行间市场对外开放政策的积极效应凸显。
作为中国银行间债券市场最主要的投资者、承销商及做市商，本文将通过回顾中国银行间债券市场开放政策历程以及分析中国银行间债券市场对境外机构投资者吸引力特点，对中国银行间债券市场的开放前景进行展望。
有助推进资本市场双向开放
中国银行间市场开放历程回顾
2010年8月，中国人民银行发布关于允许境外央行或货币当局、港澳地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行三类机构进入银行间债券市场投资和交易等相关政策，正式开启了中国银行间市场对外开放的大门。在接下的4年时间里，人民银行陆续放开了QFII、RQFII在核准的额度内进入银行间市场投资。进入2015年，银行间市场对外开放的步伐进一步加快，相关政策极大地便利了境外机构投资者参与中国债券市场和中国外汇市场。
一是境外机构参与主体全面扩大，基本涵盖境外主要金融机构类型。从境外央行类机构、境外清算行、境外参加行、QFII、RQFII进一步放宽到境外商业银行、保险公司、证券公司、资产管理公司及上述金融机构发行的非法人投资产品等中长期机构投资者。
二是境外投资者投资渠道更加便捷。入市方式由原先的审批制变为备案制；投资无额度限制，自主决定投资规模；与银行间交易相关的资金汇出入自由，无封闭期要求。
三是投资工具和避险工具齐全。除债券回购交易仅限于境外央行类机构、人民币清算行和跨境贸易人民币参加行外，所有境外机构均可在银行间债券市场开展现券交易、债券借贷、利率互换、债券远期、远期利率协议等全部交易类型，同时境外央行类机构还可进入银行间外汇市场实现资金汇兑和风险对冲，境外商业类机构可基于投资银行间债券市场的实需原则在银行柜台市场与其结算代理人开展外汇衍生品交易管理外汇风险。各类型境外投资者目前在银行间市场的参与范围及适用政策见表1。
此外，在目前政策框架下，除境外央行类机构可选择直接在银行间市场开展交易外，所有境外机构均需通过结算代理人进入银行间市场进行交易。结算代理人制度在推动中国银行间市场开放进程中发挥了重要的积极作用。一方面，境外投资者进入中国市场，面临着政策、市场规则、技术、语言等诸多困难，结算代理人通过协助境外机构完成全部入市开户流程，代理境外投资者进行交易和结算的执行，根据客户需求获取交易报价和提供投资咨询，及时向监管部门、中介机构和自律组织进行交易监测，便利了境外投资者的入市投资，起到了良好的沟通和纽带的作用。另一方面，结算代理人配合监管机构，成为宣传中国经济发展成果和中国金融市场开放的“中国好声音”。以中国工商银行为例，其作为结算代理人，目前已与来自25个国家和地区的境外投资者建立了合作关系。结算代理人开展业务营销时积极宣传中国经济发展成果，对于改变境外投资者对中国的印象、提升对中国经济发展的信心，起到了积极的作用。
中国银行间市场开放的意义
银行间市场的对外开放是人民币国际化进程的重要一环，对于实现“十三五”规划中“推进资本市场双向开放”的目标具有重要意义。总体来看，货币的国际化主要体现在三个方面：一是跨境交易结算，二是进行资产投资，三是作为国际储备货币。目前人民币正从贸易货币向投资和储备货币发展，人民币国际化的实现离不开顺畅的境外人民币投资回流渠道。银行间市场作为整个资本市场的重要组成和实体经济重要的融资渠道，对外开放是我国构建市场化、开放型金融市场体系的必然要求，也是在经济新常态下推动经济提质增效和转型升级的必然选择，对于实现人民币国际化的战略目标具有重要意义。
从市场发展上看，引入境外投资者有利于完善银行间市场的参与者结构。近年来，银行间债券交易活跃程度大幅提升，引入了具有不同交易风格的境外投资者，带来了更加多元化的投资需求和投资策略，带动了市场流动性的提升，助力形成健全的债券收益率曲线。
从实体经济角度看，在目前全社会杠杆率较高的背景下，引入境外投资者将为化解债务问题提供资金来源，降低社会融资成本，为推动经济增长提供新动能。
从银行间市场自身建设发展看，引入境外投资者在一定程度上能够推动市场制度和基础设施与国际市场接轨，比如市场交易系统、结算系统的英文化；中国银行间外汇交易市场交易时间延长等。
对境外投资者具明显吸引力
在银行间市场对外开放稳步推进为境外投资者提供便利的同时，从全球范围看，中国的银行间市场对境外投资者也有着明显的吸引力，具体体现在以下三个方面：
首先，中国债券市场债券收益率明显高于其他发达国家，整体市场环境优于其他新兴市场。
据统计，目前全球超过13万亿美元的国债都处于负利率水平，而中国的银行间债券市场维持着2%以上的无风险收益水平，超过全球70%以上的国家。以1年期的国债为例，目前（以2017年2月10日的数据计算）1年期国债的收益率在2.83%左右，若境外投资者以美元作为计价货币，通过1年期外汇远期进行外汇风险对冲，则相当于183bp的对冲成本，扣除对冲成本后依旧可以获得1%的收益率，在全球范围内都具有明显的收益率优势。
其次，中国银行间债券市场的流动性可以满足投资者的流动性需求。
从境外投资者在中国银行间债券市场的投资特点来看，主要集中在国债、政策金融债和央行票据等利率债，占到境外投资者全部交易量的91%（见图1），在期限上境外投资者主要偏好于1年以内的债券（见图2），占到全部交易量的53%。中国银行间债券市场经过多年的稳步健康发展，国债和政策性金融债的流动性已经明显提升。根据测算，2016年，1年、3年、5年、7年、10年五个关键期限的国债活跃券换手率依次为8、6、9、10和15，国开债流动性较国债更好，五个关键期限的活跃券换手率依次为30、23、14、6和50，良好的流动性可以满足境外投资者的投资和交易需求，而且境外投资者还可以通过交易期限较短的国债和国开债活跃券实现流动性管理。
最后，配置人民币资产有利于分散投资组合风险。
虽然随着全球化的推进，全球市场的联动性在增强，但中国市场作为新兴市场国家在产业结构上与发达国家有着一定的差异性，同时考虑到中国存在资本项目管制，债券市场同全球市场波动的联动性相对而言较低。境外投资者在投资组合中配置人民币资产有助于分散组合风险；结合中国债券较高的收益率水平，配置人民币资产可以提高组合的收益风险比。
未来有望具10万亿拓展空间
在监管部门及市场中介机构的大力推动下，境外投资者进入银行间市场的流程在不断优化，便利性在不断提升，参与程度也在不断加深。随着相关政策制度的不断完善，中国的银行间市场将越来越国际化，银行间市场的对外开放将迎来更大的发展机遇。
第一，境外投资者参与银行间市场的广度和深度具有极大拓展空间。
从持有余额看，截至2016年年底，中国债券市场托管余额达到64万亿元，而境外投资者持有余额占比不到2%，既远低于发达经济体超过20%的平均水平，也远低于新兴市场国家超过10%的平均水平。
从交易情况上看，2016年境外投资者的现券交易量仅占整个市场现券交易量的0.5%；而境外机构回购交易仅为312亿元，衍生产品交易仅有6.3亿元的利率互换交易，与庞大的回购市场和利率互换市场相比可以称为“沧海一粟”。
从参与交易的机构类型上看，2016年境外投资者的交易主要集中在境外央行类机构、商业银行（包括境外清算行、参加行）、QFII、RQFII等开放较早的机构投资者（见图3），随着在人民银行2016年第3号公告指引下放开境外商业类机构进入银行间市场的效应逐渐显现，未来将有更多不同类型的境外机构投资者进入银行间市场。因此，境外机构参与银行间市场的空间依然非常巨大。
第二，监管机构及相关中介机构正在致力推动银行间市场的创新改革，良好的政策环境有利于银行间市场开放的良性发展。
如顺应境外投资者的需求，为其投资银行间债券市场提供资金汇兑、风险对冲等方面的便利，实行更加友好的市场管理措施；推进自律机制、自律组织、自律规则在对外开放中的运用和完善；在总结现有经验基础上，研究适合境外发行人的信息披露、信用评级等制度，为不同国家和地区的境外机构在境内发行债券提供便利等。
第三，中国债券市场有望被纳入国际主要债券指数，将推动中国债券市场的进一步对外开放。
彭博巴克莱资本债券综合指数（Bloomberg Barclays Global Aggregate Index）、花旗全球国债指数（Citi WGBI）和摩根大通国债-新兴市场指数（JPM GBI-EM）是世界三大知名债券指数，很多国际投资者特别是主权财富基金及被动型基金都会以国际债券指数作为其固定收益投资的重要参考标准。近期，彭博宣布新设两项包含中国债券市场的指数，迈出了中国债券市场纳入国际主要债券指数的第一步。未来随着债券市场的持续发展，相信中国债券市场终将被纳入三大全球债券指数。这些指数在全球约有50万亿美元追踪进行资产配置，如果中国债券市场被纳入指数，且能够占到总规模的2%〜3%，意味着将有7万亿〜10.5万亿元的人民币资金进入中国的银行间债券市场。
总之，未来随着人民币国际化的推进和银行间市场的稳步发展，将会有更多境外投资者参与中国银行间市场的投资交易，进一步推动资本市场的开放。
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