当前实体经济中无论是传统行业的转型升级，还是去产能过程中不良资产的处置，推进多层次资本市场下的资产证券化都是最佳选择。对于面临“产业资本”与“金融资本”相融合的中国经济，不良资产证券化无疑是大资管时代应优先发展的金融创新。
美国次贷危机引发的全球经济震荡逐步蔓延，中国“4万亿”投资计划带来过剩产能出清压力，金融体系内不良资产问题逐步显现。作为金融体系内的主要资产池，商业银行不良贷款余额由2012年末的近5000亿元攀升至2016年三季度末的1.5万亿元，不良贷款率则由0.95%升至1.76%。这种统计口径的名义不良贷款率绝对水平并不算高，但考虑到多方面被低估，特别是2016年中央政府大力推进“三去一降一补”，去产能作为落实供给侧结构性改革的第一要务，必然伴随着产能过剩行业中大量企业的关停并转，进而造成相关不良资产处置需求激增。
改革开放30余年，中国经济并不是没有经历过产能过剩或经济周期带来的不良资产处置，但是在以往处置不良资产过程中，由于城镇化快速发展带来的土地价格上涨，使得“增量土地价值解决存量债务问题”成为主要方式，这与中国经济“增量资产货币化”的增长方式相辅相成。可是，随着城镇化整体水平逐渐平稳，土地价格和房产价格上涨空间受限，这种不良资产处置方式也走到了尽头——说白了，新一轮不良资产处置恐怕再难搭房地产价格上涨的“便车”了。
追溯历史，1998年国企改革去产能形成了高达2万亿元的问题债务需要化解，相当于当年GDP（国内生产总值）的20%，国家也为此组建了四大资产管理公司攻坚克难。好在当年的房改开启了住房分配货币化，2003年的房地产新政进一步推进了商品房产业化，带来了长达十余年的土地和房屋价格持续上涨，吸纳了商业银行体系新发行的增量货币，带动了经济的快速发展。
很多1998年濒临破产的企业，本来惨不忍睹的资产负债表在短短几年后就发生了巨大变化，企业仅靠变卖原有土地就能还清全部原有贷款，甚至还能继续融资、起死回生。同时，作为不良资产承接人的四大资产管理公司，也能从四大国有商业银行坏账资产包中的土地价格上涨中获利，连带着更多商业银行也逐渐对“增量资产货币化”处置不良贷款形成了依赖，最终使得货币能够持续被创造，保证了金融系统向实体持续不断地输血。
这种基于土地价格上涨的存量不良资产处置有其合理性，大背景是中国城镇化水平不断提升。但随着我国人口年龄结构的变化，劳动年龄人口在2011年见顶，城市化进程开始从“人口由农村向城镇转移”的阶段进入“人口由中小城市向大城市集中”的阶段，各城市间土地价格的结构性差异开始加大，大量人口开始向一线城市和少数二线核心城市集中，而广大的三、四线城市面临人口流入放缓甚至流出的压力。这种差异也清晰地体现在房价上，近年来房价上涨集中在一线城市和少数二线城市，三四线城市的房价、地价则表现平平，未来已无多少上升空间。在这种情况下，原有的以土地和房产升值为基础的增量资产货币化难以为继，不良资产处置亟须寻找新的路径。
中国宏观经济进入新常态，房地产去库存问题日益严重，与房地产行业相关的贷款存量接近警戒线，经济增长方式已经从“增量资产货币化”转向“存量资产证券化”，核心融资中介也从商业银行向投资银行转变，混业经营格局已经初具规模。实体经济中无论是传统行业的转型升级，还是去产能过程中不良资产的处置，推进多层次资本市场下的资产证券化都是最佳选择。
2011年，中央货币当局正式重启资产证券化试点，相关产品开始恢复增长，此后随着监管的不断完善以及市场需求的持续扩大，2014年下半年开始，资产证券化市场进入快速发展时期。数据显示，2016年10月末，中证登存管的资产证券化产品达到567只，总市值达到1081.64亿元，分别为2011年末的94.5倍和124倍（见图1）。
金融脱虚入实，盘踞在商业银行资产负债表上的“或有”坏账，如能通过资本市场的不良资产证券化路径进行盘活，既可以加快企业的资金周转效率、优化信贷结构，也能通过提高直接融资比重降低全社会的融资成本。而且，这完全符合中央提倡的供给侧结构改革宗旨：如何能以最小的代价，完成存量金融资产结构性调整，是解决我国社会资金配置结构性矛盾和融资结构矛盾的最大挑战，也是我国金融稳定和人民币汇率稳定的决定性因素。
现阶段我国的资产证券化，是指银行或者企业将其缺乏流动性但未来能够产生现金流的资产，通过结构性重组和信用增级，在金融市场上发行资产支持证券的一种融资方式。欧美相对成熟的金融市场，投资银行（证券公司）作为直接融资的核心机构，是资产证券化的主要组织者、也是重要投资者。因此，我国新一轮的不良资产证券化，证券公司的作用不可小觑，依据交易结构设计和投资的不同程度，不妨把券商参与不良资产证券化划分为以下三个层次：
第一个层次是不良资产的“搬运工”。证券公司在现有监管框架内，以融资技术方案提供商的角色参与不良资产证券化产品的设计和承销。作为标准资产证券化产品发行的牵头人，证券公司寻找符合发行条件的发行人或资产包，通过证券化产品与方案的总体设计、协调和运作，帮助发行人“腾笼换鸟”，降低发行人总体融资成本，用增量资金解决存量问题，盘活发行人体内的不良资产。当然，证券公司还可以作为主承销商，承担不良资产证券化产品的承销职责，负责项目申报、定价、路演推介、组建承销团及市场发行。这种情况要求发行人有比较高的信用评级或者高评级的担保，承担的是金融中介职能——证券公司只是不良资产的“搬运工”，不承担不良资产的债务风险——参与程度和层次较浅，基本上是标准化的流程业务模式。
第二个层次是不良资产改造的“工程承包商”。针对无法在现有监管框架下进行资产证券化的企业，证券公司以资本中介的身份为其提供专业化投资银行服务，通过结构化融资方案提高不良贷款回收比例，进而盘活存量资产。大多数商业银行的不良贷款企业或资产包不具备发行资产证券化产品的评级基础，造成固定资产和无形资产的处置缺乏商业银行体内的增量资金支持，往往断送了很多企业通过并购重组重新焕发生机的可能。为了克服以间接融资为主体的融资环境弊端，证券公司可以通过其行业研究优势，通过挖掘不良贷款企业的资产价值，结合证券公司自身的风险偏好，为企业提供综合性融资解决方案。
例如，对于本身有发展潜力、只是短期资金链条断裂的优质企业，可以通过发行“垃圾债”的方式，以比较高的融资成本缓解企业一时之需。而对于靠自身发展难以化解坏账的企业，证券公司应积极寻找投资银行并购机会、寻找产业链上的潜在“买家”（对于散户为主的A股市场，不良资产如果能找到上市公司买家就是“中大奖”了），最大化企业的资产价值。证券公司要发挥投资银行“金融工程承包商”的精神，通过构建资产证券化结构产品，明晰问题企业的资产产权，并通过抵押企业资产“处置权”寻找资金，向包括公募基金、私募基金、财务公司、资产管理公司、保险公司和企业年金等金融机构出售相关资产份额，最终通过丰富参与主体，降低结构性产品的融资成本，盘活有价值的企业资产。
第三个层次是不良资产流通的“交易所”。证券公司作为金融体系内直接融资最专业的服务提供商，助力中央货币当局和监管体系构建和完善中国的多层次资本市场制度，提高全信用等级的资产证券化产品流动性，最终惠及阶段性的不良资产证券化产品流通。当前，资产证券化产品主要在银行间市场通过OTC（柜台交易）方式发行和交易，由于缺乏流动性，有限的机构投资者普遍以持有到期为主，缺少具有增信安排的交易平台。
流动性不足一定会成为长期制约不良资产证券化产品发展的主要因素。因此，加快信贷市场资金和多层次资本市场的联结和融合是供给侧结构改革的重要领域，一方面促进证券交易所债券市场与银行间债券市场的互联互通，将资产证券化产品在交易所上市交易，从而增强流动性；另一方面，要积极发挥社会资本的投资热情，可以参照OTC市场通行的做市商制度，适时推出有监管的不良资产证券化产品的交易平台，有效提升流动性。
证券公司不仅可以作为做市商，参与国家级银行间平台的受托机构、发起机构、主承销商或其他机构的协议约定，对不良资产证券化产品进行做市安排；还可以与各个省政府沟通，直接做省级平台的大股东和当家人，发挥直接融资专业能力，主导建立省级不良资产的托管计算凭条，健全资产证券化产品的流动转让机制，探索融资融券、质押回购等与资产证券化产品有关的交易方式。
不良资产处置业务的最佳路径是证券化，这对于面临“产业资本”与“金融资本”相融合的中国经济，无疑是大资管时代应优先发展的金融创新。证券公司要做不良资产处置的交易组织者，自然而然会涉及诸多“混业经营”合规领域的协调。混业监管模式有利于券商行业发展，更是全局性金融创新，证券公司应在以下三方面加强与中央和地方监管机构的沟通，主动避免“运动员”和“裁判员”的身份冲突：
第一，证券公司要积极与“一行三会”沟通，在新监管框架下扩宽资金准入、完善不良资产证券化的规章制度。证券公司要密切注意监管层的政策导向，引导各非银行金融机构的金融资产有序进入银行体内不良资产的证券化市场，特别是基金公司和保险资金等相关资金的投资范围。可以预见的是，中国各监管机构间的顶层设计在2017年将面临重大的格局变化，如何在新格局下明确不良资产证券的监管要求和风险底线，让不同金融机构的资金和资本做到“风险”和“收益”匹配，避免监管空白，是金融资本参与产业资本重组进程的重要保障。
第二，地方政府是不良资产处置的直接受益人，可支持证券公司共同建立产权清晰的不良资产交易平台。除了盘活呆坏账，很多地方政府已经意识到不良资产证券化将会为地方经济带来新的资金，从而在经济下行压力下带来新的增长点——不仅能够为政府带来新税收收入，也减轻了原本因企业被迫停产而可能需要政府负担的职工安置费用等。但是，应该避免国家政策变化引发地方政府官员对不良资产的“坐地起价”，影响不良资产证券化的推行进度，甚至最终造成双输、多输的恶果。这也是为什么证券公司要加强与地方政府、特别是省一级地方政府的沟通和协调，通过建立不良资产处置交易平台畅通信息渠道，切实发挥资产证券化在推动经济结构调整和转型升级方面的作用。
第三，证券公司在不良资产证券化业务的推进过程中，需要研究探索银行资产包优化处理业务同证券公司现有业务之间的有机结合，真正发挥现代投资银行资源优化配置的功能。由于历史原因，当前中国的证券公司业务线还是围绕A股二级市场，收入严重依赖股市的景气程度和活跃度，业绩波动性大。证券公司参与不良资产证券化业务是“逆周期”业务，显然可以带来新的利润增长点。展望2017年，随着PPI等指标企稳回升，中国经济稳增长战略将逐步让位于调结构的供给侧改革，不良资产处置量加大、大资管业务的资产荒情况还将持续，证券公司通过不良资产证券化及其同现有业务衍生出的创新产品和业态都将极大提升证券公司的利润获取能力，推动有能力的证券公司晋升为具有中国特色的现代投行。
中航证券金融研究所研究员任书洁对本文亦有贡献
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